都是银根惹的祸

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刚踏进12月，受到环球基金的资产重新分配，实行“债（券）转股（票）”的影响，大量资金再次流入H股板块。所以还未到2003年“埋单”之时，H股指数又再创4460点新高，挑战1997年红筹泡沫高峰。H股的估值已经再一次被推高到有点脱离现实的位置，2004年市盈率大约为12倍，而指数对净资产值则上升到1.5倍。H股投资面无疑地由热情变激情，由大户到散户再转回大户。从资金流入量及速度看，就连机构大户都把传统的估值搁置一旁，确认了资金流对股市的推动力量并紧紧追随。

然而大潮面前，仍有暗流涌动。最明显的还是对中国经济是否过热的疑问，这个问题的重要性不在于到底GDP是7％还是8％，而是整个经济周期是否已经走过了第一阶段，或主要的一段，从而开始回落呢？这中间显示的是中国经济宏观变化和产业微观的关系再次得到确认甚至加深。在中国经济已经重新踏入上升轨道的情况下，这是一个大好消息。由于中国过去在宏观调控时都曾有过松或过紧的情况，所以对经济过热的担心就被放大，在一个由资金流带动的市场里对高峰、转折点及谷底的掌握是很重要的。明乎此，就会对较早前国际上对中国经济是否过热所表现的过分关心有所领悟。

进一步说，对充分了解中国经济周期的人来说，每一次这种争论都可变成一个莫大的获利机会。经济过热是一个，之前的人民币会否升值是一个，而下一个，当是银根会否在通账急升之下收得太快太急。

历史证明，中国的银根宽松程度（M1来代表）和H股指数表现关系密切。由于经济上升，投资出现激情，加上贷款的互动，银根今年以来一直极其松动，H股的表现亦非常火热。但最近一两个月通账重新出现，这本来是一件大好事，因为过去六年内我国经济处于下调及结构调整阶段，加上周边影响，出现通缩。但最糟的是企业开始丧失了议价能力，在市场经济下这几乎是致命弱点，从而产生一连串恶性循环。

中国企业采取了成本控制、削价销售的策略，所以产品价格的通缩愈演愈烈，现在通胀重临，不单稳定价格更有机会让企业重获议价能力，投资的持续性亦因价格稳定而加强。但假如通胀的回复是跳跃而非渐进的话，那问题就变得复杂了。老百姓对通胀预期亦会有跳跃式的想法。10月份通胀为1.8％，到11月已变成3％，那下一个月会怎样呢？

答案肯定是上升而非下降。这将造成产品成本上涨，毛利受压，消费者会集中保持手上人民币的购买力而并非消费，市场就会受到影响。本来大好的上升轨道亦可能因此暂停延后，未来更为未知之数，投资者可能重新评估，抽离资金静观其变，那通胀又何好之有呢？更有甚者，央行肯定不会袖手旁观，收紧银根就变成主要武器之一，股票市场则会雪上加霜。再加上之前央行已有意适度收紧银根，所以这个变化不可谓不重要。

在此变化之下，投资者要关心的自然是通胀的回复速度。银根的松紧自然不能成为重点观察之一。如作进一步推测，这一不明朗因素可能只会维持到明年3月份。因为如情况仍不受控，从市场到老百姓都会寄望政府对此有一明确表示，而这一时机又以3月份人大最为可能。换句话说，投资者要对这未来三个月的窗口作观察或掌握。

从投资角度看，刻下最受惠的莫过于房地产板块，因为中国已出现了负利率，即通胀3％，超过银行存款利率的1.9％，老百姓把钱放在银行会变相“贬值”，所以一定要谋求别的渠道来保值，而只有金融及实货资产两大类可作选择。金融资产除了银行存款，大概只有国债及股票市场的直接或间接投资。国债的规模未必能让个人灵活投资，而A股市场的前景又让人犹豫，剩下来则只有一个房地产板块。在历史上由负利率带动的房地产升浪可谓多不胜数，最近期的要算1994年的香港。当利率变负而汇率固定，资金在寻求出路，自然大量投向房地产。目前国内出现消费结构升级，小康家庭购买力得以释放，需求强劲。在强大需求支撑下，加上负利率，房地产升浪指日可待。在利率上升可能性不大的条件下，最大的变数还在银根之上，大家要好好观察。

作者为摩根大通中国研究部主管