销售面积骤降5成 瑞信看空合景泰富

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前11个月销售仅完成年度目标73%

2011年12月，这是合景泰富地产控股有限公司（01813.HK，以下简称“合景泰富” ）完成150亿元的全年销售目标的最后一役，而2011年1-11月，合景泰富的预售总额不过109亿元，占全年150亿元目标仅73％。

其中，在合景泰富2011年150亿元的销售目标计划中，上海的销售额占比最大，然而，时至11月底，上海分公司的销售贡献却不过8%，多个项目延缓上市。

一线城市作战接连失利

2011年12月，合景泰富推出了分别位于广州合景睿峰、上海合景叠翠峰、合景峰汇以及海南陵水合景汀澜海岸等项目。

为了冲刺全年的销售目标，合景泰富祭出了非常具有吸引力的优惠促销活动：合景汀澜海岸宣布有意购买公寓者交纳3万元定金，可在正式签约时抵扣房款20万元；而有意购买别墅者，5万元定金则可抵扣购房款50万元；无独有偶，合景睿峰亦推出交5万元购房可抵15万元。

事实上，早在2011年3月11日的业绩会上，合景泰富业务发展总经理梁坚就透露，在合景泰富2011年150亿元的销售目标计划中，上海的销售额将是占比最大的。

对于上海，合景泰富更是志在必得：就在2010年短短一年之中，合景泰富一口气在上海拿下了7个地块。

2010年9月8日，合景泰富斥资11.5亿元竞得上海浦东新区ES2单元14-1地块；时隔不久，合景泰富联合绿地集团联手开发上海真如城市副中心B1、B2地块，总投资高达30亿元；同年10月，合景泰富更是以6.02亿元夺标上海嘉定新城伊宁路以南、云谷路以东地块；时隔不过一月，合景泰富联合富力，以3.535亿美元，即23亿元收购美国汉斯集团持有的上海城投悦城70%的权益，获得上海4幅地块。

合景泰富本想在上海市场大干一场。然而，事与愿违：自2011年1-11月，上海销售收入不过9.81亿元，占比仅为9%，远次于广州的78%、成都的10%。

根据推盘计划，合景泰富原计划在上海陆续推出5大项目，分别是上海普陀真如的奢装精品公寓“天汇广场”项目、新江湾世界湾域豪宅“嘉誉湾”项目、嘉定新城小平层精装大宅“合景领峰”项目、酒店级B-LOFT社区“合景峰汇”项目，以及“合景叠翠峰”项目。

但是，到了2011年1月，嘉誉湾和合景领峰两个项目均未上市。瑞信于2011年6月20日公布的报告称，早已给予合景泰富看空的评级：“集团（合景泰富）原计预计在第二季开展首个上海项目的延期，令市场对于其业绩有恶化的担心，相信该项目启动是危险的。”

瑞信还将合景泰富的目标价由7.4元下调至5.4元，对公司评级，由“跑赢大市”降至“中性”。

2011年12月，瑞信继续维持了合景泰富“中性”评级，目标价由5.9港元降至3.2港元，仍较市价溢价一成。

时值宏观调控，对于项目过分集中于北京、上海、广州等一线城市、主推中高端住宅产品的合景泰富而言，受到的影响更加大。

其中，合景泰富于11月正式出售的广州天銮―地处珠江新城核心位置且享有一线江景的高端合作项目，尽管在首个开售的周末共推出150套单位，成交110套，均价达约5.3万元/平方米，但是与预期亦是有较大的落差。

根据广州市国土房管局官方网站阳光家缘数据显示，截至2012年1月3日，广州天銮已出售165套，均价已降为5.13万元/平方米。按照已售面积41023平方米计算，销售收入为21.08亿元，若由三家合作开发商平摊，合景泰富的销售收入亦不过7.02亿元。

即便如此，合景泰富于北京、上海、广州等一线城市的开疆拓土行为却未停止过：2011年6月27日，合景泰富更是掷出7.1亿元夺得北京崇文门菜市场商业地块，楼面地价更是高达4.32万元/平方米，溢价率近140%，刷新了北京单价地王纪录。

值得注意的是，2010年同期出让的相邻地块，即崇文门东南的新景商务楼北侧遗留商业金融地块，楼面地价亦不过1.2万元/平方米。与之相比，北京崇文门菜市场商业地块的价格高出了3万元/平方米。

库存骤然增多

更让合景泰富不堪重负的是：在合景泰富销售的主体城市中，北京、上海、广州在2011年都整体出现了房地产库存压力。数据显示：截至2011年12月25日，北京市新建商品住宅库存达到12.42万套，比限购实施的第一天92900套的库存量上涨33.69%，库存面积高达1564万平方米。

在上海，同期一手房可售套数为6.73万套，可售面积为969.26万平方米，较2010年末增长55.5%，已超越2008年末850万平方米的库存水平，为近4年来新高。而广州楼市由于供应量大增，库存压力进一步加大。

