信息披露与大股东控制下的非效率投资

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摘 要：在目前股权集中的背景下，由于控制权与现金流权分离，大股东有强烈的动机进行非效率投资。非效率投资不仅损害了公司的利益，也降低了社会资源配置的效率。文章通过分析得出结论，完善的信息披露是解决这一问题的现实选择。

关键词：信息披露 终极控制人 过度投资

中图分类号：F830.9

文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2012）05-070-02

企业的投资行为是价值创造的源泉。因此，投资决策对企业至关重要。在完美的资本市场中，投资决策仅取决于投资项目的净现值。但是由于现实的资本市场并不完美，问题与信息不对称问题均会对企业的投资行为产生影响，使得企业的投资决策往往偏离价值最大化的目标。企业的非效率投资行为不仅会降低企业价值，同时也为宏观经济发展埋下隐患。从企业内部来看，问题对投资行为有重要影响。Jensen和Mecking（1986）指出由于经理与股东之间存在问题，经理更倾向于保留大量的自由现金流进行一些实践证明效率低下的投资，而不愿把自由现金流作为股利发放给股东，这样就不会减少经理手中所控制的公司资源。此后，很多学者的实证研究均证实了自由现金流的问题。如Lang和Litzenberger（1989）认为拥有巨额自由现金流量的公司更易出现过度投资的倾向，而当过度投资的公司发放股利时，则会改变投资者对过度投资公司的预期，投资者将把公告股利增加看成是过度投资的减少，从而可望增加公司的价值，反之亦然。此外，中国学者也对自由现金流的问题进行了大量的实证检验。如周立（2002）选择白酒行业来验证自由现金流问题，该文研究发现白酒行业存在自由现金流问题，作者认为分红、债务融资等是缓解这一问题的有效途径。俞红海等（2010）的实证研究证实自由现金流对过度投资有正向影响。

自上世纪90年代以来，问题的焦点从经营者与所有者之间的问题转向了大股东与中小股东的问题。1997年，Shleifer和vishny发现在世界范围内公司的股权结构是相对集中的，此后很多学者的研究也证实了这一观点，如刘芍佳等（2003）发现在我国84.1%的上市公司是由政府直接或间接控制的。叶勇等（2005）根据终极产权论，发现在其所追踪的1260家样本公司中，有95.4%的公司存在股权集中现象，这一比例要远高于西欧国家。在“一股独大”的背景下，大股东与中小股东的利益冲突是当代公司治理的主要矛盾。La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（1999）的研究指出，企业的控股股东常常利用一个金字塔型的结构来建立一个控制链，他们就此提出了终极控制论。在这种复杂的金字塔型的控制链的股权结构下，终极股东可以利用较小的现金流权来获取较大的控制权，即产生控制权与现金流权分离的问题，这种分离必然会引发严重的问题。即控制权和现金流权的分离程度越大，终极控制人侵占上市公司利益的动机越强。Johnson，La Porta，Lopez-de-Silanes和Shleifer（2000）认为控股股东可能采取以下两种方式来侵占中小股东利益：一是通过自我交易的方式来转移资产和利润，如占用上市公司资产、要求上市公司提供担保、进行非效率投资等。二是通过财务交易的方式进行利益侵占，如定向发行稀释性股权、渐进式收购等。李增泉等(2005)以1998―2001年间我国资本市场发生的416起并购事件为研究对象，发现并购是控股股东进行利益侵占的一种手段。高雷等（2007）的研究表明资金侵占与第一大股东持股比例之间的关系随着时间变化而变化，其中从1999年到2002年，资金侵占随着第一大股东持股比例增加而增加。柳建华等（2008）认为上市公司的关联投资与企业的绩效呈现负相关关系，说明在我国关联投资是上市公司的控股股东转移资产从而实现控制权私利最大化的一种方式。

