择机增持 第6期

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H股表现会持续优于A股，A股对H股溢价将缩小

我们认为，总理近日在年度《政府工作报告》中，对经济增长和通货膨胀做出了更加均衡的风险评估。

值得强调的是，政府意识到外部风险在不断增加，并在报告中强调，为取得今年较快平稳发展的宏观政策目标，宏观调控应保持适度灵活。

有趣的是，总理并非简单强调要实施信贷紧缩，而是强调改善不同行业间的信贷结构。这将为商业银行在未来几个月内不刻意降低贷款增长提供充足的理由。

为了抑制通胀预期，货币政策名义上仍将偏紧，但是，政策实施会比较灵活，并致力于保持稳健增长和抑制通胀。因此，《政府工作报告》对经济增长是比较有利的，情况远没有市场所担忧的那么严重。

现在，中国股市承受着包括美国经济衰退、全球经济增长放缓和国内政策不确定等各种压力。在这样巨大的不确定性面前，A股流通股（指2005年至2007年股改之后转为流通股的股票）禁售期期满，以及近日一些上市公司的再融资行为，更进一步放大了A股市场投资者的恐慌。

乍看上去，2008年流通股供给量巨大，非流通股解禁将增加市值达1.6万亿元的股票。

但是，市场应该关注一个将会减少流通股有效供给的重要因素。2008年即将解禁的非流通股中，有三分之二是国有股及国有法人股。持有这些股份是大部分国有母公司对上市公司实施长期投资的战略要求。即便它们在2008年解禁，政府也不会轻易允许这些股份被出售，从而稳定整个市场。

鉴于股市近期大跌，证监会提出了更加严格的融资要求，并加快了对新基金的审批速度。另外，年内可能推行的保证金交易机制，应该会有助于解决投资者对非流通股解禁的担忧。

我们认为，中国金融体系中仍存在充足的流动性。A股市场缺少的并不是资金，而是投资者信心。与2007年17万亿元的居民储蓄（存在银行中的现金）相比，A股流通市值约为9万亿元。即使我们假设流通股都是居民持有，那么中国家庭仍有三分之二的财富以现金形式存在。值得强调的是，大量现金或存款仍处于负利率状态。此外，国际比较表明，中国居民财富中，银行存款的比例仍然较高（中国为81.4％，而美国仅为15.8％）。这些存款为A股市场流动性提供了强劲支持。

当宏观经济尘埃落定，且个人投资者看到政府支持A股市场的决心之后，市场信心将被重新点燃，投资者有可能将把他们的资产从现金形式转为股票。这些注入的资本，将成为推动A股重估的重要因素。

虽然A股正面临压力，但这对于H股的影响不应被夸大。2007年，受“港股直通车”消息影响，A股和H股之间的相关性一度达到顶峰。此后，二者相关度因“港股直通车”被叫停而下降。2007年11月，随着一批QDII基金发行，两个市场的相关度又开始上升。2008年1月底，两个市场都经历了美国经济衰退的影响，相关度继续上升。

但是，长期的历史数据毕竟不能完全支持A股与H股表现之间的相关性。A股对H股相关性主要是受外部因素和资本流动因素的影响。对于暂时性的A股非流通股解禁，H股的反应并没有那么敏感。

就国际资本流入而言，在最近一轮新兴市场重新洗牌中，中国成了落后者。到目前为止，与新兴市场平均持有量相比，中国市场已经被全球投资者减持了4.1％。 但我们要重申，中国股市将变得越来越有吸引力，投资者不会继续减持中国市场。我们预测，2008年中国股市的资本流入将保持强劲势头。

此外，新兴市场强劲的经济增长和促进增长的货币政策将保持不变，美国持续上升的滞胀风险，也意味着新兴市场的流动性风险相对下降。而在我们看来，中国是新兴市场投资者的最佳选择。

总之，虽然A股非流通股解禁带来了一些干扰，但它的影响比市场预期的要小。毕竟，中国政府已经下定决心，将大量流动性引向A股市场。更重要的是，由于A股与H股之间相关度不高，这种干扰对H股的影响是有限的。展望未来，H股表现会持续优于A股，A股对H股溢价将缩小。

我们将在市场的持续波动和继续疲软之时，适度择机提高投资组合的β值，而且考虑开始买入中国的银行股。我们对2008年贷款增长的估计好于市场预期，因此预测银行业的盈利增长在2008年一季度会比较强劲。另外，我们将继续买进并增持那些对中国经济增长形势，特别是固定资产投资反应敏感的行业的股票。

作者为摩根大通董事总经理，中国研究部主管兼大中华区首席经济师