“裸奔”的创业板

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自2010年12月20日创业板指从1239.6点高处下跌以来，至2012年12月4日585.44点低点反弹，区间跌幅高达51.27%，而期间沪综指下跌幅度为31.7%，二者间相差近20个百分点。从个股表现分析看，暂不考虑期间新股上市因素的影响，在近两年的下跌期间，355只创业板个股跌幅超过指数的有146只，占比41.13%，期间维持不跌的仅有26只；而与创业板超过40%个股表现弱于指数表现相比，虽然沪市主板944只个股中仅有267只个股跌幅超过创业板指数，占比仅28.28%，但个股表现超过同期沪综指跌幅的却有647只，占比68.54%。

从表面数据来看，主板个股的跌幅弱于创业板个股，但如果从板块个股相对各自综合指数表现占比看，沪主板个股相对指数的超跌情况则要明显比创业板个股相对指数超跌情况更差，二者之间差值相差近28个百分点，这种差值现象表明了主板公司的弱势，一旦市场反弹展开后，相对指数超跌的板块将会率先表现，个股价格向板块自身的价格平衡中枢靠拢。比如去年12月5日反弹初期，主板个股的整体表现在反弹初期是要好于创业板个股的。

随着反弹的逐步深入，主板个股估值逐步得到回归。可以看到，在去年12月5日至春节前的这段时间内，在沪综指上涨了23.15%的背景下，上证A股中涨幅超过指数表现的有196只，占比已达20.76%，而同期创业板指虽大幅上涨了36.99%，但创业板个股表现超过指数的却只有40家，占比11.27%，这组数据说明主板个股价格比重得到了很好修正，而创业板个股仍显不足，个股表现严重两极分化。随着节后主板个股展开调整后，前期两极分化的创业板个股也展开了整体价格回归行情。截至5月9日，在创业板指春节后反弹20.55%的背景下，个股表现超过创业板指数表现的公司上升至85家，占比回升到23.94%。

市场资金的自我选择

资金缺乏也导致了投资者将有限的资金转向小盘股配置。回顾去年12月展开的那一轮反弹，可以看到初期推动大盘反弹的资金除存量资金外，证监会加大力度引进的增量资金也起到重要的推动作用。从措施看，证监会加大了QFII资金使用额度和引进RQFII、放宽社保资金入场力度以及鼓励保险公司提高持仓上限等。当然，影响全球经济的欧债危机的负面影响去年下半年也在逐步消除、全球性的货币宽松也在一定程度上对我国经济增长也起到了明显推动作用，企业生存境况的改善和人民币持续升值所带来的热钱流入，对实业投资、楼市和股市都有一定的刺激作用。

不过，随着春节后欧债危机的再度反复，国内经济一季度弱复苏势头明显低于预期，社会总需求不足引发企业开工率不足，库存率继续保持高位的诸多不利并未得到明显改善，再加上股市中限售股解禁力度增加及企业减持力度增加，以及上市公司增发融资力度的加大等等多重利空，引发了资金开始从市场流出。据相关券商的研究数据，继3月份A股市场流失了200亿元资金后，4月份A股市场存量资金再度流失了350亿元，创近7个月来最大月度流失额。

在增量资金有限且存量资金开始外流的背景下，市场资金更愿意选择盘小、占用资金有限且业绩持续增长的成长股介入，而创业板许多个股因恰恰符合了这种要求。从春节后个股表现看，一季度业绩保持持续高增长的创业板公司明显受到了市场资金和机构的青睐，而那些业绩下滑的个股则出现大量资金外流或机构大幅减仓的现象。

机构力量的背后助推

机构在去年四季度期间的大力买入对创业板个股股价上涨起到了推动作用。从相关财报数据看，五大机构（基金、保险、社保、QFII、券商）在去年四季度加大了对创业板个股的配置力度，由去年三季度持有276只创业板个股（其中增仓个股比例仅占44.2%）到了年报披露时，其持股数量已上升至306只，个股增仓比例提升至69%。

