热钱流入产业流出
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2003年上海商品房成交额中的20%来自国内热钱。2004年宏观调控后，国内热钱的活动有所收敛，但海外热钱的涌入变本加厉。估计进入中国的海外热钱中，有10%即80亿美元到了上海，占上海商品房成交额的40%以上。
与此同时，在上海日益提升的世界金融中心级的气派和成本面前，制造业相继出走，上海引资额也落后于周边的苏州。现在，上海的选择已经越来越少，要么横下一条心干金融，要么就更加谦恭地加入到人才大战、引资大战中，早日完成制造业的大升级。
热钱究竟有多少?
没有人能够真正讲清楚热钱究竟有多少。上海市有关机构的数据显示，2003年以来，在上海的国内其他省市居民购房面积占住宅销售总面积的20%。以2003年2300万平方米的商品房销售量计算，外地居民总共在上海购置了460万平方米的商品房，这中间应该包括在上海生活、工作的外地居民和以炒楼为主的热钱。
以工作、生活需要为目的的外地购房者中，外地入沪的白领应成为主体。假设以4年为期存够首期款，并且2人合买，那么，2003年外地入沪白领购房数量为8000套（以1998年外地入沪白领为1.6万人计），按平均每套面积100平方米计算，总共为80万平方米。其中，即使外地入沪白领所产生的需求只占真实需求的50%，外地购房者的真实需求也不过在160万平方米左右。因此可以认为，另外300万平方米的商品房需求来自炒楼者。由于炒楼者的目标通常是8000元/平方米以上的楼盘，因此，外地资金用于在沪炒楼的钱最少也在240亿元左右。以上海2003年房地产销售额在1200亿元左右估算，其中的20%为国内热钱。
2004年情况有所改变。由于国家出台宏观调控政策，兼之上海房价已然走高，从年中开始，国内热钱的活动有所收敛，部分资金开始撤出上海楼市。但是海外热钱的涌入却变本加厉，继之成为炒楼的主体，而资本源也由台、港、澳、海外华人，向外籍人士扩展。成交的也不仅是个别住宅单位，而且出现整幢交易。中国经济良好的前景、上海经济增长的迅猛势头，引来了一批又一批海外炒家，上海往往是他们的登陆地。这两年人民币升值预期更为海外热钱的流入火上浇油。
海外热钱流入中国后，需要投入人民币资产，但是A股市场举步维艰、债券市场规模有限，于是房地产成为热钱的主要寄生体，其中上海房地产更是热门中的热门。图7呈现，热钱流入速度和上海房地产价格呈明显正相关关系。
热钱进入中国的途径五花八门，而且进入国门后“润物细无声”般地消失于市井之间。究竟有多少海外热钱流入中国、流入上海房地产，可能是一个永远之谜。从宏观上看，去年中国外汇储备一年净增2070亿美元，其中贸易顺差为319亿美元，引进外资606亿美元。外贸盈余和外国直接投资是中国外汇储备的主要来源，其他项目数额较小。有迹可寻的、循正常渠道换取的外汇储备增额为925亿美元。国家外汇储备资本增值假定为345亿美元，那么，还有约800亿美元净增外汇储备无法与经济数据挂钩，我们称之为热钱。估计进入中国的热钱中，有10%到了上海，即80亿美元。不过，这笔资金不仅包括购买住宅的散兵游勇，也包括购买整栋公寓楼的海外地产基金和其他参与炒作的公司。上海2004年商品住宅销售额约为2000亿元,其中海外热钱的购买量占33%。我们估计，今年第一季度海外热钱占上海市商品住宅成交量的40%，甚至可能更高。这个80亿美元（相当于上海2004年GDP的8.9%）仅属估算，未必准确，但似乎反映着海外热钱对上海经济及房地产市场愈来愈大的影响力。
美元与人民币对其他货币近年的贬值可能助长了海外热钱的势头。中国在制止热钱涌入上的一筹莫展，上海对热钱的欲拒还迎，已经使上海房地产市场变成海外投机资金的乐园（附文三）。
