人民币国际化的冷思考
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摘 要：全球金融危机后，人民币国际化已经迈出了重要的第一步，但不会像中国的贸易自由化那样迅速。国际货币体系具有很强的惯性依赖，货币替代明显滞后于经济实力的相对变化，而美元正处于国际储备货币的壮年时期，当前的人民币难以替代美元。况且，美国将竭力维持其美元霸权地位，使人民币国际化步伐更为缓慢和棘手，朝着人民币作为显著国际储备货币的道路依然任重道远。人民币国际化需要更为广泛的积极主动性，但不可急功近利。
关键词：人民币；国际化；国际货币体系；惯性
中图分类号：F832.7 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）05-0004-08 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.05.01
一、引言
自20世纪60年代以来，每当全球经济失衡加剧或国际金融危机爆发之后，与储备货币相关的问题周期性地困扰着国际经济领域。2007―2009年全球金融危机之后，以美欧发达国家主导的非对称国际货币体系格局再次受到了质疑，进一步增强了对国际货币体系改革的呼声：如加强像欧元这样的超货币、以及像SDRs这样的人为创造货币作用、或者将它们作为对美元主导地位的替代[1-2]。尽管大量批评来自于拥有巨额外汇储备的新兴债权国，但美国内部也掀起对美元国际地位的探讨。Bergsten，Fred（2009，2010）等人认为，美元的国际地位不再有利于美国经济，对中国等新兴市场国家货币的国际化持鼓励和支持的态度。Bergsten（2009，2010），Pettis（2011）等经济学家甚至认为，美元的国际货币地位正在削弱美国宏观经济政策的自主性，将美国巨额的经常项目逆差和金融泡沫归结为顺差国对美元储备的持续积累。Bergsten还认为，美元的特殊地位让美国对逆差融资上瘾，降低美元的国际货币职能将有利于降低美国外部经济失衡[3-5]。
欧债危机爆发之后，作为第二大国际货币，欧元的前景受到了更严重质疑，对欧元未来命运的悲观预期也大大增加。George Soros（2010），and Martin Feldstein（2011）认为，欧元的诞生是一种试验，它自开始就不是一种完善的货币，区内成员国之间的巨大差异最终将迫使欧元分崩离析[6-7]； John H. Cochrane（2010）等部分人认为，欧债危机根本无可救药，欧元崩溃迫在眉睫[8]。
金融危机也引发了中国在国际货币体系中的地位探讨，人民币在很大程度上被寄予了厚望，大量文献对人民币国际化之路进行了探讨[9-11]。Arvind Subramanian（20
11）甚至认为，人民币将会迅速替代美元地位，在未来10
―20年之后实现人民币规则下的国际货币体系[12]。在此背景下，中国已经采取了重要的举措推进人民币国际化：允许国内出口商在跨境销售中使用人民币结算；谨慎地开放了外资流入之门；与伙伴国家中央银行之间发展了双边货币互换协定；使人民币在香港的存款使用自由化。
本文认为，全球金融危机为人民币国际化提供了机会，但人民币国际化进程不会像中国的贸易自由化那样迅速。在中国政府的积极推动下，人民币只是迈出了国际化的第一步，目前正在摸索中走向储备货币地位的轨道上；而美元正处于国际储备货币的黄金时期，由于国际货币体系的惯性和美国对美元霸权的极力维护，人民币不可能很快挑战美元的霸权地位。因此，中国既需要更广泛的主动积极性，也需要遵循市场规律，制定人民币规则的长期战略，短期内不可急功近利[13]。
二、人民币国际化进展――摸索中逐步前行
