利率掉期对企业财务管理影响的实证分析

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摘 要：通过利率掉期交易可以达到降低融资成本、规避利率风险和优化资产负债结构的目的。企业应当充分利用这一优势，增强自身的企业竞争力。然而，利率掉期又是一把双刃剑，本身蕴涵着风险和不确定性。因此，企业在使用利率掉期工具之前，应当在风险管理和内部控制方面做足功课。

关键词：利率掉期；比较优势；财务管理

中图分类号：F830.45文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２００8）０5－００16－05

利率掉期又被称为“利率互换”，是指市场交易双方约定在未来的―定期限内，根据约定数量的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约。最常见的利率掉期是在固定利率与浮动利率之间进行转换。投资者通过利率掉期交易可以将浮动（固定）利率形式的资产或负债转换为固定（浮动）利率形式的资产或负债，从而达到降低融资成本、规避利率风险和优化资产负债结构的目的。

一、利率掉期的发展情况

（一）理论发展

在早期的利率掉期模型中，Wall认为短期债券可以降低成本，Titman认为短期债券使得企业可利用其信用状况等内部信息， 但短期债券的缺点是暴露了企业的利率风险。通过利率掉期，企业可以使用短期债券， 同时又可以规避相关的利率风险。虽然这些早期理论提供了短期贷款和利率掉期关系的一种经济解释， 但它不能解释长期浮动利率贷款和利率掉期的经济关系。 最早被广泛接受的利率掉期的解释是Bicksler和Chen提出的比较优势论点，他们认为利率掉期的真正好处在于比较优势原理，Marshal和Bansal也支持比较优势理论。比如若有甲、乙两企业，甲企业的信用级别较高，而乙企业的信用级别较低，那么甲企业无论是在固定利率市场，还是浮动利率市场，其借款成本都较低，而乙企业较高。但甲、 乙企业在浮动利率市场上的利率差比在固定利率市场上的利率差相对较小， 也就是说乙在浮动利率市场上具有比较优势， 甲在固定利率市场上具有比较优势。于是甲企业可以借长期固定利率贷款，乙企业可以借短期浮动利率贷款， 然后双方进行利率掉期，这样双方的借款成本都会有所降低。这种解释受到Smith和Arak等的批评。他们指出，即使有可能进行套利， 利率掉期的数量也应随套利变得越来越有效而减少。

（二）实践发展

1． 国外发展情况

利率掉期是由平行贷款和“背靠背”贷款演变而来的。包括利率掉期在内的国外掉期市场，从其产生以来就一直保持着飞速的发展。1980年， 掉期业务在国际金融市场上几乎为零， 而20世纪80年代末其规模就发展至每年超过2万亿美元，90年代末超过100万亿美元。 特别是上世纪90年代受金融创新的推动， 掉期市场有了突飞猛进的增长，1995年其增长率一举上升到179.88%。1987~2005年18年间其平均增长速度为44.69%。

2． 国内发展情况

2006年1月24日，人民银行《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》， 标志着我国人民币利率掉期业务的正式启动。 启动以来，人民币利率掉期市场发展迅速并已经成为目前我国最主要的金融衍生产品市场。总体而言，我国利率掉期市场的发展呈现以下特点：

（１） 市场交易主体逐渐增多。截至2007年6月30日，已备案金融机构53家，其中保险机构5家，中资银行15家，外资银行31家，证券公司2家。

（２）交易量迅速扩大。 截至2006年底，总成交名义本金约339.70亿元人民币， 到2007年3月31日，总成交名义本金约733.33亿元人民币，到2007年6月30日，总成交名义本金总额达1353.85亿元人民币。其中2007年6月份成交名义本金额就有276.87亿元，显示出我国利率掉期市场发展迅速， 且有加速发展的趋势。

（３）交易期限广泛，但以中短期的为主。特别是2007年以来， 随着市场活跃程度的进一步提高，1年期以下品种以及1年至10年各期限品种均有成交。但就占比来看，1年以内的占比为41.05%，5年的占比为28.04%，3年和10年的占比分别为14%和10.1%。

总的来看， 作为发展最为迅速的金融衍生产品市场之一的人民币利率掉期市场运行两年多来，吸引了越来越多的市场成员的关注。 通过固定现金流和浮动现金流的交换， 人民币利率掉期不仅成为沟通货币市场和债券市场的便捷交易方式， 还为市场成员提供了有效的利率风险管理工具， 并且为我国利率市场化进程的继续发展，提供了有益的探索。

