股改后半场 可以有所为
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短短6个月，上证指数从最高的6124点跌至2008年4月17日的3222点，跌幅超过45％，调整幅度远超市场预期。持续性恐慌下跌，更是沉重打击了投资者的信心。面对市场的悲观，投资者需要保持必要的理性，首先看看那些影响市场中长期趋势的重要因素，是否正在或者已经发生根本性的改变。同时，也要看到2008年的从紧货币政策，持续走高的CPI，都加大了宏观调控的难度，而大小非解禁(限售股解冻或解禁)对市场的冲击更令人深思。
根据我们的判断，虽然宏观调控压力不减，美国经济减速趋势确立，使得中国经济未来面临的压力和不明朗因素增加，但至少2008年中国经济以及A股公司的业绩增长趋势，并没有发生根本性的改变。
估值趋合理
从估值的角度看，考虑到不同市场、不同的收益率及成长性等情况，不同市场之间的市盈率并不具备简单的可比性。我们借鉴企业绝对估值的评价模式，把一个国家视同为一个“企业”进行考虑，并谨慎按照美国、中国经济未来15年GDP增长分别为3％、8％来测算，得出的结论是，如不考虑资金成本、市场结构等因素，以不同国别的经济成长性做单因素考量，A股市场的资产价格理论上可达到美国股票市场的1.467倍。因此从不同国别的成长性差异看，A股较美股有一定的溢价实属正常，并不能简单、机械地以成熟市场1O～20倍的PE估值作为A股的绝对衡量标准。
根据我们在5月底所做的比较，道・琼斯指数成份股的平均市盈率(剔除亏损)在15倍左右，NASDAQ指数成份股的平均市盈率在22倍左右，两者的平均水平在18倍左右。如果美国股市约18倍的市盈率水平是投资者所认可的合理估值水平，则意味着A股市场的合理市盈率水平在25倍左右。从这一点判断，我们认为沪深300指数成份股当时约27倍的静态估值已基本处于合理区域。而在过去的大半个月时间内，美股微涨约5％，同时A股续跌15％，A股相对美股的估值溢价在进一步缩减，估值吸引力不断提升。无论从短期还是中期来判断，A股市场均存在较大的反弹机会。
解禁加压力
但我们认为，未来限售股解冻日益增加可能出现的密集抛售，以及市场对大小非减持的忧虑，将很大程度上影响未来市场供求和股指表现。从2007年2、3、1O月的阶段解禁高峰起，2008年3、4和9月已经或即将逐步进入另一个解禁高峰，全年解禁市值规模高达2.8万亿元。解禁的956家公司中，额度在100亿元以上的有25家。其中，宝钢股份、中国石化的解禁额度在1000亿元以上，将分别在8月和1O月解冻。解禁股数占目前流通A股比例在50％以上的公司有134家。首发、增发等其他限售股解冻的公司有251家，解冻额度在100亿以上的有21家。解冻股数占目前流通A股比例在50％以上的公司有92家。
目前，在很大程度上，限售股解禁已经对市场阶段性估值构成了明显的冲击，并对投资者的预期产生了负面影响。基于对限售股减持压力的担忧，我们即使面对A股公司依然良好的业绩表现，也难以对其股价表现乐观。
救市是误区
管理层始于2005年5月的股权分置改革，其出发点是解决A股市场积存十几年的同股不同权及占上市公司2/3的国有股、法人股流通问题。这一问题的初步解决，是促成过往两年多大牛市的重要推动力。
但非流通股东向流通股东送股以获取流通权，只是解决全流通问题所迈出的第一个关键步。在牛市的“膨胀期”，充裕的流动性和上市公司业绩快速增长，分散了市场对庞大非流通股释放的注意力，但最艰难的“攻坚”部分其实还远没有完成。
在当前CPI持续高企、宏观调控加剧、流动性出现结构性紧缩以及上市公司业绩增速预期下滑的背景下，股改同时所派生而来的越来越多的大小非解禁，即股票供给短时期内的大幅增加，正迅速逆转乃至颠覆着A股市场股票/资金的供需关系。就前几个月的解禁力度和速度来说，大小非解禁成了市场的重要杀跌力量。从全球市场看，没有哪个市场能一下子接受如此天量的股票供给，这使股市已经脱离价值层面，更多地受供需关系左右了，比如蔬菜获得了大丰收，不论多么新鲜，到市场上如找不到足够需求，也只能烂掉。