截至2011年12月25日，广州商品房未售套数为10.6万套，未售面积达1355.16万平方米，如果按照广州市近两个月平均销售量计算，即便供应量不再增加，消化这些库存也要22个月左右。在此情况下，据Wind统计，按照申万一级行业分类，146家A股上市房企2011年三季度末存货余额飙升至12227亿元，同比增幅高达42.31%。

据三季报数据显示，截至2011年三季度末，沪深股市140多家上市房企存货总量超过1.2万亿元，较2010年同期大幅上涨了42%。其中，库存同比增长的公司多达112家，占比77.78%，库存环比增长的也有109家，占比75.69%。龙头房企无疑仍是库存大户。

这背后，是房企销售情况快速下滑所致。据上海易居房地产研究院数据显示：2010年11月房企商品房成交量环比10月大幅下降37.7%，比2010年同期大幅下降33.5%。其中合景泰富的销售面积大幅跳水，同比下降超过50%。

虽然无法完成全年的销售目标，但在下半年合景泰富依然没有停止对外的延展，除了继续筹资开发成都、广州、上海等项目外，合景泰富更是从2011年10月开始展开了全国项目的异地营销。其中，海南项目的异地营销力度最大。从2010年10月15日起，合景泰富便将其海南项目拿到内地与其他项目一起进行大规模推广，并联合海南其他众多开发商一起展开大型巡展。

可是令人遗憾的是：合景泰富海南项目在10月份的成交量仅为2755套，相比9月减少446套，其中三亚的成交套数锐减更为明显，从9月份的1146套锐减至325套……

净负债率升至61%

一线城市的，存货压力骤增与年度销售任务的完成不理想，都在考验着合景泰富的资金链。

实际上，自1995年合景泰富创办，及至2007年赴港上市，合景泰富的全国布局扩张，尤其是入主一线城市，及至多方合作开发的联合开发模式，均不得不令人对于其资金感到担心。

值得注意的是，在上市之前，2004-2006年度合景泰富总收入分别约为5.45亿元、4.34亿元及6.5亿元，却在冲刺上市之际，斥资18亿元竞得苏州三幅地块，不得不令人拷问其资金来源。

即使是彼时的上市融资所得的39亿元，亦已消耗殆尽，其中45%将用作广州科学城地块等项目的建筑成本；约30%用作苏州市及从化市项目的土地成本等。其中，尚且不计2007年的成都地块的36亿元，以及联合富力地产竞得猎德村地块的33亿元等巨资投入。

此后，合景泰富的销售收入更是连年：2008年15.74亿元、2009年42.67亿元和2010年76.44亿元，每年的增速让人叹为观止。

为此，合景泰富不得不屡番融资，几乎每个项目背后均是负债而行。根据瑞信的报告，2011年6月底，合景泰富的净负债比率升至61%。

以合景泰富位于成都的项目为例，2011年11月4日，合景泰富地产控股有限公司公告称，公司及Hong kong Land China、借款人总冠有限公司（公司拥有约28.57%权益）、公司的间接全资附属公司New Phoenix及贷款人香港商业银行订立10.75亿港元有期贷款融资协议。

根据协议，将以贷款人为受益人设立有关New Phoenix全部股份、资产及业务的抵押权益。借款人无须就本公司提供担保及抵押品向其支付费用或佣金。

合景泰富及Hong kong Land China透过境内及离岸附属公司成立项目公司成都市宏誉房地产开发有限公司，以共同开发位于四川省成都的住宅及商业项目。合景泰富拥有项目公司的50%实际权益，项目公司的业务范畴为房地产开发经营，持有及开发该项目。借款人将使用融资所得款项为其向项目公司的出资提供部分资金。

上海项目，如出一辙。2011年6月29日，富力地产与合景泰富联合公告称，一家由富力地产及合景泰富各自拥有50%权益的共同控制实体公司HinesShanghai获得离岸借贷人授予的14亿港元有期贷款。

其中，上海悦城是一家由HinesShanghai、合景泰富的全资附属公司上海合景房地产开发有限公司及富力地产的全资附属公司上海富力房地产开发有限公司分别拥有其70%、15%及15%权益的共同控制实体。

根据公告，富力于合景泰富提供财政资助的理由是：为促进该项目的发展，HinesShanghai及上海悦城取得该等融资，而该等担保人提供的该等担保将有助HinesShanghai及上海悦城取得该项目的所需资金。

合景泰富公告称，发行票据所得将为现有及新增物业项目提供资金，其中目前正计划在广州、苏州、成都等多个城市及海南省发展其他6家高级酒店及高级购物中心。

在目前的环境条件下，执著于布局北京、上海、广州的合景泰富，2012年，或许更加举步维艰。