金融危机之后，在中国政府的积极推动下，人民币已经迈开了国际化的步伐。尽管国内金融基础支持较弱，香港成为推动人民币国际化使用的实验基地。个人人民币业务于2004年在香港发起，允许对居民开放以人民币标价的存款账户。此后，大量尝试性业务跟随出现，包括人民币跨境贸易结算、人民币债券发行、银行间交易等。意味着人民币在国际金融和贸易中的地位将逐渐增强，它正在努力成为储备货币[14]。
（一）人民币跨境贸易结算增长迅速，但外汇交易占比很低
贸易结算是朝着人民币国际化有序的第一步[15]。中国于2009年7月启动了人民币跨境贸易结算业务，到2011年8月，人民币跨境贸易结算业务的地理覆盖范围已经迅速扩张到整个中国大陆地区；到2011年第三季度末，以人民币进行的跨境贸易结算已经达到930亿美元，占中国商品和服务贸易总额的近8%。2011年，在香港作为跨境结算的人民币汇兑上升到每月近250亿美元，是2010年的2倍。
这些人民币贸易结算中，大部分用于中国的进口，出口很少以人民币结算，表明中国出口的接受者或者受到人民币数量的限制，或者不愿意降低对人民币的持有，或者是人民币在中国出口市场的接受程度依然很低。这种偏好于进口的跛足贸易结算一定程度上反映了国外贸易者对人民币长期升值的预期。
尽管人民币跨境贸易结算取得了明显进展，但与其他国际货币相比，人民币的地位还相当微弱，更难企及美元与欧元。因为货币国际化的步伐依赖于其在国际金融交易中的使用，而不仅仅是贸易，外汇交易量衡量货币潜力的良好指标。尽管增长较快，但人民币交易占比仍然较低：2013年人民币占世界外汇交易市场总交易量的2.2%，居世界第9位，而美元和欧元分别占87%和33.4%，与日元（23%）、英镑（11.8%）的交易量占比尚有很大的差距，也比不上澳元、瑞郎、加元，甚至比不上墨西哥比索（见表1）。此外，一些报告显示，相当大比例的跨境人民币结算主要用于大陆企业和它们的分支机构之间的跨境套利交易①。
（二）人民币债券市场逐步扩大，但流动性不足
没有充分而巨大的债券市场情况下，人民币不可能在国际交易中被信任地使用。近几年，以人民币标价的点心债券在香港的发行逐步增加（见图2），从2007―2010年上升了3倍，在2010年达到60亿美元，并在2011年第二季度攀升到近110亿美元。但2011年下半年的发行减少，很难判断是由于欧债危机引起的全球金融市场恶化，还是人民币债券本身的吸引力不足。
如果以人民币标价的债券市场没有充分的流动性，货币将不会吸引国外交易。目前，中国的金融体系仍然是银行主导，由银行提供国内信贷超过了股票和债券市场之和。与主要储备经济体相比，中国的债券市场在规模和流动性方面明显落后，远远比不上美国和日本（见图3）。第一，以绝对规模衡量，政府债券市场相当巨大，但交易量低；企业债券市场交易量相对较高，但规模仍然小。国际债券发行也类似，在现有储备货币标价债券中，以欧元、美元、英镑标价的债券分别占据2012年国际债券市场的45.37%、34.11%、9.5%，而人民币标价债券仅占据微不足道的0.27%，3年前还不到0.1%；按发行国区分，在中国发行的国际债券仅占全球的0.18%，香港也仅占0.53%，而英国和美国这两大国际金融中心占比分别达到16.14%和9.3%。第二，以人民币标价的点心债券发行仍然局限在较小范围，如银行和金融机构。并且，这些交易绝大多数被中国大陆企业和它们在香港的分支机构所拥有，这也反映了中国企业对国内资本控制的规避和投机行为。因此，为了实现其充分的潜力，离岸人民币债券的使用还有很长的路要走。
（三）银行间交易快速增加
另一种估计人民币离岸使用的是银行间的清算交易情况。为了提供各种业务清算，香港银行间市场于2006年3月开始了人民币清算系统，直到2010年中期之前，人民币清算交易实际上并不存在，当时还未开放人民币标价账户。2010年7月，香港金融机构被允许开放人民币账户。此后，交易数量和价值才显著增加，2011年8月，总交易价值达到5500亿美元峰值，但2011年9月，交易数量和价值都降低了（见图4）。