从上述文献回顾中可以看出，在“一股独大”的背景下，企业的投资行为无疑会体现大股东的意志。而两权分离又会增强大股东通过资本配置攫取私利的动机。由此非效率投资不仅损害了投资者的利益，更重要的是降低了社会资源配置的效率。事实上，由股权集中引发的投资者保护问题在世界范围内都没有得到有效解决。在我国特殊的制度背景和文化背景下，董事会作为内部公司治理机制的主体更易与大股东形成合谋来侵害中小股东的利益。在这种情况下，笔者认为完善的信息披露是解决这一问题的现实选择。高质量的信息披露有助于阻止企业的非效率投资行为，增加控股股东资金侵占的难度，而低质量的信息披露无疑为控股股东获取控制权私利提供了便利。因此，信息披露是矫正企业非效率投资行为的重要手段，也是实现资源有效配置、保障资本市场健康发展的基石。

罗新华（2007）提出公司的信息披露存在边界，内部边界由公司治理机制决定，外部边界由法律法规界定。很多学者的研究从不同的角度提供了公司治理机制对信息披露质量影响的证据，崔学刚（2004）运用我国上市公司的数据分析了诸多公司治理因素对公司透明度的影响，研究发现股权集中度、独立董事等可以提高公司财务信息透明度。赵景文（2006）研究了公司治理质量对于盈余质量的影响。研究结果表明，公司治理质量与盈余质量之间有显著正相关关系，公司治理质量高的公司的盈余变化比治理质量低的公司的盈余变化有更强的价值相关性。杜兴强、周泽将（2007）将可操纵盈余作为公司信息质量的变量，检验了公司信息质量与公司治理要素之间的关系，结果显示公司治理对于信息质量的提高有重要作用。

但是，在我国上市公司“一股独大”的现实背景下，内部治理机制不仅无法对高质量财务信息披露提供有力保证，还往往会成为信息披露的掣肘。因此，在现阶段信息质量的提高还要有赖于法律法规的完善。目前，我国对信息披露的监管主要由财政部和证监会负责。财政部于2006年出台了新的会计准则，该准则致力于提高会计信息质量，保护投资者利益，在信息披露方面体现了充分披露原则。证监会于2007年l月30日了《上市公司信息披露管理办法》，它是对上市公司及相关主体信息披露行为的总括性规范，涵盖了公开发行和上市后持续信息披露等方面的要求，该办法对于提升上市公司信息披露质量、提高上市公司透明度、保护投资者合法权益、促进资本市场健康发展具有重要意义。综上，可以看出财政部和证监会对上市公司信息披露要求的侧重点有所不同，但也存在一定的交叉和重合，对有些披露的要求会因为权力界定不清，缺乏统一的口径，导致上市公司信息披露的混乱，削弱了对资本市场监管的有效性。因此，财政部门和证券监管部门有必要加强合作，建立长效沟通机制，对信息披露的相关规定统一口径，全面提升信息披露质量，更好地促进资本市场的发展。

此外，上市公司应当提升表外信息披露的质量。表内信息具有刚性信息含量的特点，无法为报表使用者提供及时、全面的关于企业投资决策的信息。因此，表外披露特别是自愿性信息披露在投资者保护方面的作用日益凸显。目前，我国上市公司的自愿性信息披露还不尽如人意，这主要是因为上市公司还未形成以尊重股东权益为核心的股权文化，而且自愿性信息披露还需要承担较大的信息披露成本。因此，相关的监管部门应当建立一套科学、合理的信用评估机制以规范上市公司自愿性信息披露，同时也要加强相关的法律法规建设，鼓励上市公司及时、充分地披露有关投资决策的相关信息。

参考文献：

1.刘芍佳，孙霈，刘乃全.终极产权论、股权结构及公司绩效.经济研究，2003（4）:51～62

2.罗新华.我国公司治理结构对会计信息披露影响的实证研究.理论探讨，2007（2）:93～96

3.俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资经济研究.经济研究，2010（8）:103～113

4.杜兴强，周泽将.会计信息质量与公司治理.财经论丛，2007（5）:71～79

5.柳建华，魏明海，郑国坚.大股东控制下的关联投资：“效率促进”抑或“转移资源”.管理世界,2008（3）：133～141

（作者单位：晋中职业技术学院 山西晋中 030600）

（责编：若佳）