大秦铁路(601006):全世界最便宜的铁路公司
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货源供给充足 成长前景明确
铁路货运价格今年有望再次上调
2011年有望再次取得实质性进展
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公司是目前世界上最现代化的大运力铁路煤炭专业运输公司，主要承担整个“三西”地区（山西、陕西和内蒙西部）的煤炭外运任务。煤炭运输量占中国铁路的三分之一左右，货物运输量占中国铁路的六分之一左右。公司下辖大秦线、风沙大线、北同蒲线、南同蒲线、京原线、石太线、太焦线、侯月线、侯西线9大干线和宁苛线、太古岚线等7条支线，营业总里程2140公里，构成了东起能源大港秦皇岛、西至黄河禹门口、北到煤都大同、南至风陵渡，纵贯山西南北、横跨晋冀京津两省两市的煤炭货运铁路网。公司同时持有朔黄铁路公司41%的股权，朔黄线是继大秦线之后我国第二大煤炭运输通道，全长600公里，主要承担神府东胜煤田等煤炭基地的“西煤东运”任务。
大秦铁路公司是目前中国盈利能力最好的铁路运输资产：下辖大秦线和朔黄线分别是中国第一大和第二大煤炭运输通道，执行特殊运价政策，毛利率分别高达50%和70%；下辖北同蒲线等其他铁路运输运输资产毛利率在26%左右，远高于全国铁路平均15%左右的毛利率水平。
目前美国、加拿大、日本铁路公司2011年平均动态PE水平在15倍左右，而这些公司2011年业绩增速在15%左右，PEG为1倍。即使不考虑2011年中国铁路运价可能上调的影响（尽管这是大概率事件），大秦铁路公司2010-2012年全面摊薄的每股收益将达到0.72、0.91和0.98元，未来两年业绩的复合增速为16%，成长性并不低于全球其他铁路公司，而目前公司2011年动态PE仅为9倍，较全球其他铁路股折价50%，是目前全世界最便宜的铁路公司。
货源供给充足 成长前景明确
产地和消费地错位，造就西煤东送格局。中国煤炭资源主要分布在西北部，尤其是“三西”地区，煤炭消费重心在东部沿海地区。“三西”地区煤炭储量占全国总储量60%左右，煤炭外运量占到我国大区间煤炭调出量的90%以上。煤炭生产和消费错位性的布局形成煤炭运输“西煤东送，北煤南运”的格局。铁路承担了西煤东送的主力，占总外运量的70%以上。
大秦线2010年完成煤炭运量4亿吨左右，2011年计划完成4.5亿吨，远期存在继续扩能的可行性。客运专线的逐步建成以及货运路网的完善将显著提升太原局原有路产的运能，未来几年运量增速将达到10%左右：南同蒲榆次至侯马北电气化改造工程完成后，远期运能将提升0.37亿吨达到1.24亿吨，北同蒲新建四线工程也将于2011年完成，届时山西省内南北铁路运通道的能力将得到充分释放；随着京沪、京广等客运专线2011-2012年逐步建成，石家庄、德州、新乡等节点地区货运能力将得到充分的释放，山西中南部铁路的货运运能利用率将出现显著提升。
朔黄线长期增长前景广阔。公司目前持有朔黄铁路公司41.16%的股权。朔黄线2010年运能1.6亿吨，2011-2012年将分别达到1.8和2亿吨，远期在准池线竣工之后将有望达到3.5亿吨的运量水平。
铁路货运价格长期看涨 今年有望再次上调
中国铁路运价严重偏低。铁路行业是我国目前还未进行市场化改革的最后一个堡垒。目前中国铁路运价的制定和调整受国家管制，计划经济体制下公益性为主的指导思想导致中国铁路运价严重偏低。虽然价格几经上调，但目前中国铁路主要大宗货物运价在0.05-0.10元/吨公里左右，而公路主要大宗货物运价在0.5-1.0元/吨公里左右，铁路货物运价仅相当于公路运价的1/10左右。受运价偏低影响，2009年中国铁路行业收入为5522亿元，税后利润为27亿元，净利润率仅为0.5%，远低于美国、加拿大铁路公司平均10-15%的净利润率水平；而近10年来整个中国铁路行业的平均ROE只有0.30%左右，不仅远低于美国、加拿大铁路公司平均10-15%左右的ROE水平，甚至不及银行活期存款利率。未来随着中国铁路市场化改革的逐步推进，中国铁路运价将长期看涨，铁路行业的投资回报率水平也将逐步回升至正常水平。
受油价上涨影响，预期2011年铁路普货运价有望再次上调10%左右。2010年以来，受国际油价持续上涨驱动，柴油出厂价已经从年初的6360元/吨上涨至6980元/吨，涨幅10%，粗略测算油价上涨将增加铁道部燃料成本48亿元左右，影响净利润36亿元左右。目前大秦铁路公司收购的太原局路产主要执行铁路普货运价，预期铁路普货运价上调10%，将增加公司营业收入7亿元左右，增加每股收益0.037元，增厚幅度在5%左右。
在电价持续上涨背景下，铁路电气化附加费征收标准也存在上涨动力。目前铁路电气化附加费征收标准为――货物途经电气化路段时，每吨公里收取0.012元的电气化附加。由于已经连续数10年未调价，预期未来铁路电气化附加费上调的幅度将会较大。目前大秦铁路公司旗下的绝大部分线路都是电气化线路，电气化附加费每上调1分钱，将增加公司营业收入35亿元左右，增加每股收益0.18元左右。
2011年有望再次取得实质性进展
2010年公司完成了对太原铁路局其他未上市路产的收购，筹集了328亿元的资金。从长期趋势来看，大秦铁路定位于铁道部整合中国北方铁路资产的平台，山西周边的呼和局、西安局、北京局等西北、华北地区铁路通道及目前在建的大能力煤运通道都有望成为下一步的资产收购对象。考虑到目前铁道部对建设资金的需求非常迫切，预期2011年大秦铁路资产注入再次取得实质性进展的概率较大，公司外延式增长空间巨大。
资产注入预计将增厚公司业绩10%左右。从2010年11月公司收购太原局其他未上市路产，2007年这些路产实现运输收入96亿元，净利润1亿元，净利润率仅为1.1%；预计呼和局、西安局、北京局核心路产在注入上市公司的过程中通过剥离辅业、压缩成本、提升运价等方式净利润率也有望达到10%左右，2011年净利润将分别达到30、14和38亿元左右。参照此次收购太原局资产对公司业绩的增厚幅度――由于朔黄铁路投资收益2010年仅计入9-12月，2011年全年可以计入，此次收购太原局资产分别增厚公司2010和2011年每股收益6%和14%，预期呼和局等资产注入将增厚公司业绩10%左右。
评级与建议
暂不考虑运价上调及呼和局、西安局等资产进一步注入的影响，预计公司2010-2012年全面摊薄每股收益分别为0.72、0.91和0.98元。铁路普货运价每上调10%，增厚公司EPS0.04元，铁路电气化附加每上调0.01元，增厚公司EPS0.18元。
预计2010年大秦分红比例50%，如果公司未来几年没有大规模的资本开支将进一步提高分红比例。按照50%的分红比例计算，预计2010年报公司每股分红0.36元，分红回报率高达4.5%。由于中国铁路公司的长期成长性好于美国等成熟国家，并且未来中国铁路运价市场化改革的推进将进一步提升中国铁路公司的投资价值，并重构中国铁路股的估值体系，大秦铁路公司应享有比美国等成熟国家铁路公司更高的估值水平。从谨慎角度出发，给予公司2011年15倍PE，合理价值为13.6元，给予“买入-A”评级。