香港是全球重要的外汇清算交易中心之一，2010年，它占全球外汇清算交易总量的5%，而中国大陆仅占0.4%，虽然远远比不上英国（36.7%）和美国（17.9%）。但与其他新兴市场货币相比，香港为人民币实现国际货币地位提供了具有竞争力的外汇交易平台。
（四）中国人民银行建立了货币互换网络
为了促进和扩张人民币在国际贸易和金融交易中的使用，中国人民银行（PBC）与外国中央银行建立了一系列双边互换网络。甚至在积极推动人民币国际化之前，PBC与其他央行之间的互换关系已经启动，如20世纪初签订的清迈协议①。2008年之前，这些互换安排基本上是美元-当地货币互换②。此后，中国与国外央行之间的互换安排都被设计为以当地货币进行。迄今为止，中国与阿根廷、白俄罗斯、冰岛、印度尼西亚、新加坡、韩国以及香港等国家实施了一系列当地货币互换协定，货币互换总额达8000亿元以上。货币互换允许中国对这些经济体的出口接受人民币而不是美元，由此扩张了人民币在国际贸易中作为结算货币的使用。这些双边协议的数量虽然不大，但意味着其他国家的中央银行正在逐渐接受以人民币标价工具和金融工具的努力。
此外，中国也加快了与发达国家货币的直接兑换，继美元之后，2012年6月和2013年4月，分别启动了人民币――日元、人民币――澳元之间的直接兑换，也正在磋商中国与新西兰之间的货币直兑。这些举措意味着中国与美国以外的发达国家之间的经济往来不必将本币兑换成美元的中间环节，明显降低贸易和投资的兑换成本，促进双方的经济往来，并在一定程度上推进人民币支付业务。根据SWIFT数据显示，2013年第2季度，人民币支付占全球市场份额的0.59%，比第1季度有所下降，居世界第14位，但明显高于2012年年初。
人民币也开始出现在少数中央银行的外汇储备资产组合中。2011年，马来西亚和尼日利亚被广泛地认为是这一趋势的先导；2012年，以人民币标价的资产已经达到了智利央行投资组合的0.3%，其他央行也正在考虑将人民币资产增加到它们的储备资产组合中。在人民币不可兑换的条件下，这些持有原则上不能被视为官方储备，但这并不阻碍这些中央银行将人民币标价的资产作为支付平衡表的一部分，就像其他主要储备货币那样。
上述分析表明，增加离岸人民币业务的政策有效地促进了人民币无风险的全球化使用，增强了资本账户自由化效应。尽管人民币国际化停留在适度规模，但对于稳定人民币及其在未来国际货币体系中的地位具有重要意义，各种因素预示人民币未来可能在亚洲贸易和金融交易中获得日益重要的地位。然而，除了离岸市场推动以外，国内金融市场发展是货币国际化地位的关键决定因素，包括金融市场的广度、深度和流动性。目前，中国的金融体系仍然是银行主导的，证券市场发展相对不足，金融衍生产品市场发展明显滞后。关键的问题在于，人民币仍然是不可兑换的，这意味着，除了极少数例外情形，外国人仅仅能在中国用它购买商品。对人民币资本账户的使用也存在诸多限制，外国人不能轻易购买中国资产，并且中国居民获得外国资产也受到限制。对于政府而言，外国中央银行不能使用人民币干预外汇市场。如果没有更为积极的在岸市场发展，中国货币的国际化使用的充分潜力不能被意识到。
三、人民币国际化的外部挑战
人民币国际化将以不可逆转的方式继续向前推进，但依然面临着巨大的风险与不确定性。首先，国际货币体系本身具有惯性；其次，美国会想方设法维护其货币霸权地位，并可能通过自身的有力行动去阻止人民币国际化进程。因此，人民币正在走向全球储备货币地位的道路上，在未来20―30年，RBM将获得一定程度的国际地位，但不会侵犯美元的主导地位。
（一）国际货币体系的惯性