外资纷纷落跑
曾经有学者将上海的经济增长模式比喻成“起吊机经济”和“脚手架经济”，指的是上海经济的发展主要靠两个项目支撑，一个是外资，另一个是房地产。然而，在脚手架越搭越多的同时，“起吊机”却让人感到渐渐有些力不从心了。
早在2002年，联合利华就将其位于上海的家庭及个人护理用品生产基地逐步移往新建的合肥工厂，到去年这项工作已全部完成。联合利华方面表示，这项迁移能替公司节省30%的生产成本。在信息制造业，去年8月3M公司宣布把它在中国的第5家工厂开在苏州，而此前它在中国的4座工厂全部位于上海。更让人感到担忧的是，在新项目的争夺上上海也落在了下风：去年5月，全球第六大的半导体制造厂商―英飞凌决定，将其总投资达10亿欧元的中国生产中心设在苏州工业园。
这股外资迁离上海的风潮始于2002年，如今似乎越刮越烈，连索尼、英特尔、中芯国际、现代汽车等属于上海支柱产业范畴的企业也都将近期的投资重点定位于上海之外的区域。企业的逃离，造成了上海合同外商投资金额的增速从2002年的43%大幅下滑到2004年的12.6%，低于上海去年13.6%的GDP增速。
外资对于上海的重要性是不言而喻的。以税收而论，外资企业的纳税额2000年仅为158亿元，而到2003年这个数字达300亿元，将近翻了一番，占上海市总体税收的比例达到惊人的43%，占地方财政收入的比例也达到了33%（图8）。
与浙江、广东等其他经济发达省份相比，上海的民营企业除了本土的复星、盛大及迁移至此的东方希望集团外，缺乏足够的明星来支撑当地经济的快速发展。
横向看，素有上海后花园之称的苏州，近几年却在引资方面奋起直追，2003年开始超过上海，2004年更以141亿美元的外资合同金额位居全国各城市之首（图9）。一直与上海竞争外资的老对手广东省，去年也在吸引外资方面交上了一 份满意的成绩单，外资合同金额同比增长43.6%，达到193.6亿美元。
成本高企，也许是外资逃离最为直接的原因，这其中就包括地价、税收和劳动力成本。土地方面，在2004年中期上海张江的平均地价约为90美元/平方米，最低可以半价出让。而苏州工业园区的地价约为20美元/平方米左右，不及上海的一半。税收方面，苏州、无锡等地的工业园区普遍允许新增企业前五年免税、后五年减半，而上海最多只能做到前两年免税、后三年减半。劳动力价格方面，上海工人的工资至少比苏州高出1/3。上海市外国投资工作委员会主任潘龙清认为，上海商务成本和土地价格的高企虽然会吓跑一部分外商，但上海在政府行政效率、社会环境、司法体系、人才高地等方面的软优势仍足以确保其整体竞争力。然而现在，随着周边省市的奋起直追，上海这些优势正在逐渐消失，也许这才是上海最痛心之处。因为相比于传统制造业，软优势对于信息制造业的影响更大。
产业链效应是上海输给苏州的另一大原因。上下游企业群集一地，形成产业链，做到信息、人才和零部件供应一条龙式快速反应，以提高效率、降低成本，是信息业的一大特征。如果企业不在此链上，运输成本、反应速度均受影响，甚至可能被下游买家剔除出供应商名单。可惜，信息业的集群优势在苏州、在昆山，不在上海，这便加速了上海信息制造业的北移。
信息产业毫无疑问是今天上海最大的支柱产业，上海信息产业占全国信息产业工业总产值的七分之一、工业增加值的七分之一、利税的五分之一。上海信息产业在2004年实现增加值841亿元，同比增长34.7%，占上海市生产总值的11.3%。其中，信息产品制造业增加值494亿元，增长40%，无论规模还是增速都居上海制造业之首。
上海软优势的丧失，一半来自于各城市目前都在积极改善自己的政府效率和司法体系，另一半来自于部分人才因为生活成本的高企而选择离开上海。
支柱产业――制造与金融间的摇摆
