农场小子如何选牛股
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1966年毕业于麻省理工学院，获科学学士学位，１９６８年于哈佛商学院获MBA学位。1977年成立穆伦坎普公司，为个人提供理财服务，1988年成立穆伦坎普基金。目前，该基金共管理着价值23亿美元的资产
对基金经理来说，也许最为头疼的就是如何在温和的市场环境中取得超过平均的收益――这在一定程度上也是为什么众多基金经理无法击败标准普尔500指数的一个重要原因。然而，在俄亥俄农场长大的穆伦坎普却做到了这一点。他的方法很简单：用相对便宜的价格买好公司的股票
把一个农民的孩子送去哈佛上学，你会得到什么呢？如果这个孩子是罗纳德・穆伦坎普（Ronnald Muhlenkamp），那么，你将得到一个通晓各种常识，而且很有智慧的头脑。或者，就像穆伦坎普朴实的说法，当你在农村长大，“你在很早的时候就学会了识别牛粪”。当然，这个比喻也许不是那么贴切，但很能说明问题。
穆伦坎普从麻省理工学院拿到工程学士学位后，在哈佛拿到了MBA，他将自己颠覆性的观念都归结于哈佛。穆伦坎普在哈佛读公司财务专业，学会了阅读资产负债表和损益表等财务报表。但他从来没有选任何投资课程，而且在经济学方面只选了两门课。然而穆伦坎普――穆伦坎普基金的所有人――却把这些看成是某种优点。“我早就把在学校里面学的经济学都扔掉了。”他说，“这种课程毫无意义。”
事实上，60岁的穆伦坎普认为随着岁月流逝，自己学到的最好的投资方式就是：投资于好公司，并用一定折扣的价格买入。从1988年穆伦坎普基金成立以来，他一直用这种方式管理。
在过去5年里（截至2004年6月1日），穆伦坎普基金的年收益率是11%。该收益率平均每年超过标准普尔500指数13个百分点之多，并且比分散投资型美国股票基金的平均收益高了9个百分点。而且，穆伦坎普的成绩经得住时间的考验。在过去15年里，他的基金年收益率为14%，超过了标准普尔500指数的11%和分散投资型美国股票基金的平均收益的10%。对一个西俄亥俄的农场小子，这个纪录可谓不俗。
为了发现穆伦坎普如何挑选出那些股市赢家，我们在他匹兹堡附近Wexford的办公室里采访了他。
自上而下的出发点
我们必须随时监控大背景，看看事情发生了什么改变
似乎您对经济和个股同样关注，为什么这样做呢？
通过经年的观察，我发现大的经济背景有时候会克服商业周期的影响。我仍然保存着一些20世纪70年代早期的报告，那些报告认为利率水平应该在4.5%左右，股票市盈率应该在17倍左右。然而随着时间的推移，这些在70年代后期都没有实现。因此，我们必须随时监控大背景，看看事情发生了什么改变。
这种自上而下的分析帮助你们在2000年科技泡沫破灭的时候将给股东带来的损失最小化了？
在1999年，我们认为情况比较狂热，股价处于我们无法理解的高位。之后联储开始加息，而通常联储这么做的时候，通常股票都会开始下跌。事实上，这就是后来发生的――尽管只有纳斯达克的一些股票跳水了。
那么，在目前利率上升，并且股票市盈率居高不下的时候，您在市场上寻找些什么呢？
我们认为如果通货膨胀率维持在1%到2%，长期国债的利率在4%到5%，股票的定价还算比较合理。事实上，我们找到了一些十分便宜的公司。但是要注意，你不能买入整个行业――你必须买入那些可以击败自己竞争者的公司。现在的市场是一个好的选股者可以脱颖而出的市场（目前，大家公认美国市场是一个相对平稳的市场。因此，相比大熊市或者牛市，现在的市场才会给选股高手真正的考验。在这点上，巴菲特有一个广为流传的名言：只有在潮水退去后，才能发现谁在裸泳――编者注）。
好公司的特点：高ROE
我要找的公司必须是在平均水平之上的，所以，我会要求ROE至少在14%以上