国际货币体系具有很强的惯性，参与者并不希望国际货币剧烈变动所导致的风险。尽管金融危机为人民币国际化提供了机会，但并未突破国际货币体系的惯性。国际货币体系格局的演变历史表明，货币替代是一个渐进式调整过程：从不为人所知到储备货币地位的上升，以及储备货币地位的下降，这一过程远远滞后于经济实力的相对变化：一种新货币成为储备货币后将滞后其经济上升到重要地位相当长一段时间。而且，原来的储备货币国家经济下降相当长一段时间之后，即使其货币不占主导地位，它仍然保持着储备货币的重要地位。正如Krugman（1984）所指出的那样：“这一令人印象深刻的事实当然是惯性；在美国接替了英国的第一大经济地位之后，英镑的第一大货币地位持续了近半个世纪。”[16]以GDP衡量，美国经济大概在1870年已经超过了英国，但直到第一次世界大战之前，英镑仍然是主要的储备货币[17]。根据Lindert的估算，1913年英镑占所有官方货币持有的38%，而相当份额的法国法郎和德国马克分别占24%和13%。在1860―1914年期间，尽管英国占世界贸易的30%，但将近60%的世界贸易以英镑标价[18]。直到两次世界大战期间，美元的储备地位才逐渐得到上升。1945年成立布雷顿森林体系之后，美元才成为实际上的储备资产。但由于英镑作为储备货币的持续，美元的这一主导地位并没有明显地反映在数据中。根据Robert Triffin（1966）的估计，直到1954年，英镑在世界外汇储备中的份额仍然比美元要高（分别是27%和26%）[19]；此后，美元占比稳定上升，并于1973年达到65%。① [20]
可见，除了坚实的经济基础之外，成功的货币替代战略非常关键。美元成功替代英镑的关键在于：一是利用金本位制集中了世界大量的黄金储备，二战结束之后，美国拥有世界黄金储备的3/4，由此控制了世界货币的供给；二是用美元成功地替代了黄金，第二次世界大战之后，通过“马歇尔援助计划”推广了美元在欧洲和日本的国际使用，此后通过贸易逆差继续扩张美元使用范围；三确立了美元的霸权地位，布雷顿森林体系崩溃使美元与黄金脱钩，美元本位制得以确立。
与19世纪末和20世纪初的美国相类似：中国迅速崛起为一个工业国和贸易国，但其货币并没有成为国际货币；人民币的国际化受制于缺乏弹性的国内金融市场。如果将中国与美国的货币国际化进程相对比，中国只是处于货币国际化的起步阶段，甚至不能与100年前的美元国际地位相比；如果以GDP的衡量，中国相对实力还未超过美国。更重要的是，美元正处于国际储备货币的壮年时期，短期内人民币不足以替代美元的地位。
近期来说，作为一个整体，欧洲货币联盟已经有17个国家将欧元作为本国货币，欧元区已经具备相当大的经济规模：它的GDP和债券市场已经超过了美国，它的经济金融化程度已经不逊于美国，但美元依然维持着先导货币的绝对优势。首先，美元仍是世界市场的主要标价货币。它不仅是国际石油、粮食、以及铁矿石等大宗商品的计价货币，还是一般贸易品和国外资产与负债的主要标价货币。“在全球范围内，美国仅占世界贸易总额的约18%，而用美元结算的进出口贸易比重高达48%。”② [21]。人民币支付也仅占世界的0.69%。在犯罪和非法交易的灰色世界，“美元仍然是国王”[22]。第二，美元保持稳固的国际储备地位。布雷顿森林体系崩溃40年以来，美元在世界外汇储备中的比重一直保持在60%以上，尽管欧元成立之后这一占比有所降低，但依然相对稳定。全球金融危机之后，美元占比变化不大，而人民币占比还未在统计表中得到体现，仅是其他货币占比（2.85%）中的一部分。并且，美元在特别提款权（SDR）篮子货币中占有比重最高（41.9%），而人民币还未计入SDR篮子货币中。第三，美元影响广泛。据IMF统计，世界上有66个国家将美元作为汇率锚（2010年），这些国家遍布美洲、亚洲、石油出口国和非洲，经济和贸易总量巨大。正如历史上的英镑在其殖民地中占有牢固地位一样，美元区国家的经济贸易已经形成了对美元的长期惯性依赖。尽管人民币与一些中央银行建立了货币互换网络，但目前人民币还未彻底脱离对美元汇率锚的依赖，还没有一种货币将人民币作为汇率锚。
而且，当涉及像政府债券这样的安全性和流动性资产的可获得性时，中国与美国之间还存在巨大的差距。美国金融市场的深度、广度和流动性是难以匹敌的。不是通过单纯的建立债券市场去追赶美国，也不是通过香港离岸市场而扩张人民币的国际使用，对中国的挑战是发展它的其他金融市场并增加高质量人民币标价资产的可获得性。