目前国内各省市吸引的外资，大部分都投向了制造产业。2003年，上海吸引的110亿美元合同外资中，就有71亿美元投资于制造业，占总数的65%。因此，自2002年起的“外资荒”，实际上也可以看作上海制造业向江浙的一次大转移。但在制造业外移的同时，上海一直寄予厚望的金融业却难以提振。上海的两大支柱产业同时面临着前所未有的尴尬。
上世纪90年代初，上海政府即打算将上海建设成国际金融中心，并将制造业转往邻近省份。但是，当时中国的A股市场刚起步，成交量不够，其他金融产品缺如，金融保险中心仍在北京。因此，在发展现代金融业先天不足的情况下，上海为了达到超前发展的目标，选择了相对较易完成的基础设施作为突破口，希望以此实施“总部经济”，吸引国内大企业总部、国际公司中国总部和金融机构入驻，来尽快促进金融业的发展。短短的七、八年间，上海市中心便写字楼林立，陆家嘴一派繁华。这项举措也确实在短期内促进了上海金融业的发展。1995年，上海市金融业增加值仅为245亿元，到了2000年已经达到685亿元，占GDP的比重也相应地从10%上升到了15%。
但是好景不长。2000年之后，上海的金融业增速就一路下滑，2002年甚至出现了负增长，2004年金融业增加值占GDP的比重只有10%，回到了1995年的水平。
造成这种现象的原因是多方面的。A股市场连续四年熊市，债券、外汇、商品期货市场发展严重滞后，衍生产品几乎没有。银行和保险业在产品上有小进展无大突破，经营重心也未见移向上海。金融中心的关键是产品和交易，不是水泥和玻璃堆起来的高楼大厦，也不是市政府的雄心壮志。上海在金融产品创新推广上的能力，远不如建造金融区硬件的能力。同时,上海在立法、文化、人才等“软”环境的建设上相对滞后。其实，立法、文化、人才建设讲究的是细水长流，尤其是立法，也不是一个地方政府可以在多大程度上加以创新的。
由于金融业近两年来的低迷不振，使得上海整个第三产业的表现也乏善可陈。2004年，上海第三产业增加值占GDP的比重较2003年下降0.5个百分点，为47.9%，而且这已经是连续第二年的下降。上海的经济增长，依旧靠的是第二产业，宝钢、上海石化、上海汽车仍然劳苦功高。
虽然金融业进展不顺，但由于土地拍卖价格一再提高，上海仍有足够的资金打造金融之都的门面。但是结果是房价的走高和工业用地的减少。邻近的江浙两省，则充分发挥了商务成本低廉的优势，与上海在制造业上展开竞争。在过去几年间，江浙两省劳动生产率的增长速度开始赶超上海，加大了上海在吸引产业资金上的压力。
在江阴、常熟、张家港、昆山等江苏“四小龙”迅速崛起，周边地区招商引资风生水起的压力下，为了维持上海经济的两位数增长，应对邻近省份的挑战，上海不得不重拾制造业。保持第二、第三产业同步发展，仍然是上海市最现实的选择。上海市长韩正2003年提出，上海要努力成为国际大都市中制造业最具竞争力的城市。
同年，上海出台了旨在降低商务成本的“173计划”。该计划指的是，在上海市郊的嘉定、青浦、松江三区建设总面积为173平方公里的工业园区，其目的在于打造“商务成本盆地”，吸引外商在制造业的投资。但现在看来，其效果不甚明显，否则，2004年上海吸引外资的数额绝不止现在的数字。究其原因，上海新建的工业园最多是在土地价格上较有竞争力，而考虑到维持员工基本生活水平，劳动力成本不可能出现下降。更何况，随着上海市中心的房价越来越高，越来越多的上海人搬到了郊区居住，再加上要保证农业用地，这些新工业园的土地规划和价格一定会让相关部门颇费一番思量。
事实上，上海也看到了自身在传统制造业上的优势正日益减弱。为此，其希望能够借此机会完成产业升级，推进高科技制造业的发展。然而，现实的情况依旧不容乐观。
