上市公司MBO前后创业行为与绩效关系研究

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[关键词]上市公司；管理层收购；企业创业行为；公司绩效

目前，国内对管理层收购（mbo）的研究较多，对MBO的利弊也存在较大分歧。研究者主要关注股权转让的定价和MBO对企业财务绩效和治理结构的影响，却忽视了MBO前后企业家创业精神的变化，以及随之导致的创业行为的变化。这种创业行为指的是二次创业行为，包括公司的创新能力、把握新的商机能力、鼓励企业进行投资的能力以及经营风险承担能力等一切有利于提升企业长远发展能力的经营行为。即使公司债务累累，MBO还是为管理层提供了一个创新和投资于更大风险项目的机会。然而，国内过去的研究仅仅涉及了MBO可以提升企业家精神，并没有深入分析MBO前后企业家精神的变化所导致的企业创业活动的差异，更没有直接揭示公司创业行为变化与公司绩效变化的内在联系。基于这些不足，本文将研究的重点集中于MBO对公司创业行为和经营绩效的影响，以及二者之间的内在关系。

一、 理论与文献回顾

学术界对管理层收购价值理论的解释可归结为三个方面：税收节约、管理层投机和价值创造。Lowenstein （1985）指出，杠杆收购后的税收节约是收购价值的主要来源。因为公司承担了巨额债务需要高额的利息支出，杠杆收购所创造的避税效应就成为现金流的主要来源。[1](730-784)但是，一旦税收节约效应更有利于债权人等第三方时，管理层可能将缺乏实施杠杆收购的动机。同样，如果管理层清楚公司的价值被市场低估了，那么他们可能从公司的私有化过程中获得巨大收益，相应地，在收购过程中向股东支付的溢价将低于公司的真实价值。

理论认为管理层的投机行为是存在的，因为公众对公司的所有权被分散化了，这就导致了Kosnik（1990）所说的“搭便车现象”。[2](129-150)因为公众分别持有公司股票的较小份额，中小投资者不能很好地监督管理层行为，这就给了经营者一个控制公司的机会。相反，Gupta和Rosentha（1991）认为，MBO后管理层相应地成为了一个人数较少但强有力的所有者团队。因为他们的投资所占份额较大而人数较少，收购后的所有者能完全监督经营者的行为，激励经营者致力于价值创造的活动而减少经营者的投机行为。[3](69-83)

价值创造理论的支持者为收购后公司的变化提供了一种令人信服的解释。MBO后，公司在几个方面都有所改变。首先，管理层对他们所在公司所有权的增加，提升了他们进行战略性转变的能力，将激励经理层集中于增加公司价值的创业活动中。其次，理论提出MBO后所有权的变化可以减少股东和经理层的利益不一致，促使管理层着力于研发支出和创新项目，从而提升公司的价值。最后，公司控制理论提出，MBO后，因为所有者将密切的融入公司的管理和重要决策的制定，战略控制将逐步取代财务控制。Hitt等人（1990）认为战略控制促使公司更关注创新和企业创业行为。[4](29-47)

对于国内的MBO案例，学术界对其实施动机的争论仍很激烈。但是，一旦管理层实施MBO的主要动因是投机行为，那么管理层收购对经营绩效的改善作用就会很小。益智（2003）通过对累计异常收益CAR、每股收益、资产收益率等指标的计量，也发现中国上市公司的MBO并未提高公司绩效，并且股东财富效应也不显著。[5](45-51)国内研究者选择的样本量较少，不能较好地把握MBO的总体特征，同时，由于研究时段较短，MBO对公司绩效的影响也无法充分体现出来。

二、样本数据与研究方法

（一）研究样本与数据

本文选取上市公司MBO实施前后3年（时间跨度共7年）作为研究的时间段，在样本选取上有以下几个原则：（1）由于本文需要MBO实施后3年的数据，所以研究样本必须是2002年及以前进行MBO的上市公司；（2）上市公司必须是在MBO实施前第3年或更早上市交易，并且MBO后没有退市；（3）MBO实施时间不能太早，以便能够获取MBO实施前3年的年报。基于此，本文共选取了35个符合要求的研究样本。

文中涉及的所有数据均来自公司各年公布的年报或者年报摘要，分别取MBO前3年和后3年数据的算术平均数作为指标变量。由于对实施MBO的上市公司信息收集的局限性，在公司众多的创业行为中，本文设定了9个指标：新设研发机构、研发项目（CE1）；新产品生产、建设项目（CE2）；旧产品改进、扩建项目（CE3）；公司高管非退休离任人数（CE4）；董事会会议次数（CE5）；进行结构调整的收购、新设、追加投资其他公司事项（CE6）；进行结构调整转让事项（CE7）；重大诉讼事项(CE8)；对外及对子公司担保事项（CE9）。CE1、CE2和CE3属于公司的创新活动，用于衡量公司的创新能力；CE4用于衡量公司管理层的稳定情况，这里，公司管理层包括公司的董事、监事和高级管理人员；CE5用于衡量董事会行为强度，判定董事会对公司经营活动的控制能力和强度；CE6和CE7是公司的资产调整、重组情况，反映企业把握新商机的能力以及投资能力；CE8和EC9衡量公司面临的经营风险，体现公司对经营风险的防范能力。①