（二）美国对美元霸权地位的维持
无论是金融危机还是美元走势的波动，都不足以构成使美元本位制发生巨变的条件，这些是维持美元霸权地位的表现。对于中国来说，目前美国是一个难以匹敌的先导者，正如当年英帝国在衰退时竭力捍卫英镑主导货币地位那样，美国也会想方设法维持美元作为世界头号货币的霸主地位，包括政治经济、军事和外交手段。
1.历史上对英镑储备货币地位的维护
英国曾经通过政治经济手段说服其殖民地国家持有英镑而延缓英镑国际地位的衰退，维持其协商货币地位。在两次世界大战期间，美元与英镑的份额已经相当接近。在此期间，英镑的持续性在某种程度上由政治所推动――英国作为殖民地国家的政治。在1932年的渥太华会议中，在英国和它的殖民地及其领土之间的优惠贸易受到了全新的刺激，一直到20世纪30年代末期，由此创造了英镑区。这些政治上的驱动发展在延长英镑的国际使用中起到关键了作用。当第二次世界大战爆发时，在英帝国范围内的英镑集团国家一致通过实际上对英国信用的延长和接受了以英镑标价的IOUs，以此保持英镑的外部价值。因此，英帝国规定英镑集团国家为单一汇率控制区的立法得以通过。在1949―1967年期间，英国有好几次都选择了让英镑不贬值，部分是因为担心英镑的贬值将破坏英镑集团并使国家处于危险境地。这些措施表明，除了坚实的经济基础之外，英镑的世界货币建立在其殖民地统治地位基础之上，直到被美元超越之前，英镑在其殖民地范围内的广泛使用使其统治世界货币体系长达360年的历史。正如Harold Wilson所注意到那样，英国关键货币地位的逐渐丧失同时与其政治和军事卓越地位的逐渐丧失相伴随。
2.美国对美元霸权地位的维护
第一，加强美元的特权地位。将某种货币作为储备货币倾向于给予了权力与声望。比如，20世纪20年代初期，美国曾经利用美元的储备货币地位而提高了美国金融部门的利益：古巴的国内货币体系在20世纪最初的二十年间日益变得美元化。当1920―1921年遭遇金融危机时，古巴的银行倒闭，由于不能获得美国央行的最后贷款人帮助。这样，美国银行迅速占据了古巴金融体系的主导位置。有趣的是，这次危机之后，美联储银行亚特兰大（正如1923―1926年期间的波士顿那样）在古巴建立了执行最后贷款人功能的机构。再比如，在新近的全球金融危机中，是美国而不是美联储提供了6000亿美元给欧洲和新兴市场国家逆周期的流动性。部分是由于它的储备货币地位给予了声望。而且，以当前的实力，只要美国想做，它可能加强这一权利资源[23]。
第二，美国会利用美元的先导优势延长其国际使用。以美国为中心的周期性全球经济失衡即是维持美元广泛流通的体现。首先，全球经济失衡实现了美元扩张。一方面，通过进口商品和资源，美元流向了世界资源和制造业地区。另一方面，货币国将大量顺差所积累的美元流回美国，用以购买美国国债等金融资产，由此形成了畅通无阻的美元环流格局。其次，美元的扩张间接挤压了其他货币的国际使用。尽管日益上升的公共债务导致了对美元地位的严重担忧。这对美国未必是坏事――如果欧洲和日本继续乏力，新兴市场由于继续积累外汇储备而对所谓安全资产需求的情况下，日益上升的美国债务将进一步增强美元在全球金融体系中的主导地位。因此，如果美元走弱，将导致高储备货币国家中央银行的潜在巨大资产损失，这已经成为阻碍国际货币体系巨变的重要因素。如果美元走强，符合美国继续维持美元货币体系的长期战略，同时美元走强也会弱化国家的对现行国际货币体系改革的兴趣。从这个角度看，高外汇储备并不利于本国货币的国际化，白钦先等（2011）研究表明，正是过多的外汇储备对日元国际化产生了明显的负影响[24]。中国也面临着跟日本类似的情形，为了促进人民币国际化，中国不得不从储备货币需求国转变为储备货币提供者。因此，中国严重依赖于出口的经济增长战略需要转变――相应的则是国内产业结构的调整，这将是一个渐进的长期转换过程。