正因为机构的这种积极态度造就了一季度创业板个股的强势表现。在一季度大盘下跌了1.43%的情况下，创业板指上涨了21.38%，而355只创业板个股中能够实现反弹的个股数量则高达240只，占比67.6%。不过，随着创业板个股股价在一季度的修复完成，机构对创业板个股的投资价值上产生了一定分歧，市场资金开始有所集中至重点行业及个股上。数据显示，今年一季度末，机构持股数量下降至250家，增仓比例下降至35.2%；从行业配置上看，机构投资重心集中在受政策扶持的节能环保安全、消费电子、文化传媒、医疗保健、智慧城市等行业上，而从市场表现看，这些行业的个股表现也确实给力，如乐视网、光线传媒、恒信移动、掌趣科技、网宿科技等个股春节后的涨幅均在70%以上。当然，业绩的持续增长也是机构看好个股的重要理由，如碧水源、蓝色光标、机器人、长信科技等业绩保持持续增长的个股在一季度末均不同程度地获得了机构新进或增仓。

短期仍存结构性机会

目前，虽然创业板今年以来表现出色且这种精彩仍在结构性继续，但从估值角度看，当前整体46.5倍的估值水平相较于去年12月历史最低值的28倍也有明显提升，虽然目前估值与历史高位时75倍的平均估值相比仍有一定的上升空间，但考虑到当前经济形势和市场资金情况以及与主板蓝筹的估值溢价情况对比，目前的估值水平已基本反映了创业板整体基本面状况，整体估值继续大幅上升存在一定压力，同时，新股IPO即将发行也会给创业板个股带来压力。

具体到个股估值上，可以看到当前创业板市场中有131只个股估值超出创业板市场平均水平，占比36.9%，对于这种超平均水准的高估值公司，部分企业的盈利能力会随着经济好转而得到相应提升后，其高估值状态也会得到一定幅度的修正。从海通证券的研究结果来看，当前创业板指权重股的整体业绩增长、估值和其二级市场表现仍足以匹配，数据显示，其权重前50%的24只个股整体业绩增长达43.89%、二级市场市值涨幅达35.73%、滚动市盈率45.11倍，滚动PEG为1.03。

从创业板个股业绩上看，因成本增长和费用率的提升导致了创业板公司出现明显的增收不增利现象，在2012年四季度创业板公司单季收入同比增长了19.3%的情况下，整体净利润却下降了18.2%，而到了今年一季度，其整体利润增速仍继续下降，不过，同比降幅却出现收窄，仅下滑了1.27%，出现了一定程度的回暖。

在目前经济形势下，创业板整体估值短期内继续上冲仍存在一定压力，但在政策扶持和业绩增长回暖的预期下，创业板个股的表现将分化得愈发明显，短期来看，前期上涨有限且业绩好的公司仍会继续上涨，而得不到业绩支撑的公司将会出现大幅下跌。具体而言，受政策支持的节能环保、消费电子、新文化、医疗保健、智慧城市等重点行业中的绩优公司短期内股价仍有继续上冲的动力。

另类牛市 升值有压力

尽管自2012年12月4日至今，创业板指数经历了大幅度的反弹，至2013年5月10日累计涨幅高达66.48%（同期上证综指上涨14.65%、深证成指上涨17.64%、中小板指上涨32.32%），但目前创业板指数也仍未能彻底恢复“元气”。因为上市3年来，创业板公司业绩下滑，成本上升严重地侵蚀了利润。

业绩逐年下滑

分析创业板的历史数据可以发现，在上市元年的2009年，创业板公司整体归属于母公司净利润的同比增幅为50.25%，随着时间的推移，创业板的成长性逐渐减弱，至2012年底，净利润已经呈现了负增长8.34%的格局。而如果剔除非经常性损益，创业板整体的扣非后净利润下滑幅度更是进一步扩大至-14.36%。而创业板公司营业收入也在2010年创出高点后，近2年步入了逐渐下滑的局面。

此外，随着2012年年报同时收官的2013年一季报显示，今年首季，创业板整体净利润下滑1.27%，相比2012年的下滑幅度明显减缓。不过，和历年一季度相比，今年首季创业板无论归属于母公司净利润的变动还是扣除非经常性损益后净利润的增幅均创出了历史最低值，而营业收入反倒相比2012年一季度时增长明显加快。这说明成本上升对于创业板公司利润侵蚀较为严重，下文将详细进行分析。从利润增长的质量，从经营性现金流净额来看，创业板公司账面利润捉襟见肘，一季度经营性现金流更是入不敷出，为-60.07亿元。

