国有企业股权融资的原因探析

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【摘要】 股权融资成本低，能享受税收优惠政策。由于我国资本市场还不完善，加之国有企业的特殊性，导致国有企业热衷于股权融资。

【关键词】 股权；融资；探析

一、融资资金成本低

资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，是企业的投资者对投入企业的资金所要求的收益率，是投资该项目的机会成本。融资成本应该说是企业制定融资策略首要考虑的一个重要因素。股权融资的成本高于债权融资成本，但是它的前提条件是金融市场发达。在发达的一些西方国家，如美国，英国等国家，债务融资成本通常低于股权融资成本。另外，因为债务融资包括银行贷款和发行企业债券，而银行贷款和企业债券的利息支出可以在税前扣除，具有节税效应；而股息却存在公司所得税和个人所得税的“双重纳税”问题，而且银行贷款手续简便，筹资费用可忽略不计，而债券发行的程序较股票简单，要求也比较低，从而发行费用也较股票少。因而债务融资的成本一般低于股权融资成本，由此成为发达国家企业融资的优先选择。

但在我国资本市场上，股权融资成本却低于债务融资成本。企业在正常经营中, 对于以债权方式融入的资金，其本息支付所面临的时间约束是“硬”的，回旋余地小。如企业不能清偿到期债务，债权人有权启动破产诉讼程序。与之相比，股权融资方式在支付、清偿方面的时间约束相对较“软”，回旋余地较大，企业盈利多则多分，赢利少则少分，更为重要的是，我国上市公司往往采取各种手段，如不分配红利、低比例分配或以送转股的形式分配股利，所以股息支出的成本是很低的；而且，不论是上市公司还是非上市公司，投资者一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程度对企业进行清算，否则，任何单个股东都无权要求退股， 只能转售股权来变现；再加上我国上市公司普遍盈利不高且呈逐年下降趋势，股息率是很低的。股息是市盈率的倒数，而债务的还本付息则是不能打折扣的，相对于利息支出来说是硬约束，如果公司不能在规定的期限内还本付息，不仅信誉受损，还可能导致破产的危险。所以说在我国资本市场上股权融资的成本要低于债权融资。

二、享受税收优惠

在我国目前的情况下，一方面财政背着巨大的赤字，再也无力成为国企资金的主要来源，财政与国企之同相互依存的关系已不可能继续维系；另一方面由于中国股市 “政策市”的特点，从税收上看，国有的上市公司普遍享有税收优惠。尽管与未上市的公司相比，上市企业已经圈占了社会稀缺的资本资源，但是，由于地方政府的作用，上市企业仍然受到了更为优厚的待遇――税收优惠。这就不得不使国有企业更加热衷于股权融资了。

三、资本市场不完善

我国资本市场不完善， 资本市场发展不平衡，股票市场与债券市场发展是不相协调的，债券市场发展缓慢。长期以来，我国是由国家计委根据每年宏观经济的运行情况、财政货币政策、产业发展及证券市场发展等制定当年企业债券发行总额度，再分配到中央部门和地方及各行业。债券发行受到严格的限制。由于存在债券利率风险等因素，导致债券市场流通性差，使得债券市场进行大规模的融资很难为广大投资者所接受。同股票市场相比较， 债券市场债券发行量少， 交易不活跃， 国有企业很难从债券市场上获得所需要的资金。同时我国企业资信评估体系不完善， 还没有形成公正、权威的企业资信评估机构，也在一定程度上制约了债券市场的发展。广大的投资者对股票投机性的偏好，使得股权融资很容易，股权融资成为公司融资的“选择”方式。

四、国有企业的特殊性

（一）股权结构不合理

国有企业股权结构不合理主要表现在国有股权比重高。随着现代企业制度的改革，国有企业通过改制成为有限责任公司和股份有限公司。除了国有独资公司以外，其他组织形式的公司制企业中，国有股权比重也相当高。在高价配股或增发时，一方面放弃配股权不用担心股权稀释；另一方面，由于配股或增发新股的价格远远高于每股净资产，非流通股股东还可以按照“同股同权”原则分享社会公众股配股等带来的每股净资产的增长。因而，配股或增发新股使非流通股股东不仅不会遭受任何损失，还可以获得额外的权益增长。所以，由非流通股股东控制的董事会和股东大会一般不会轻易作出放弃股权，做再融资安排。一些国有上市公司在比例配股或增发后，很快又推出大比例的现金分红方案。这样，一方面大股东快速收回了投资，另一方面又在市场上筹集到了更多的资本。企业利润增长所能带来的经济利益远远不及股权融资所带来的现实的和潜在的经济利益，利益的巨大反差是上市公司热衷于配股和增发的直接原因，其背后的深刻原因是股权结构不合理。

（二）国有企业的融资行为受政策法规的影响十分明显

国家政策法规的紧缩和宽松， 在一定程度上影响着国有企业的融资行为。国家放松债转股或股票发行、配股、增发的条件，国有企业会明显地偏向于股权融资， 而不是债权融资。过去，国有企业的资本金由国家财政划拨，改革开放初期， 实行“拨改贷”政策，将国家对国有企业的拨款改为对企业的贷款，实行资金的有偿使用制度，由此造成企业资本金不足，甚至没有资本金，企业出现了高额负债。有的企业因无力支付拨改贷后银行的利息而严重亏损，有的企业建成之日就是亏损之时，企业不得不依赖大量举债维持日常的生产经营活动，导致企业资产负债率居高不下，尤其是近几年来，国有企业经济效益普遍不好， 这种情况更加突出。企业在进行股份制改造时，首选的筹资方式就是大量发行股票， 充实资本金或补充流动资金， 而不愿或很少通过举债方式筹集生产所需要的资金。

（三）内部人控制严重

在美国，由于股权高度分散而导致公司的内部人控制；而我国，国有股份过大，又没有对国有资产的约束和监督机制，势必会形成“内部人控制”，难以形成有效的公司治理结构。国有股权比例高的制度背景是国家所有制经济占主体，很容易出现严重的内部人控制。换言之，内部人不仅不受股东的控制，而且不受市场的约束。不仅内部人控制，而且外部人变成了内部人并与之串谋，这无疑使内部人控制更加严重。失去约束的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构。目前控制权收益（非货币性收入）占我国上市公司经理层收益的主要部分，经理层因此偏好于股权融资。经营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅是短期公司净资产收益率的降低，但因为这种方式既不会动摇其对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。

总之，现有的制度状况，使国有上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱（无须支付红利），却不必高效地使用这些钱，不受股东（无论是国有股东还是公众股东）的约束，不受资本市场的约束，这必然导致股权融资的强烈偏好。

【参考文献】

[1] 葛结.上市公司股权融资偏好分析.中国流通经济，2004年第5期.

[2] 晓英.中国企业融资结构的分析.经济问题，2005年第5期.