第三，拒绝对国际货币体系的根本性变革。为了维护美元在国际货币体系中的霸权地位，美国将拒绝国际货币体系的根本性改革，在实践中可能通过微小的修补来维持大局不变。早在20世纪60年代就产生了对美元的类似怀疑，当时“美元危机”一词就被提出，并导致了特别提款权（SDR）的产生。40多年过去了，虽然美元的储备货币地位被欧元（之前的德国马克）和日元等货币部分地替代，但日元从来没有成功挑战作为国际支付方式、记帐单位或价值储藏的美元，欧元很大程度上只是一种区域货币，美元一直保持着国际货币体系中的关键地位）[25]。全球金融危机之后，中国在2009年12月曾经提议在储备货币中增加SDR的权重，以促进国际货币朝着多极化方向发展，但这一建议并未得到美国实质上的认可[26]。因此，美国对人民币国际化是抑制的――通过弱化中国在全球生产和贸易中的地位而降低市场对人民币的信心，顶多是免其为难地接受人民币作为储备货币的一小部分，美国会竭尽全力保持美元的关键货币地位，至少在未来30―50年内。
国际货币体系从来就没有受到任何纪律的约束，它具有天然的不稳定性。国际货币是由众多独立的国家在世界范围内共同使用的“公共产品”。国内公共产品一般由政府解决，而在国际范围内并不存在类似于一国政府的超机构，因此，国际货币的相关约束只能通过协商的方式解决。但各国不同的利益诉求意味着国家之间难以达成一致协议，也导致国际货币之间激烈的竞争。在信用货币本位体系下，优先考虑货币发行国利益是国际货币竞争的主要根源，最终以牺牲国际货币体系的稳定性为代价。全球金融危机之后，发达国家纷纷实施量化宽松的非常规货币政策即是明证。最终，国际货币体系格局将是大国货币利益博弈的结果，作为先导货币，美元的国际货币主导地位短期内依然不可动摇。
因此，人民币要想成功实现国际化，除了注重国际贸易等经济和市场化指标以外，有效的货币替代战略非常关键，需要寻找力推人民币国际化的战略联盟者。但这绝非易事。原因如下：第一，非对称性是国际货币体系的特点，作为既得利益者，占据国际货币先导地位的国家会想方设法维持其长期的国际货币霸权地位，美元将竭力阻止其他货币的国际化进程。第二，对于一些小国和非国际货币国家，它们的主要目的是参与而不是主导国际经济，无论哪种货币主导，它们都需要承担国际铸币税，但这是可争取的中间力量。除非有与国际货币挂钩的巨大利益者，如石油进口和出口大国等国之外，只有那些希望本币成为储备货币的国家才有足够的动力去推进这一进程。因此，国际货币体系格局最终取决于世界政治经济、军事强国之间的利益之争，拥有国际货币霸权地位的国家始终处于货币金字塔的顶端，美国不会轻易让出这一宝座。短期内，中国还不具备获得显著储备货币地位的充分条件，人民币规则更是遥远。
四、结论与启示
全球金融危机之后，在中国政策和香港离岸市场的推动下，人民币正在国际贸易和金融交易中获得更重要的地位。尽管这一重要性必定增加，但最近20―30年，人民币不大可能成为一大显著的储备货币――更不会挑战美元的主导地位，除非中国能突破对美元本位制的惯性依赖，并且找到成功的货币替代战略。
与100年前的美国相比，今天的人民币只是处于货币国际化的起步阶段，它受制于缺少弹性的国内金融市场，而美元正处于国际储备货币的黄金时期。而且，当涉及像政府债券这样的安全和流动性资产的可获得性时，中国与美国之间还存在巨大的差距。美国金融市场的深度、广度和流动性是难以匹敌的。
世界主要货币之间一直存在激烈的竞争，但真正的世界货币本身就属于经济和军事强国。全球金融危机不足以构成使美元本位制发生巨变的条件，无论如何，美国可能通过自身的有力行动去阻止人民币国际化进程。可以肯定，人民币国际化将比以外部人认为更缓慢和棘手的脚步进行。因此，人民币的国际化则需要更广泛的主动积极性，借助市场力量适时推进人民币的国际地位。与此同时，人民币国际化是一个需要战略支撑的长期目标，不可急功近利。■
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