从表1、表2中可知，2012年度和2013年一季度，创业板均为首次呈现净利润同比下滑的局面。不过，分析财报发现，创业板公司净利润的增长积极期为每年的二季度、四季度，自创业板诞生以来，2010年～2013年历年一季度创业板整体归属于母公司的净利润环比均呈下滑趋势，且此前3年的下滑幅度均超过30%，相比2012年四季度，今年一季度创业板净利润的环比下滑为24.25%，与之前3年相比，出现了较为明显的回暖（见表3）。这或许是机构钟情于创业板的原因之一。

成本侵蚀利润

近两年来，在我国宏观经济环境整体疲弱的背景下，创业板等中小市值公司抗风险能力也相对更弱。经统计，自2011年创业板即明显出现了增收不增利的特征。2011年度，创业板净利润的同比增幅低于营业收入同比增幅近10个百分点；2012年度，此两项数据的差值更是扩大至约24个百分点。创业板上市公司增收不增利的主要原因即在于成本上升速度始终高于营收的上升速度。

2009年～2012年，创业板整体营业成本从565.86亿元扩张至1254.63亿元，不仅每年的同比增速均高于营业收入，其复合增长率也高达30.4%，相比营业收入同期28.42%的复合增长率上升更快。而影响净利润率的三项费用中，近年来由于不断有新股上市财务费用有所降低，但销售费用和管理费用则全部处于快速上升的格局（见表4）。如此趋势，从创业板公司的营业利润率也能明显体现，2009年度创业板的营业利润率为18.62%，2012年度已降至12.92%。与之相呼应的，创业板的销售毛利率和净资产收益率同样是步步下滑，净资产收益率从2009年的26.46%降至7.87%，创业板企业辛辛苦苦创业但却未得到相应的报酬。

今年一季度，创业板增收不增利的现象仍然未能得到明显改善，营业利润率较2012年再度下滑，为11.86%。当期营业成本增速也依然高于营业收入，其中销售费用、管理费用均出现了较大幅度增长。与此同时，今年一季度创业板公司的投资收益相比2012年同期则出现了较大下滑，从1.23亿元降至0.99亿元。可见，自“解放底”至今的上涨，缘由更多地是出于估值提升，而非业绩的同步上扬。

108只个股业绩持续增长

从个股统计看，2009年创业板仅有博晖创新一家公司当年年报净利润为负增长，截至2012年底，则有167家公司净利润全年出现下滑，今年一季度也有多达145家公司业绩同比呈现负增长，滞涨公司占比逐年攀升。目前，已有32家创业板公司2011年、2012年、2013年一季度净利润持续下滑，宝德股份、高新兴、天龙集团、康耐特、科新机电5家公司更是2010年～2012年乃至2013年一季度业绩均以下滑收官。

分析创业板公司业绩下滑的理由，基本出于以下几方面：首先是原材料价格大幅上涨，导致其成本大幅攀升。如福瑞股份，今年一季度公司主导药品复方鳖甲软肝片的主要原材料冬虫夏草采购价格仍在高位徘徊，导致其成本居高不下，严重影响了公司报告期内的业绩；其次是大客户订单急剧减少，部分公司对单一客户、单一市场依赖较为严重。如明家科技，因公司海外大客户减少，同时部分中标项目产品推迟交付时间，一季度净利润出现首次亏损，额度为-162.14万元；再次，部分公司由于上市后大举扩张，导致销售、管理和研发等费用支出大幅增长。如硕贝德，一季度业绩变动原因为随着募投项目的实施，公司在2012年下半年购买了大量的设备，导致公司设备折旧费用相比去年同期大幅上升，公司新产品、新技术的开发费用相比上年同期大幅增长。

创业板公司代表了新兴产业的方向，虽然已经是各个细分行业中的隐形冠军，但其地位往往并不稳固，其行业领先地位多半没有经受时间的考验，一旦净利润增速出现拐点，业绩的波动通常比大盘蓝筹股更为严重。尽管近期创业板的股价走势在A股中独领，但个股分化严重，构成创业板指数的权重股涨势良好，而一些个股却因为业绩欠佳仍走势平平。

市场经常选择用脚投票，只有具有业绩支撑、且稳步增长的公司，才最终能经受住市场的考验，带给投资者丰厚的回报。据统计，目前创业板355只个股中，有108只自2009年至今年一季度，净利润实现了持续性的增长，32家公司增幅始终保持在20%以上，11家公司增长持续超过30%。而结合目前最新的2013年中期业绩预告分析，光线传媒、华策影视两家公司的中报预告分别增长90%～120%与20%～40%，基本面前景最值得看好，今年上半年有望继续保持业绩增长。