你们买股票的时候一般会注意什么？
我们只买好公司的股票。
怎样才能发现它们呢？
如果你只需要一个标准的话，那就应该是净资产收益率（Return On Shareholder Equity，一般简写为Return On Equity, ROE）。净资产可以是一个公司的净值，或者也可以是每股的账面资产。
净资产收益率有什么特别的地方吗？
ROE是衡量公司使用投资者权益好坏的指数。我们可以将债券同股票作一个比较。如果你买了债券，发债者要根据商定的利率付给你利息。如果你用利息除以本金，你就会知道自己的收益率有多少。如果你投资于一个公司，你就想知道自己能从股权中得到多少回报。一个股票的ROE就相当于债券的收益率。股票的账面价值相当于债券的本金价值，而公司的收益则相当于债券的利息。
那么，你们一般在买股票时会希望获得什么样的ROE水平呢？
从“二战”以来，在大约80%的时间内，ROE的水平都介于12.5%～14.5%之间，出奇的稳定。我要找的公司必须是在平均水平之上的，所以，我会要求ROE至少在14%以上。
你在哪儿可以找到这些高ROE的公司呢？
我用价值线投资调查（Value Line Investment Survey）来完成这项工作。
价值投资者本色
我想用更便宜一些的价格买到股票，因而我希望以低于ROE的市盈率水平购买股票
尽管您要找的是好公司，但您仍然认为自己是位价值投资者，是吗？
是的。事实上，在找到好公司之后，我希望用合理的价格买到它们的股票。而我愿意支付的价格则会随着通货膨胀率和利率的变化而改变。
您怎样才能决定正确的价格呢？
我们通过风险溢价――股票资产必须超过固定收益投资的那部分收益――来衡量。首先，我们确定通货膨胀率。在高等级债券（high-grade bond, 指在公司发生清算时，清偿次序靠前的债券类型――编者注）方面，你需要加上大概3%的通货膨胀率。而在股票方面，我希望这个数字是3%～4%，从而弥补拥有这里资产的风险。现在，考虑到通货膨胀率大约是1.5%，长期债券利率为4.5%，公司的平均ROE是14%左右，我认为比较公平的价格是股票价格是账面价值的2～2.2倍，或者市盈率大概是17～18倍左右。因此，我认为投资于ROE为14%的股票，并支付17～18的市盈率是合理的。但我想用更便宜一些的价格买到股票，因而我希望以低于ROE的市盈率水平购买股票（即如果ROE是14%，那么，穆伦坎普希望以低于14倍市盈率的价格买到股票。事实上，这就是目前在美国十分流行的PEG指标，即以市盈率除以公司的增长率即ROE, 如果该值大于1，则一般认为定价有点偏高，而如果该值小于1比较多，则认为价格很便宜――编者注）。
在现在的情况下，你们发现了哪类符合自己标准的公司？
首先是房屋建筑商（homebuilders）。在过去10年里，排名前10位的房屋建筑商占全国的市场份额从10%上升到了20%。因此，该行业的整合行为很频繁，而且我不认为这一趋势会马上改变。这些公司目前的ROE高达20%左右――过去只有这个数字的一半。而且，公司的治理也比以前提高很多。如果以前你跟他们交谈，他们会告诉你他们建了多少房屋。而现在他们会告诉你他们赚了多少钱。
最近还有别的股票引起了你们的注意吗？
我们刚买了强生公司（Johnson & Johnson），医疗护理业的巨头。
事实上，该公司现在是一个典型的成长型公司――当然，我并不介意人们如何归类它的股票，它是一个很好的公司，并且十分有利可图。今年（2004年，下同――编者注）的ROE应该超过28%（实际数字是31.7%――编者注）。我并不能肯定28%的增长率是否可以持续，但25%看来是有可能的。过去几年的销售额增长率分别是12%、14%、15%、20%和18%。人们在购买它们的产品。因此，看起来该公司可以维持相当好的盈利增长。它今年可以每股挣2.9～3美元（实际数字是2.97美元）而该公司股价现在大约是53美元，因此市盈率大约是18，相比ROE低了不少。（截至发稿时，强生的股价大约为68美元。至少在本例上，穆伦坎普的分析被证明是相当成功的――编者注）
