家族恩怨 第1期

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欧元区家族成员正忿忿不平地指责各方，每个成员国皆认为，为了解决这场看似永无止境的棘手危机，已做了超乎本分的事。世界希望它们团结努力，它们彼此之间也需要互相勉励，但看来它们都不太能听得进去。

这场政策纷争带给投资者的启示，是从现在到未来不知何时，债支付风险溢价是件合理的事。过去，债支付风险溢价是新兴国家特有的现象，现在也可能在发达国家出现。

近几年显而易见的是，金融市场及社会不再受债务所激励，举债促进增长的经济模式不再可行。除观察如负债占国内生产总值（GDP）等指标外，国家需在像“患厌食症的”全球经济中取得超额增长的能力，这已成为影响该国债信用的关键因素，但具有这样能力的国家极少。

这种“夺取成长”的能力，正是现在功能失调的欧元区国家脆弱之处。除工作伦理与每周工时等问题外，欧元区国家一直受制单一货币体制。欧元区成员只能接受单一利率与货币政策，而债务“惯犯”如美国、英国及多个G20国家则有能力印钞票化解债务危机。

经济萧条时期，损人利己是许多国家的优先选择。近几年，一些拥有独立央行的非欧元区国家，正是借此支持下去。尽管它们的经济增长或许疲软，通胀或许升温，但总比受制于单一货币体制的欧元区成员国好。在当前体制下，欧元区债务问题最严重的国家，只能受限于德国风格的欧洲央行，无法像美国那样，要求央行全力以赴，随心所欲地印钞。

德国与法国核心国近期的提议激励了风险市场，市场臆测由负债较轻的少数核心国家支撑的财政联盟，最终可助欧洲央行阻止意大利与西班牙国债收益率过度上升，鼓励民间投资者重新投入欧元区债市。但要做到这一点，欧洲央行必须透过言辞表达其目的，或增加购入周边国家债券至少每日50亿欧元。

财政方面，欧盟的方案是“改头换面”：赶走缺乏财政纪律的人（已有八个政府），并致力于平衡预算。但是，如此一来，那些负担沉重的债务国家，必须承受经济多年萎靡不振，萎缩的劳工薪资之恶果。尽管最近提出的欧洲金融稳定机制（EFSF）20％－30%保险计划有望令部分债务到期的国家获得再融资，但长期而言，欧盟货币体制不利于经济增长与劳工薪资，倾向于促成通缩特质，令问题更难以解决。

因为无法借助于货币贬值，欧元区部分边缘国家或可渡过难关，但难有更高的期望。意大利人和西班牙人或许会忍受这一切，但也可能不会，这些国家民众的选票，将像达摩克利斯之剑或断头台那样，一直悬在市场上方。

欧元区的问题可分两方面来观察。首先，无论结果如何，欧元区仍将是一个功能失调的家族。德国人不太会听你的忠告，虽然他们可以对南欧周边国家发号施令，要求它们执行一些看似有益的措施，但这些措施无疑不会受后者“欢迎”。因此，经济估计将保持缓慢以至负增长，而债券利差则维持历史高位。

此外，全球化的市场将维持相对异常的状态，料将吸引大量资金流入如英国、加拿大与美国这些理应为资金避风港的国家。而美元将保持相对强势，但最终对美国本身疲弱的经济增长产生不利影响。

其次（这点或许更重要），投资者应明白欧元区问题本质是长期积累的全球性问题，反映在2008年起全球去杠杆趋势及经济增长状态。欧元区、美国、日本及发达国家整体需要多年时间，才有可能以有意义的方式摆脱高负债、低成长的枷锁。果真如此，全球经济增长料将继续萎靡，利率处于人为低位，投资者则继续对未达期望的回报率感到不满。如果你能从股票或债券中获得5%的长期回报率，你应视自己的成绩属中上水平。

为达此回报率，投资者应重视发展中而非发达经济体的风险资产。如巴西这个农业及石油大国，或是消费市场大有潜力的亚洲，但请提防信贷泡沫。债市方面，最好的策略是找出“最干净的脏衣服”（目前是美国、加拿大、英国及澳洲），聚焦持续将利率维持在低利的国家，利用陡峭的收益率曲线，持有2年－10年期债券，获得超过低得可怜的票息的资本利得与总回报。同时，因为2012年经济增长料将放缓，债券投资者应着眼优质而非信评较低的公司债。

因为欧元区的家族恩怨、全球过度负债以及通缩政策，未来数月以至数年，金融市场回报率料将持续低迷，而且可能常常出现难以预测的走势。

作者为太平洋投资管理公司投资总监