中信证券:龙头地位难撼 买入良机渐现

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中信证券作为行业龙头券商，具有强大的客户基础和销售网络。融资融券，特别是未来转融通之后的融资融券，将为公司带来巨大的收益。短期的业绩下降冲击公司当前股价，但对真实价值影响较小，从而形成了二级市场上较好的买入机会。

事件：

上半年公司实现营业收入79亿元，较去年同期下降12％；实现归属于上市公司股东的诤利润26.28亿元，较上年同期下降31％；EPS0.26元，其中二季度EPs为0.11元。业绩下滑盼主要原因是受经纪自营拖累。

评论：以佣金率换市场份额

经纪业务表现一般，以佣金率换市场份额。上半年公司买卖证券净收入达37.4亿元，同比下降24％，占营业收入比重为47％。从佣金率来看，上半年公司综合佣金率0.085％，低于行业0.088％的行业水平，与2009年同比下降27％。2009年全年，中信证券的净佣金率平均为0.11％，经纪业务利润率64.58％，2010年上半年由于市场形势不好，再加上各券商纷纷将服务部升级为营业网点，导致网点供应增加，净佣金率继续下滑。从市场份额来看，上半年交易额市场份额为8.42％，环比上升5％，其中二季度公司市场份额环比上升了4.5％。如果按扣除中信建投后的中信证券市场份额来看，2009年以来，公司经纪业务市场份额呈上升态势。按市场份额计算，扣除中信建投后的中信证券位居行业第三，仅次于华泰证券和银河证券。但是从市场份额前几名券商的变化趋势来，中信证券(扣除中信建投)的市场份额近期保持了持续上升态势。

上半年经纪业务的佣金率已下降到0.085％水平，预计利润率已经下滑至55％左右，作为证券公司第一大收益来源的经纪业务面临考验。但从国际经验看，佣金率并不会由于激烈竞争而无限下降，佣金率将在完全市场化后企稳。国外大型证券公司经纪业务的利润率(包括净利息收入)在40％以上，嘉信(TheCharlesSchwabCorporation)等平价券商的营业利润率也在38％水平(次贷危机前)。目前中信证券经纪业务的利润率在65％左右，如果利润率下滑至40％水平，则对应的净佣金率为0.055％。因此，我们判断平均净佣金率将在0.055％附近企稳。以目前佣金下降速度测算，佣金市场化过程将在2012年前结束，并达到新的均衡水平。

以当前0.085％的净佣金率测算，如果中信证券(不含中信建投)的市场份额逐步上升到10％左右，则经纪业务(不含中信建投)合理估值为369亿元，对应公司整体估值1214亿元；在0.085％的基础上，净佣金率每下降万分之一，经纪业务价值将下降55亿元，并导致每股价值下降0.55元；如果佣金率降至0.055％的均衡水平，则经纪业务合理价值202亿元，对应公司整体估值1046亿元；如果经纪业务佣金率下降至成本线水平，此时净利息收益成为经纪业务的唯一收益来源，经纪业务合理估值193亿元，对应公司整体估值989亿元。

创新业务成最大亮点

融资融券未来将为公司业绩作出重要贡献

2010一季度市场融资融券业务余额14.98亿元，其中，公司融资融券余额为4.58亿元，市场份额为30.57％，位居行业第一。目前，根据各券商的融资融券计划规模数据，中信证券初期融资融券计划规模为120亿元，居券商首位。如果120亿元得以充分使用，则因此产生的利息收入将达到10亿元以上。我们认为，中信证券作为行业龙头券商，具有强大的客户基础和销售网络。融资融券，特别是未来转融通之后的融资融券，将为公司带来巨大的收益。

中信证券的直投业务将逐渐进入收获期

中信证券的直投业务开展是以金石公司为平台。金石公司目前注册资本52亿元，总投资规模为人民币60亿元。对于金石投资而言，除了中信房地产和广西丰林林业等主要投资项目外，还有恒泰艾普石油天然气技术、江苏润合软件、浙江开山压缩机、青岛东软电脑技术、天顺风能、成都娱音科技、西安天和投资控股等公司，目前总直投金额在20多亿元以上。其中公司投资沈阳新松机器人、吴华能源、神州泰岳等公司已经上市，2010年机器人可为公司贡献1.3亿元左右的投资收益，2011年吴华能源可为公司贡献6亿元左右的投资收益，而神州泰岳有望2012年为公司贡献1亿元左右的投资收益。

此外，中信证券旗下中信产业基金管理公司管理的绵阳产业基金，其最终募集规模为90亿元，成为目前中国最大的人民币基金，同时也是由国务院批准设立的第二批5只产业基金试点中第一只募集完成并正式运作的基金。

承销及资管对长期价值贡献在41％左右

上半年公司实现承销业务收入9.94亿元，同比增长68.86％；实现资产管理业务收入(包括基金公司)19.69亿元，同比增长33.03％。

目前中信证券投行业务的年均市场份额在10％左右，我们预期未来市场份额上升到15％，并以当前3％的市场扩容速度计算公司投行业务的价值为269亿元，贡献公司总价值的19％。由于我国证券市场资本化率较低，因此投行业务未来的增长空间较大。但是投行业务本身风险资本回报率低于其他业务，对总价值的贡献有限。

目前华夏基金按管理规模计算的市场份额在10％左右，股权转让后中信证券仅持有49％的股权。假设未来华夏基金的市场份额不变，但基金市场的整体规模快速扩张。当前中国股票型公募基金的净值仅为1.1万亿元，相当于GDP的3.2％，而2006年美国股票型共同基金的净值为6.04万亿美元，相当于GDP的44.4％，要实现这一资本化率，资产管理业务在未来10年将实现年均24.72％的收入增长，以45％的营业利润率计算，折现价值313亿元，贡献总价值的22％。

短期业绩冲击形成较好的买入机会

我们对各档佣金率下中信证券的合理估值进行了敏感性分析，在目前净佣金率0.085％的条件下，中信证券的最低估值为14元；如果净佣金率下滑至我们预测的未来均衡点0.055％的水平，则对应的最低估值为12元；如果跌到经纪业务成本线(日前中信证券经纪业务的成本线大致在0.045％)，则最低估值为10元，我们认为经纪业务净手续费率跌破成本线的可能性较小。而在2010年日均股票交易额1700－2400亿元的假设下，预计2010－2012年EPS0.57、0.62和0.82元。目前动态PE20倍、PB1.6倍，公司现金、债券价值538亿元，为目前总市值46％，估值优势十分明显。

虽然中信建投及华夏基金股权转让，将对公司短期业绩产生一定的负面影响。但我们认为，短期业绩下降冲击公司当前股价，但对真实价值影响较小，目前的业绩耐击实际上形成了二级市场上较好的买入机会。