企业盈利可以信赖

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盈利能力的增长根植于中国经济实力整体提高、经济结构改善、产业整合以及诸多中国企业向产业价值链上端成功移动所带来的大幅利润提升

过去一年，MSCI（摩根士丹利资本国际）中国指数和上证综合指数分别上涨了101％和212％。2007年上半年，两大指数成份股每股平均收益实际增长率为33％和71％，分别比此前的市场预期超出15％和13％。

在盈利增长大大超过市场预期后，一些批评者开始质疑盈利质量：有多少超过预期的盈利增长是由A股市场收益驱动的？企业盈利是通过过度投资手段提高的么？当然，无论其答案如何，市场保持谨慎态度总是一个好的迹象。

在我们看来，中国企业盈利质量比很多人认为的更加可靠。这在本质上是经济整体实力增强和结构不断改善的结果，而非受A股市场投资收益和其他偶然性因素的显著影响。工业企业税前盈利水平和股本回报率的上升早在2002年和2000年就开始了，其持续时间较之A股自2005年底开始的牛市要长得多。

企业每股盈利的增长具有坚实而广泛的基础。不考虑投资收益的贡献，A股2007年上半年核心主营业务盈利的增长仍达到了惊人的53％。

此外，MSCI中国指数成份股（不计银行股和保险股）2007年上半年盈利增长达27％和26％，比MSCI中国指数整体略低5％和7％。这意味着，即使不考虑从投资收益中获利甚多的银行股和保险股， MSCI中国指数成分企业的盈利依然是坚实的。

如果进一步分析保险业和银行业，基于它们在证券市场中低于市场预期的投资份额和日趋多元化的收入来源，这两个行业在未来12个月的盈利增长将保持很好的可持续性。

如果中国企业盈利不是被过度投资手段粉饰的，那什么是推动盈利质量提高的根本动力呢？我们认为，盈利能力的增长根植于经济结构改善、产业整合以及诸多中国企业成功地向产业价值链的上端移动所带来的大幅度利润提升。

经济增长质量的提高为企业盈利增长提供了有利的宏观环境。值得注意的是，由于外部需求和私人消费充满活力，工业产出在2007年上半年持续增长。在涉及出口的行业中，电子和通讯行业实现了年率18.5％的可观增长，这和6月以来科技产品出口好转的趋势是一致的。

展望未来，由于宏观紧缩政策和上半年已有的增长，下半年固定资产投资可能会减缓；而美国次级信贷危机动荡不会给中国经济带来严重影响。况且，有节制的增长可以避免下半年更多的紧缩宏观调控政策出台。

在进出口都持续增长的背景下，中国8月贸易顺差达到了250亿美元的历史次高水平。尤其是科技产品出口在经历了六个月的下滑后，首次出现反弹。政府准备运用更加有针对性的政策，进一步调整中国出口行业的结构，以使其定位由组装中心转为高科技加工中心。市场将此解读为中国的贸易结构将更趋平衡，企业借此可以在市场中取得更多的优势和更好的成长性，从而在产业价值链高端获得更大的利润提升。

未来，正在进行的资产注入、企业的改革与重组以及中国经济增长模式的转变，将继续成为企业盈利增长的基础性动力。

资产注入将成为企业盈利增长的催化剂。资产注入作为A股市场继股权分置改革后的另一项积极举措，会继续在国有资产私有化、改进企业资产质量、完善公司治理、增强企业竞争力的进程中扮演重要角色，并成为中国资本市场发展的一种重要催化剂。资产注入对上市公司的净资产和每股盈利都将带来提升。

全球资本开支和经济周期的向好，将推动中国的产业扩张。造船业是中国在机械领域核心业务能力提升的一个鲜明例证。在行业周期方面，造船业受益于全球经济增长强劲，国际贸易和资本开支的扩张，以及近年来全球船舶价格的上涨。在价值链上，中国造船业也稳步攀升，在全球市场中占据了更大份额。

在这样的背景下，一些企业开始寻求在全球市场取得领先地位。这些公司的2007年中报都十分抢眼，股价比去年更上涨了500％之多。

另一个值得关注的行业是银行。中国政府采取了许多主动措施，包括加强监管和风险控制，金融业重组，不良资产清理和注资，减少政策限制和利率市场化（使盈利能力更加多元化），发展资本市场和金融产品创新等。

这些改革与重组措施显著改善了银行业管理层的激励机制、资产质量、经营透明度和运营效率。由此，中国的银行业今年上半年实现了可喜的利润增长，例如，摩根大通跟踪的银行2007年中报每股平均收益率增长为53％，高于市场预期22％。

作者为摩根大通董事总经理、中国研究部主管兼大中华区首席经济师