以上海市大力扶持的芯片设计行业来看，2003年全国营业额前10位的企业中，上海仅有一家入围，而且相比2002年，名次跌了2位。同时，成长最快的10家芯片设计企业中，上海没有一家入围。
上海从上世纪90年代开始实施的“三二一计划”虽未将其建设成世界金融中心，但却实实在在造就了世界金融中心的气派和成本。在这种情形下，制造业相继出走，直到2003年，上海才发现世界金融中心太遥远，想要重拾制造业，然而此时的城市已经富贵得难以容下它们。几个上海传统的制造龙头老大依旧支撑着这座城市，但高昂的成本已经令其他企业（尤其是新企业、外地/外资企业）难以找到牺身之地。这在上海制造业中制造了一个断层。除了几个龙头企业外，上海具备全国竞争力的中型企业不多。因此，上海现在的选择已经越来越少，要么横下一条心干金融，要么就更加谦恭地加入到人才大战、引资大战中，早日完成制造业的大升级。如果失败的话，也许上海的经济真的只有指望房地产了！
附文三
上海房地产谎言
谎言一 : 上海房地产需求强劲，因此不存在泡沫
所有市场泡沫在牛市期间都有着强劲的需求，而且在泡沫出现破裂前的衰竭式价格上升阶段，需求更如破竹之势。从十五世纪的郁金香热到1997年的香港楼市，哪一个没有需求？有无泡沫，关键不在于价格上升时的需求，而是一旦价格出现逆转后的承接能力。如今，上海的房价被热钱越推越高，离本地居民的购买能力越来越远。笔者观察，在上海的买房资金中，四成来自海外（包括个人投资和房地产基金）、三成来自国内游资、三成属本地资金。即使本地资金，多数也以炒作为主，有些甚至在现有物业上加按。不能说所有海外资金或国内外地资金对上海物业都没有实际需求，但应该说，大多数是以投资为目标，属于热钱。
热钱也是一种需求，但它的目的在于逐利，而不是居住。上海市民必须居住在上海，他们会给上海房地产的需求带来一定刚性。但是热钱不同。热钱对于上海房地产的需求，可有可无，是建立在物业升值预期基础上的。一旦房价升值预期出现逆转，热钱需求可能一夜间消失。价格预期对消费者购买决定有着极其重大的影响。中国2003年汽车旺市和2004年汽车淡市是一个很好的注脚。
谎言二 : 租金回报不错，值得投资
上海住宅的租金回报率，已由几年前的10-12 %，回落至7-8 %，但与海内外的储蓄存款回报比较，仍不失为一项有吸引力的投资。不过，上海的租金回报率数字并不准确。上海已售住宅大量空置是不争的事实。这些业主投资的目标是楼价两年翻一番，因而根本不屑于出租赚租金。但是如果楼价下跌，估计相当一部分空置住宅会重新部署，通过出租作长期打算，届时租金回报可能急跌。
同时，上海的高端住宅租赁也是一个扭曲的市场。高端市场的租客主要来自跨国公司的派驻人员。这些人享有租金补贴，因此在租金上不作大的杀价，而是追求最佳的享受。但是，由于供应数量远高过承租的外籍人士，许多出租公寓未能租出去。对于这些物业，业主宁愿空置，因为租给下一层次的租客（本土人士），租金也许需要减半。而外籍人士也明白，他们付租偏高，只是租金补贴不用作废。于是在租约到期后，在同等租金下转租更新、更好的公寓的人居多，现业主便要重新面临空置或减租的情况。
谎言三:本土阶梯型住房购买力已经形成
此言长远来看成立，但目前并不成立。中国城市居民购买力的确呈阶梯型，但阶梯的下半部仍在水面下，即没有能力供楼。近几年中国本土居民的购房活动呈爆炸性上升，不过其购买能力也有被高估的危险。本世纪初政府搞住房改革，将隐性住房补贴一次过地以现金补贴形式发放给城市居民，因此，前几年的住房购买力有被拔高之嫌。随着人民收入的提高，新的购买能力在不断出现。不过必须看到，城市中买得起楼的已经买了，尚未买楼的往往是收入分配中的下层人士，他们的购买能力低于城市平均水平，而房地产价格的上升，远超过他们收入的增长。中国今天有阶梯型住房需要，但未必有阶梯型住房购买力。中国房地产的问题，不是需求不足，而是价格太贵。