二、利率掉期交易分析

（一）利率掉期的主要功能

1． 降低企业融资成本

企业使用任何资金都有其相应的成本。 一般而言，不同的公司由于其资信等级不同，在筹集资金时利息成本会存在差异。 利率掉期是一种基于比较优势、实现利益共享的交易，即掉期得以发生的基础是交易双方关于资产价格走势的准确性判断具有比较优势， 并且在不同的利率借贷市场上具有比较利率优势。其具体做法：持有同种货币资产或负债的交易双方，以一定的本金为计算基础，其中一方以固定利率换取另一方的浮动利率，通过掉期，交易一方以其某种固定利率资产或负债换成对方浮动利率的资产或负债。

假设有A、B两家公司，A公司希望借入浮动利率资金， 而B公司则希望借入等额的固定利率资金，但它们在金融市场上的融资能力不同，其融资利率水平如表1所示。

由表1可以看出，A公司融资的固定利率和浮动利率两种利率水平均比B公司低， 具有绝对融资成本优势。但通过比较可以发现，A公司在两种利率市场上对B公司的优势不相等。A公司在固定利率市场上具有比较优势，B公司则在浮动利率市场上拥有比较优势，因此，双方存在交易的基础。

如果不做利率掉期安排， 则A公司的资金筹措成本是LIBOR+40bps，B公司的资金筹措成本是8%，总融资成本为8%+LIBOR+40bps。 为了降低融资成本，A公司和B公司可以利用各自的相对成本优势进行巧妙的利率掉期， 即由A公司借入6%的固定利率资金，B公司借入LIBOR+80bps的浮动利率资金，这样总的资金成本为6%+LIBOR+80bps， 比不进行利率掉期安排的资金节省了2%-40bps， 即节省1.6%。如果平均分配，各自可以享受到资金成本降低0.8%的好处，即A公司以LIBOR-40bps的利率为B公司支付浮动利率，B公司则以7.2%的利率为A公司支付固定利率。这样掉期的结果使得A公司和B公司的融资成本均得到大幅降低， 而且不会给企业增加任何财务风险，不影响企业的资信状况。

2． 规避利率风险

利率掉期是一项常用的债务保值工具， 可用于中长期利率风险管理。客户通过利率掉期交易，可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般而言，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较理想；而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好， 从而规避利率风险， 降低债务成本， 同时还可以固定自己的边际利润，便于债务管理。

假设C公司以LIBOR+1%的利率从浮动利率贷款者那里借款。由于担心LIBOR会上升，因此该公司与某金融机构签订利率掉期协议：C公司以固定利率6%向该金融机构进行支付， 而金融机构以LIBOR向C公司进行支付。 通过利率掉期，C公司将原有的浮动利率负债转换为固定利率负债， 将融资成本锁定为7%， 从而帮助C公司在利率上涨的市场环境中规避了利率风险。

相反，如果C公司借入的是6%的固定利率贷款，并且预测市场利率有下跌趋势， 那么C公司可以通过利率掉期协议将原有的固定利率负债转化为浮动利率负债LIBOR+1%， 从而实现在利率下跌的市场环境中规避利率风险的目的。

3． 有利于资产负债管理

资产负债管理就是从安全性和收益性出发，寻求最佳的资产负债结构。 利率掉期是两个当事人之间定期交换两种名义货币相同、 本金相等但利率不同的债权或债务的利息支付。 由于交易双方本金相互抵销，现金流只是利息差额的交换，因此利率掉期与其他资产或负债结合可以改变相关工具的现金流，由此合成所需的资产或负债。通过利率掉期可以锁定某项资产或负债的未来币种及其利率，使它与该项资产或负债在未来相匹配。 因此可以在不依赖或不改变存量债务结构的条件下， 通过利率掉期大幅度降低利息费用，使公司在浮动利息、固定利息负债以及资产中实现特定的结构， 从而调整和改善其资产负债结构。

假设D公司是一家英国企业， 每年需从美国进口大量的原材料用于生产。假定D公司签订了一个5年期供货合同， 每年要向供货方支付50万美元的货款。显然，美元和英镑的汇率对D公司的经营业绩有重大影响。英镑升值，D公司盈利将增加；英镑贬值，D公司将遭受额外损失。根据对汇率的估计，英镑贬值的可能性较大， 因此D公司需对汇率风险进行管理。D公司可以在利率掉期市场上签订一份英镑利率对美元利率的掉期合约达到其资产和负债现金流之间的匹配，规避汇率下跌带来的额外损失。

（二）风险分析

高风险利率掉期交易也是一柄双刃剑， 在规避风险的同时，自身也蕴藏着风险。理论上说，每一份能在利率上升时获利的掉期合同均能与另一份在利率下降时损失的合同或证券相对冲或匹配。 然而现实并非总是如此。当利率上下波动时，由于衍生组合产品并不能进行完全的对冲， 因而衍生组合产品的净值也将随之波动，这样一来，市场风险往往孕育其中。正是考虑到利率掉期交易存在一定风险，监管当局在推出利率掉期交易法规尤其是在限制汇率掉期交易方面一直比较谨慎。