您自己进行盈利估计吗？
不。我仅仅使用调查数字而已。对于强生这样的公司来说，你用谁的估计数据基本上差别不大。（跟我国的情况有所不同，美国的盈利调查相当发达。一般来说，诸如路透这样的权威机构的盈利估计相当准确，对大公司的情况更是如此――编者注）
在买入之前，您跟强生的官员沟通过么？
没有，我并不需要。但是，当我考察小公司的时候，我一般会打电话，并问他们一些问题。有三个问题是我最喜欢问的：
1、有没有华尔街的那些分析师对你们公司的调研做得比较出色？如果有的话，他们就能帮我节约很多时间。
2、你们自己用什么样的标准来衡量自己的表现？
3、在这种标准下，你们在达到什么样的盈利预期时可以拿到奖金？如果他们告诉我达到10%的ROE就能拿到奖金的话，我会马上对他们失去兴趣――这个门槛太低了。他们仅仅因为平庸的表现就奖励自己。但如果他们告诉我达到15%才开始发奖金，并且达到18%～20%奖金就比较丰厚，我就会很感兴趣――我希望公司能够用比较高的标准要求自己。之后，我的工作就是分析他们是否能达到自己设定的目标。
晨星将您的基金定义为投资于价值被低估、中等规模市值的公司。现在您又投资了强生……
我并不关心风格的分类问题。别人付钱给我是因为我能给他们挣钱。我的客户并不介意我投资了小市值、大市值还是中市值公司（事实上，Kiplinger的数据者标普将穆伦坎普定义为全市值价值型基金，这表明它投资于所有规模的价值被低估的公司）。
对那些很少有分析师跟踪的小公司，您自己做盈利估计吗？
事实上，我不认为我能估计未来的收益。我把我所有的时间都花在评价现在的情况上面。我知道如何评价一个公司当年的收益，然后我会问：“事情会变得更好，抑或会变得更坏？”
卖出时机和常见失误
必须牢牢记住一条：坏消息总是最早从股价上面表现出来
您什么时候卖出一只股票？
当它达到公平的价格，或者当它在我们基金的仓位已经变得过重。当该公司开始让你失望的时候我们也会这么干。还有一种情况，该股开始表现得比较差，但我又无法判断出其中的原因――此时你必须认为已经有人知道了一些你所不知道的情况。
这就意味着你们也研究价格走势图？
是的，我们研究这个。我们通过基本面投资。但如果一个公司的股票表现得比较差，但我们又想不出为什么会这样，我们的原则是马上卖出。现在，偶尔我也会破坏这条原则。有时，即使一个公司的股票表现比较差，只要我们认为它的基本面还是很好的话，我们也会继续持有。这样做的时候，我有时候会受益，但有时也会遭受损失。不过，必须牢牢记住一条：坏消息总是最早从股价上面表现出来。
投资这种游戏需要作出很多猜测，因此难免有很多失误。您所作出的最大的失误是什么？
天哪！为什么我要告诉你这些呢？好吧，看起来你是个不错的小伙子。我有过不少失误，但这也是一种自我提高的游戏。我们通常通过对失误回顾讨论来学习到不少东西。
换个说法吧，您重复最多的失误是什么？
如果一个公司达到了我们的预期，我们一般会持有相当长的时间。结果是，有时候我会打破自己的卖出原则，过长地持有一个表现比较差的股票。这种情况――尤其是在熊市――会给你带来很大的伤害。
您业绩最差的两年是1998年和1999年，但随着互联网泡沫的破灭，您相对标准普尔和其他股票基金的表现得到了很大的提高。
是的，那时我们看上去显得尤其蠢。而且我可以肯定我们现在看上去又比较蠢了。我告诉大家，如果他们想找一个比较好的基金经理，他们应该不光考虑比较好的长期历史记录，而且还要找那些有比较灵活方法的。这样，他们才能在该方法失灵的时候还能睡得着。