寻找落后价值股

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投资者应从估值过高的股票获利，将利润转而投资在估值吸引兼2007年盈利前景乐观的落后股

资金流向的威力，在10月的香港市场充分彰显。

尽管工商银行的巨型招股活动吸纳了逾1500亿元资金，但环球热钱在对人民币加速升值的憧憬下，仍持续流入香港股市；而中国外汇储备突破1万亿美元关口，更为围绕人民币升值的市场炒作火上浇油。热钱源源涌入，令香港的三个月银行同业拆借利率由6月的4.7％骤降至4％。

值得注意的是，由工商银行招股活动引入的海外游资，在工行上市后并没有撤离香港市场，反映了环球热钱仍在恋栈人民币长期升值的投资故事，大型的获利沽售行动并没有如市场预期般在工行上市后出现。

面对恒生指数和国企指数相继创下六年和九年来的新高，股市调整的风险正在上升。从基本因素分析，过去三个月市场对中资股2007年平均每股盈利预测仅上调1.8％，但同期摩根士丹利中国指数却飙升14.6％；其中中国移动攀升34.5％，成为推动恒生指数和摩根士丹利中国指数急升的主因。

投资者须慎防市场上借炒作中移动推高指数的投机者开始获利而引发的调整。近日中移动因批股传闻而触发的沽售活动，似乎就反映了前一阶段借人民币升值而炒作中移动的投机活动正开始获利套现。

接近年终，机构投资者开始锁定投资利润、准备年结；加上中资股从年初至今已累积43.5％的升幅，成为亚洲区内继印尼后表现第二的市场，国企股已累积庞大的获利空间；因此，短期出现整固的机会增加。我们建议投资者应从估值过高的股票（例如中移动）获利，将利润转而投资在估值吸引兼2007年盈利前景乐观的落后股。笔者建议，投资者应留意几个由政策推动的投资主题。

随着中国贷款增盈和固定资产投资增长在7月开始显著回落，10月PMI（制造业经理指数）比9月减少2.3点，降至54.7％，这进一步确认了中国投资过度的问题开始受到控制。

虽然央行11月3日再度调高银行存款准备金率0.5％，但央行的动机主要是为银行系统抽走过剩的流动资金。而过度投资行业的投资增长已从三季度开始大幅回落，显示中国经济“软着陆”成功的机会增加，明年政府的宏观调控政策和行政干预措施可望逐步纾缓。

我们预计，今年内受宏观调控措施打击而出现调整的房地产股，将受惠于调控风险的减退。从估值角度看，政府限制土地供应的调控措施，反而令土地价格和房产价格持续上升，有利于扩大房地产发展商的资产净值；特别是拥有庞大土地储备的全国性发展商，尤其值得看高一线。

另一项在2007年即将出台的重大政策，是3G的推行。国家发改委已明确保证，3G将肯定在2008年北京奥运会期间提供服务；预计中国政府将于2007年初发出3G牌照，让电信运营商有充足的时间准备3G建网并提供服务。

但是，中国推行3G的最大受益者并非中移动。中移动在各大电信运营商当中拥有最庞大的净现金，政府将很有可能要求中移动承担发展国产TD-SCDMA系统的巨额资本开支。此外，3G发牌将引入新的移动通信运营商，给中移动带来新的竞争对手。因此，中移动面对的3G政策风险最高。

我们建议投资者买入中国电信，因其极有可能取得一张3G牌照；而且，虽然中国电信同样面对资本开支急升的财务风险，但由于中国电信将通过3G，从原来低增长的固网业务扩展至高增长的移动通信业务，对改善其盈利增长的长期前景十分有利。

目前中国电信仅值10.6倍2007年市盈率，对比中移动折让达4成；这一估值完全未反映中国电信日后涉足移动通信业务有可能带来的盈利增长潜力。以目前中移动估值达17.4倍2007年市盈利率计，若要反映移动通信业务可能的盈利影响，其估值将达每股4元。中国电信在电信板块中是落后股，从现价来看，投资价值相当可观。

我们亦对两项长远政策特别感兴趣，包括中国加大基础建设和交通运输投资，以及大力开发新能源，即“煤转油”等项目。虽然我们预期固定资产投资增长将于未来6至12个月持续放缓，但连续两个月来的PMI指数均显示，交通运输和基建设备投资增长正在加速，这将有利于从事设备生产的企业。我们推介投资者买进上海电力。

至于“煤转油”的新能源政策，预计难以给直接经营“煤转油”项目的企业带来短期盈利贡献。但由于未来数年新上马的“煤转油”项目将提高煤炭在长期中的需求和价格，该政策对于国内大型煤炭生产商来说，是长期利好因素。在国企煤炭股中，我们的首选是中国神华。■

作者为瑞士信贷亚洲证券研究主管