1． 利率掉期的市场风险

利率掉期通常是一笔固定利率现金流和一笔浮动利率现金流的交换。随着时间的推移，市场利率发生变化， 利率掉期中浮动利率方的价值可能高于或低于固定利率方的价值， 这样对于交易的一方当事人来讲，在掉期期限的某一时点，收益可能为正也可能为负， 这就是利率掉期所面临的最主要的市场风险。各种掉期交易都涉及不同利率的交换，而且零息票利率对计算掉期价值有着决定意义。 在不考虑信用风险时， 当市场利率上升时， 对固定利率支付方有利；当市场利率下降时，对浮动利率支付方有利。因此，在利率掉期合同期间内，互换双方首先要承担的就是因利率变化而产生的市场风险。

举例说明：A银行和B银行安排一项利率掉期，A银行支付5%的固定利率，B银行支付6个月的LIBOR，图1反映了LIBOR是如何影响银行收益的变化的。

坐标轴纵轴上方表示LIBOR＞固定利率5%的情况， 此时A银行收入的浮动利率现金流大于支付的固定利率现金流，所以A银行的互换收益为正；坐标轴纵轴下方表示LIBOR＜固定利率5%的情况， 此时B银行支付的浮动利率现金流小于收入的固定利率现金流，所以B银行的互换收益为正。

2． 利率掉期的信用风险

信用风险是交易一方在付款或实物交割上违约的风险， 通常是因该交易方破产或资不抵债而导致的违约风险。 利率掉期的信用风险表现为掉期交易一方履行合约的可能性发生变化或者不履行掉期交易时交易双方所承担的风险。 利率掉期交易无保证金，交易存续时间长，主协议下存续交易数量较多，造成信用风险的存在。 虽然利率掉期违约时不会有本金损失， 但对方违约的原因必然是目前市场状况对其极为不利，对本方则极为有利。违约减少了本方的收益，同时也打乱了原先的资产负债规划。

信用风险的大小依赖于掉期剩余期限到期日时间的长短和利率。利率掉期交易的信用风险特点有：（1） 掉期交易的信用风险由外生变量利率的变动引起， 因此可以认为这种信用损失是由市场风险导致的。（2）利率掉期的信用风险损失无法确定。（3）利率掉期的信用风险是单边风险，一般来说，只有掉期价值为负的一方才有可能违约。（4）利率掉期的信用风险随时间的推移而变动。在掉期交易开始时，交易双方进行现金流的初始互换， 一般是不存在信用风险的。随着时间的推移，利率水平发生变动使得交易双方掉期的现金流发生相应的变动，风险开始出现。

为减少利率掉期的信用风险， 可采取如下措施：（1）审核交易对手授信额度，合理确定风险调节系数；（2）签约时对客户收取一定金额的承诺金；（3）如果交易对手的信用级别差距悬殊， 可要求其提供担保品（通常是债券）来提升信用水准，比照国际通行的做法，签定利率掉期交易主协议下的信用支持协议。

3． 利率掉期的市值重估

利率掉期产品的市值重估目前还是利率掉期产品风险管理中较为欠缺的一面。 市值重估是指根据最新的市场价格参数（包括基准利率、收益率水平和收益率曲线、波动率）来评估利率掉期产品交易敞口的市场价值。 一般采用现金流折现法计算利率掉期交易未来现金流的现值。只有了解市值，才能正确测算出企业承担的风险值。

人民币利率掉期交易市场正在形成过程中，缺乏市场数据， 因此给作为市场风险管理基础的市值重估造成了一定困难， 生搬硬套国外引进系统的估值方法并不一定可取， 尤其是以一年期储蓄利率作为参考利率时，企业必须考虑建立自己的估值模型，选择正确的参数。根据利率掉期的特征，可以将其视为固定利率债券和浮动利率债券之间的现金流交换，这样就可以简单地分别对固定利率和浮动利率债券估值， 并结合二者的差额得到利率掉期的估值。

4． 利率掉期的法律风险

由于人民币利率掉期交易刚刚起步， 协议文本尚有待进一步规范。与一般交易协议相比，签署利率掉期交易主协议、信用支持附件应注意以下几方面：（1） 一定要完全理解文本的各项规定， 做到心中有数；（2）应考虑到不可抗力的情况；（3）对于文本中出现的时间概念（比如宽限期）予以特别关注；（4）信用支持附件下，应注意估值机构的选择，考虑到估值计算有失公允时的争议解决机制；（5） 注意审查任何额外的中止时间和违约事件；（6） 信用支持附件下，注意约定的估值日间隔， 避免由于保证金转让过于频繁，给中、后台造成压力；（7）应注意交易方声明的约定，包括签约方已经获得了各自监管机构的批准、交易方保证所有交易均处于套期保值目的而非投机目的等。