本文还选取了总资产周转率（销售收入/总资产）、资产经营利润率（EBIT/总资产）、净资产利润率（ROE）和每股收益（EPS）作为公司的绩效指标，衡量上市公司MBO前后的经营绩效，其中，总资产周转率用于衡量公司的资产运用效率，其他3个指标用于衡量公司的盈利能力。同时，本文选择了4个控制变量：公司规模（总资产的对数值）、固定资产/总资产、总负债/总资产和经营活动的现金流净额/净资产作为绩效的解释变量。

（二）研究方法

首先，为了分析和简化企业创业活动经营绩效的众多指标，本文对两者分别进行了因子分析，用较少的相互独立的因子变量来代替原有指标的大部分信息。

其次，对9个企业创业活动指标和4个绩效指标进行单因素方差分解，以检验MBO实施后创业活动和经营绩效是否得到明显改善。MBO实施的前后可以看作上市公司所处的两种不同的状态（或水平），本文将上市公司所处的状态作为控制变量，将各个指标作为观察变量，测试控制变量的不同水平是否对观察变量造成了显著差异，从而检验MBO前后上市公司各个指标是否发生了显著的变化。

最后，采用回归分析检验上市公司MBO后创业行为的变化与经营绩效变化之间的内在关系，两者因子得分在MBO实施前后的变化量定义为：

指标变量的变化量＝（MBO后变量值－MBO前变量值）/MBO前变量值100％ （1）

回归分析的方程为：

其中，PerformanceV表示绩效因子变量的变化量；CEVi表示第i个创业行为变量的变化量；ConrolVj表示第j个控制变量的变化量，ε为误差项。

三、实证分析

（一）创业活动与绩效指标的因子分析

表1是对9个企业创业行为指标进行因子分析的适度性检验和所得到的因子负荷矩阵，KMO检验值均在0-6以上，Bartlett球度检验统计量在1％的水平上显著，这说明MBO前后的指标均适合做因子分析。指标变量最终获得了4个因子变量，MBO前后4个因子均可以分别表示董事会行为及其资产重组行为强度、研发和创新能力、公司高管变动幅度、公司面临的经营风险，仅仅是这4个因子的贡献率在MBO前后有所差异。

注：(1)采用主成分分析法，根据相关系数矩阵构造因子变量，采用方差极大法旋转。(2)MBO前后数据因子分析中，1＝董事会行为及其资产重组行为强度；2＝研发和创新能力；3＝公司高管变动幅度；4＝公司经营不稳定因素。(3)**和*分别表示在1％和5％的显著水平上。

对4个绩效指标进行因子分析的适度性进行检验后发现，第1个公共因子在EBIT/总资产、ROR和EPS上的负荷较大，而第2个因子在总资产周转率上的负荷较大，这样，4个绩效指标被归结为公司的盈利能力和资产运用效率这两个新的绩效变量。各个样本的因子得分将在后面的回归分析中用于分析创业行为的变化与经营绩效变化的内在关系。

（二）MBO前后指标的差异检验

表2的a部分所示的是对9个创业活动指标在上市公司实施MBO前后的值是否存在显著差异的单因素方差分解检验结果。对于企业创业活动而言，仅董事会会议次数和对外及对子公司的担保事项于MBO前后存在显著差异，并且MBO后这2个指标的值显著增大，这说明：（1）MBO后管理层和股东利益趋于一致，所有者对公司的控制强度和控制能力显著增强；（2）担保事项的显著增加，导致公司或有负债大幅增加。担保事项的增多，使公司的经营风险迅速加大，同时也严重损害投资者的投资信心，影响公司的长远发展；（3）其他7个创业行为指标MBO前后没有显著的变化，即上市公司MBO后企业创业行为并没有显著地得以改善。

表2的b部分是4个绩效指标在上市公司进行MBO前后的值是否存在显著差异的单因素方差分解检验结果。从表中的数据可以看出，衡量资产运用效率的总资产周转率在MBO前后没有显著的差异，上市公司对资产的运用效率在MBO后并没有得到显著改善。分别在1％和5％的统计水平上，总资产经营利润率、ROE和每股收益在MBO后显著地减小，这表明公司的盈利能力在MBO后显著下降。