谎言四 : 利率不会大升
中国人民银行在短期内调整人民币利率的机会不大，但是利率水平正常化势在必行。目前中国的利率水平几乎处在改革开放以来的最低点。世界上很少有市场经济国家能够像中国这样利率连续9年只降不升。中国已明显摆脱了几年前的通缩局面，长远来看通胀仍在加温中。如果通货膨胀加剧而利率水平仍维持通缩时的架构，实际利率便呈负值，存入银行的储蓄便会贬值。政府在是否加息上拥有话事权，但老百姓在是否存钱在银行的问题上有“以脚投票权”。储蓄离开银行的苗头去年已经出现，这股市场力量可能最终拉动利率上扬。
利率上升对房地产的影响目前并不清楚。在经济兴旺、就业充沛的情况下，利率适当上涨应对房地产影响不大。但是必须看到，几乎整个“有房族”并没有经历过加息周期，按揭贷款也多为短周期、浮动利率。因此，在央行上调房贷利率令按揭成本上升后，购房需求如何变化仍有待观察。利率上升对发展商的影响则一定很大。房地产在全世界都是高借贷、高利润产业，中国发展商的杠杆借贷更令人咋舌。如果利率水平真正“正常化”，上扬2-3%，相信一大批地产商会破产，甚至带动房价下跌。
谎言五 : 住房土地资源稀缺
中国13亿人口居住在和美国一样大的土地上，而且主要聚集在东部沿海地区，土地资源相对短缺是毋庸置疑的。但是这并不意味着可用于房地产开发的土地短期内会衰竭，也不意味着中国政府会像香港政府那样囤积地皮（如果港府敞开供地的话，香港今后50年也不缺地）。其实上海在今后两、三代人期间，根本不缺少住房用地。对此有疑问的人，到浦东郊区转一圈便可。但是由于交通基础设施的欠乏，卫星城并没有真正出现。上海和国内其他城市一样，基本上走的是由老城向外推出的“摊大饼”模式。随着地铁、高速公路和私家汽车的普及，卫星城也许会若干年后出现。
随着工业化的展开，中国农地很可能日渐减少。但是，房地产回报不仅高过农业生产，也高过工业生产，甚至高尔夫球场投资。中国离住房用地短缺还早着呢。
谎言六 : 上海的前景不可限量，
因此房价应比照香港甚至纽约
过去十年，上海经济突飞猛进，是有目共睹的事实，其今后发展前景也似乎非常亮丽。关键是亮丽的前景能否变现成今天房价的升势。当资产价格被远景炒得过高时，便可能受到现实的挑战，面临调整的风险。前景光明不代表不出现短期的价格调整。何况50年后，当上海经济超过纽约时，你所部分拥有的那所住宅的土地使用权也差不多到期了。
谎言七 : 政府支持房地产，所以房价不会跌
中国特殊的国情使得政府在经济和房地产问题上有更大的影响力。不过政府并不是万能的，不然就不会有上个世纪末上海的房地产低潮。从来没有过这么多城市居民拥有自己的居所，从来没有过这么多财富被投入房地产，这便决定了政府在利率政策和土地政策上会十分谨慎，以免影响社会稳定。但是房地产泡沫一定要挤。这轮经济过热实际上是投资过热，而始作俑者正是房地产热。房地产热拉动原材料价格，才导致钢厂、铝厂、水泥厂遍地开花。可以说，房地产热不降温，投资热很难彻底降温。最近，中国人民银行提高首付按揭比率和上海市政府对投机性房地产买卖征税，力度不大，但政策信号十分强烈，相信新的、进一步的措施会陆续出台。
谎言八 : 世博会之前房价还会涨
除了中国人（尤其是上海人）外，世界上没有几个人关心世界博览会。世博和奥运会根本就不是同一层次的全球盛会。即使是奥运会，也鲜有游客或运动员在参加运动会之余，在当地购买一套住宅。近二十年无论是奥运会还是世博，主办城市几乎无一例外地在盛会之后出现住宅供过于求。会前建房越多，会后供过于求越严重。以目前摆出的架式看，上海很可能创造世博历史上住宅供应的新纪录。大型活动如世博，有助于增强基础设施，在某种意义上可以为住宅少量增值。除此之外，世博对上海房地产来说不过是发展商和中介促销的一个手段。