（三）一起成功案例

1． 背景

某特大型国有企业，2003年末因进口设备需要，向工商银行申请浮动利率贷款3.8亿美元，期限为10年，利率为6个月LIBOR＋0.6％的浮动利率。工商银行从企业利益最大化和有效控制利率风险角度出发，在贷款谈判初期即明确请客户注意与贷款相关的利率波动风险， 并积极推介在代客利率风险管理方面成熟的各类型产品。

2． 公司的可选择方案

选择一：进行利率期权交易。在该策略下，企业可以直接购买3.8亿美元的利率上限。此时，当利率上涨超过上限合约的执行价时， 上限合约会给企业带来正的价值， 且价值的大小恰好能弥补企业浮动利率贷款因利率上升带来的成本增加， 企业整体债务成本因而将不超过利率上限水准。 上限合约相当于企业为防范利率上涨风险而购买的一份“保险”，企业为获得这种“保险”而支付的期权费就是“保险金”。同样，企业也可以卖出一笔利率下限合约并收取一笔“保险金”。企业也可以同时叙做利率上限合约和下限合约，且两合约的“保险金”相等。

选择二：进行利率掉期交易。利率掉期常用于中长期利率风险的管理。 客户通过利率掉期交易可以将一种利率形式的资产或负债转换为另一种利率形式的资产或负债。一般来说，当利率看涨时，将浮动利率债务转换成固定利率较为理想； 而当利率看跌时，将固定利率转换为浮动利率较好。

3． 利弊分析

在当时的市场状况下， 由于美元利率上扬的趋势已日渐明显， 企业迫切希望银行能够提供一种直接的手段来规避利率上扬的风险。策略一要么无法提供有吸引力的保护， 要么需要企业付出较多的期权成本，因而不是最佳的选择。

经反复磋商， 企业最终决定委托工商银行叙做一笔利率掉期交易。具体做法为：在每半年的利息交换日，工商银行支付企业浮动利率6MLIOBR+60bps，企业支付工商银行固定利率4％，同时，在某一计息期内，若6MLIBOR超过了7％，则当期双方不进行任何利息交换，且当期交换情况不影响以后各期交换。通过利率掉期， 该企业可以将今后10年的债务成本，一次性固定在4%的水平上，从而达到了管理自身债务利率风险的目的，如图2所示。

与一般利率掉期不同的是， 该交易增加了一个敲出结构， 其效果是进一步降低企业掉期后的固定利率成本。 那增加该结构为什么可以降低债务成本呢？假设6MLIBOR上涨超过了7％，即发生了敲出情况，根据有关条款，当期企业与银行没有资金交换，此时， 附加有敲出结构的利率掉期相对于没有敲出结构的利率掉期而言， 无疑企业需放弃一部分潜在收益， 将这部分企业未来可能放弃的收益折入定价模型，就可以实现企业债务成本进一步降低的目的。

从方案的风险角度分析， 该交易最大的市场风险是当发生敲出事件时， 企业当期的利率风险敞口重新敞开，企业回到不叙做风险管理状态。由于该方案设计中不带任何亏损倍数或亏损递增的结构，因而是一种风险较低的风险管理方案， 适用于财务稳健型的客户。

4 ．交易结果

从交易叙做的结果看， 该企业已合计节省利息支出45万美元。在2005年末公允价值评估中，该交易市值评估为526万美元。这就意味着，如果企业出于动态风险管理等目的将交易反向平盘， 理论上企业将获得526万美元的回报。当然，具体的平盘收益还要考虑市场流动性折价、买卖价差折价等因素。

三、结论及建议

利率掉期与其他金融衍生产品一样， 是一把双刃剑，在降低融资成本、规避利率风险、优化资产负债结构的同时，本身也会产生新的风险。企业既要充分利用掉期交易带来的优势， 同时也必须正确认识利率掉期交易存在的风险。 只有充分掌握其特征，制定并实施严格的内部控制制度， 才能在保障自身安全的前提下，运用利率掉期来获得收益。除了上述具体对策之外， 企业还应全面衡量自身经营状况及风险承受能力， 制定有关利率掉期的风险管理原则，搭建有效的风险管理框架体系，并建立高效的风险管理信息系统，包括评估系统、定价系统及风险衡量系统等，对交易进行实时监控。另外，企业还应该实施谨慎的会计核算制度， 确保利率掉期信息的及时披露， 并实施严格独立的包括利率掉期在内的衍生产品内部审计制度。

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