（三）创业行为与公司绩效变化的回归分析

表3所示的是MBO后创业行为变化与公司绩效变化的内在关系的回归结果。对盈利能力绩效指标而言，4个创业行为指标中，研发和创新能力与盈利能力的变化在1％的水平上显著正相关，这种研发和创业能力的提高必然会提高公司的盈利能力。但遗憾的是，从上文的分析中不难看出，MBO后上市公司的研发和创新能力并没有得到明显的改善，也就不能促进MBO后的公司绩效。4个控制变量中，总负债/总资产显著地影响了公司的盈利能力，这表明MBO后公司负债比例的增加，这在一定程度上产生了税收节约效应，从而增加了公司的盈利。经营活动现金流/净资产的变化与盈利能力的变化在5％的水平上显著正相关，而与资产运用效率的变化在1％的水平上同样显著正相关，这说明增加销售收入从而增加公司经营活动的现金流净额与公司的盈利状况和资产运用效率都密切相关。对于资产运用效率而言，4个创业行为指标中仅仅公司面临的经营风险在5%的水平上显著负相关，这表明重大诉讼事项和担保事项数量的显著变化所体现的经营风险会影响总资产的运用效率。至此，创业行为的变化与绩效变化正相关的结论在一定程度上是成立的，只是我国上市公司的创业行为在MBO后没有明显的改善，导致了其对公司绩效的影响不显著，从而对公司经营绩效的促进作用就无从谈起。

四、结 论

1．从公司的长远发展看，只有创业行为的改善，而不是创业活动的活跃，才能真正提高公司绩效，为投资者创造更多的价值。

2．实施MBO后管理层和股东利益趋于一致，所有者对公司的控制能力和控制强度显著增强，同时，公司的担保事项也显著增多，大幅增加了公司的或有负债，增大了公司的经营风险。由于MBO并没有导致管理层更关注可以促进公司长远发展的各种创业活动，企业创业行为没有显著地得以改善。

3．用总资产周转率衡量的上市公司对资产的运用效率在MBO后并没有得到显著地改善。而总资产经营利润率、ROE和每股收益在MBO后显著降低，MBO导致上市公司的盈利能力显著下降，MBO的价值创造理论与我国MBO实施后现实表现不符，管理层实施MBO的投资因素较多。

4．就我国实施MBO的上市公司数据而言，公司的研发和创新能力的提高与盈利能力增强显著正相关，同时，资本结构的变化和经营活动现金流的增加也显著地与公司的盈利能力的变化正相关。但是，还不能确定MBO后上市公司的高负债经营与公司的盈利水平是否有直接的相关关系。

5．以重大诉讼事项和担保事项等体现的公司经营风险会显著影响公司资产的运用效率，而企业经营活动现金流净额的增加是公司资产实现收入的体现，与资产运用效率正相关。公司要充分利用资产实现持续快速发展，就必须进一步增加销售收入，实现经营现金流净额的稳定增长。

注 释：

①由于上市公司年报中并没有直接给出这9个指标的数据，作者通过阅读年报整理获取，存在一定的主观性，但仍可以从一定程度上反应公司创业活动的实际情况。

主要参考文献：

[1]Lowenstein,L-1985- Management buyouts- Columbia Law Review 85-

[2]Kosnik,R-D.1990. Effects of board demography and directors' incentives on corporate greenmail decisions. Academy of Management Journal 33.

[3]Gupta,A., and Rosenthal,L.1991.Ownership structure, leverage, and firm value: the case of leveraged recapitalizations. Financial Management 20(3).

[4]Hitt,M.A., Hoskisson, R.E., and Ireland,R.D.1990.Mergers and acquisitions and managerial commitment to innovation in M-form firms. Strategic Management Journal 11(s).

[5] 益 智．中国上市公司MBO的实证研究[J]．财经研究，2003（5）．

An Empirical Research on Entrepreneurship and Performance of the

Listed Companies before and after MBO

Huang Rongdong Zhu YiLiu Jinhong3

Abstract: By analyzing the difference of the entrepreneurship activities and performance of the listed companies in China before and after MBO on the basis of annual reports dada, this paper researches MBO' effects on entrepreneurship and performance and their relationship. The conclusions are as followed. First, the owners' ability of controlling the companies are improved after MBO. And other entrepreneurship activities have no significant change. Second, MBO cause the profitability of the listed companies to decrease significantly. The acts of the listed companies after MBO are not consistent with the theory of MBOs' value creation. There are some factors of speculation for managers to carry out MBOs. Finally, the relationship between the improvement of the ability of R&D and innovation and the ability to make profits is significantly positive. And as the increase of great lawsuits and guarantees, the contingent liabilities will increase. It will increase the management risk and cause the lower efficiency of total assets.

Key words: Listed Companies; MBO; Corporate Entrepreneurship; Performance

[ 收稿日期： 2007-9-11 责任编辑：邵华明 ][中图分类号]F832-5 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306(2007)12-0084-07

注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。”