在摸着石头过河的情况下，股改之初政府包括大多数的市场参与者更多地考虑了第一步(上半场)，即让非流通股股东愿意以支付对价方式获得剩余股权的流通权，但对其后如何平稳流通的考虑却并不充分，没有从根本上解决股改的后续问题。 “开弓没有回头箭”，政府既然做了对价承诺，如果通过任何手段剥夺他们的流通权，将是股改宣告彻底失败的标志，也就是说，政府无法限制上市公司的大小非解禁套现行为，单凭诸如下调印花税等层面的措施来救市，难以治本。况且，此类举措能在多大程度上提升市场信心，仍未可知。更为系统地思考整个股改的上下游过程，才是根本。从这个层面看，政府不仅要出手，而且也需要尽快出手。政府要做的并非简单意义上的救市，而是要解决中国证券市场最大最重要的制度性改革的下半场(后者说是后半场)的关键问题――如何有效减缓大小非解禁对证券市场的巨大的直接的冲击，尽可能实现市场的平稳有序健康运行。
从本质上说，大部分大非小非都是国有资产的一种表现形式，如果解禁方法不当，时机选择不合理，一方面会造成股市的大幅震荡，另一方面也会加速国有资产的流失。伴随解禁洪峰的到来，市场会持续低迷，同时大小非套现呈现出越来越多、越来越快的态势。
从国家利益看，政府有责任保持经济的又好又快发展，避免经济出现大起大落。从这个层面考虑，政府有责任也有义务维护证券市场长期稳定的健康发展。维持股市在一定的高位运行，更有利于实现国有资产的证券化，盘活资产，实现国有资产最大限度的保值增值。
在股改设计的思路里，实现全流通，让证券市场发挥融资功能、具备投资价值，是目的所在。但在有序流通的方式、时机上，可以从制度设计上重新予以考虑。因为政府既是裁判，又是国有资产名义上最大的管理人，政府是有义务也有可能实现大小非的平稳过渡，维护市场的有序和良性运行。
我们认为，可以借鉴香港盈富基金模式，成立专项基金，主动承接具有投资价值的大小非减持。1998年亚洲金融危机时，香港特区政府曾一度动用1181亿港币的外汇基金买入33只恒生指数股。当时香港股市从基本面看已趋于合理，但对冲基金等仍兴风作浪，使港股危在旦夕。特区政府果断出手吸筹，避免了市场的大幅震荡。1999年11月，为尽可能地沽售这部分官股同时避免对二级市场产生过大冲击，香港政府采用了交易所买卖基金(ETF)结构的形式向市场回售股份，是为盈富基金。至2002年1O月15日，港府通过盈富基金减持官股累计套回资金约1649亿港元，最终实现了多赢的局面。因此，港府通过盈富基金平稳减持官股的成功经验，无疑为我们化解当前大小非难题提供了一条很好的思路。
此外，根据国家社会保障需要，划拨一定比例的国有股进入社会保障基金也是可行的重要举措之一。社保基金是长期资金，其对权益类资产的持有期限一般都比较长，是市场上公认的长期投资者。2006年香港上市的湖南有色成为社保基金海外“转持”国有股的成功首例，国内A股市场同样可以实施“减持”改“转持”的新思路。此方法直接避免了国有股减持带来的大量非流通股上市流通对二级市场造成的冲击，避免了将资金充入社保基金，然后社保基金又拿这些钱来买股票进行投资的一系列繁琐的程序，提高了国有股改革的效率。此外社保基金将按照资本市场的情况来决定持股还是变现，市场预期不会改变，不会受到巨大的冲击。按照转持办法划拨当前有较强减持愿望的限售国有股一定比例进入社保基金，无疑只是之前国有股转持的延续，其市场接受度较高且不会影响投资者利益；而社保基金继续得利，恢复长期投资者的角色又能更大的弥补资金缺口。以中国资本市场的长远发展与升值为普通民众的未来生活提供保障，此谓顺势而为、一举多得。
除上述两种典型方式外，政策与措施的着眼点还可以从多个方面考虑。如鼓励大股东通过发行存量可交换债券减持达到一定规模的股份；监控大小非套现资金流向，限制主要股东转入同业一级市场套利；鼓励或要求采取大宗交易和协议转让等多种形式进行大小非减持；加强持股计划与持股期限信息传递；鼓励长期持有大小非、采取多种措施；提高上市公司质量和投资价值等。总之，政府可以有更积极的动作，以妥善解决股改后半场的大小非流通问题，使对A股市场的震荡减至最小，令市场参与者实现真正的多赢，并最终引导市场走向平稳发展的康庄大道。