农地使用权证券化、资本化与农地金融

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摘要：我国农地金融的制度基础是农地的所有权与使用权的分离，并赋予农地使用权物权的法律地位。在此基础上，通过农地使用权的证券化和资本化，可以丰富农地金融产品，促进农地金融市场的机制建设，并使农地金融的参与者获得更多的筹资渠道和资产管理手段。

关键词：农地使用权；证券化；资本化

中图分类号：F301

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2007)04-0045-03

近年来，关于我国农地金融问题的学术研究与探讨成为热点问题，围绕着到底要不要搞农地金融、如何搞农地金融等核心问题，学者们进行了深入的讨论。关于前者的研究已基本尘埃落定，面对我国落后的农业产业结构以及资本投入在农业发展中越来越重要的发展趋势，以农村土地为抵押为农业长期发展融通资金的农地金融势在必行。而关于如何搞农地金融的研究虽然已取得一定进展，但由于这个问题较前者要复杂得多，涉及的内容十分广泛，既包括土地制度变迁、农村社会保障体系的建设等基础层面的研究，也包括农地金融机构、农地金融市场、农地金融监管等技术层面的研究，因而要解决的问题还很多。

目前，比较成型的研究主要集中在基础层面，即土地制度变迁。多数学者认为，要想在我国开展农地金融活动，首先要将土地的所有权和经营权相分离，并在物权化的基础上明确土地经营权的法律地位，进而用使用权来界定目前的土地经营权。实现了土地所有权和使用权的分离，就可以在保证我国土地公有制的大前提下，保证土地使用权的处置权地位，为以农地使用权为抵押进行金融活动奠定法律基础。

然而，关于农地金融技术层面的研究还只处于起步阶段，被讨论比较多的是农地金融机构建设问题。至于农地金融市场和农地金融监管则鲜有涉足，尤其是广义上的农地金融市场问题如果没有解决的话，其他关于农地金融的技术问题几乎都不可解决。本文的目的并不是要研究农地金融市场，而是要讨论与农地金融市场密切相关的技术手段――证券化和资本化。

所谓证券化(Securitization)最初是以资产证券化(Asset Securitization)的形式提出来的，而所谓的资产证券化是指把流动性较差的资产通过投资银行(或其他及融机构)集中起来重新整合，并以这些资产作抵押来发行债券，实现相关债权的流动化的过程。这个过程的最突出特征就是债权债务关系与证券的形式置换，即资产证券化是债权债务关系的证券化。从这个层面上看，资产的资本化(capitalization)与证券化则明显不同，它强调的是所有权关系与资产的形式置换。所谓资产资本化(Asset capitalization)是指在产权明晰、权责明确的基础上，将资产(包括实物资产、金融资产以及自然资源的所有权或使用权)转换为公司股权的过程。①

农地使用权的证券化与资本化则是在已有的理论范式基础上的具体应用，即以农地使用权为抵押发行债券――农地使用权证券化，和将农地使用权转换为公司(主要指农业企业)股权――农地使用权资本化。这两种手段将在未来的我国农地金融市场中起到至关重要的作用。

1 农地使用权证券化

农地使用权证券化虽然蜕变与资产证券化，但两者仍有明显差别，后者可以通过货币结算直接履行抵押资产的债权债务关系，并从形式上消除抵押权；而前者则永远无法消除抵押资产形式，只能通过抵押资产的流转履行债权债务。

1.1 证券化与农业企业

农业企业是农业发展所需长期资金的最主要需求者，客观上要求其融资渠道的多样性。向农地金融机构借款固然是手段之一，但同时也不可忽视债券融资的必要性(实际上，农业企业以农地使用权为抵押发行债券也属证券化行为)。农业企业发行债券可使用的抵押物无外乎机器设备、固定建筑物、农地使用权等，其中以使用权为抵押最为有利，首先，以农地使用权作为抵押物的投资风险最小，债券利率最为有利。主要原因在于农地使用权的价值相对稳定，实际上，随着农业用地矛盾的日益突出，农地使用权的价值只能越来越高(在没有人为或恶劣自然因素破坏的情况下)，这样的抵押物安全性自然应该反映到债券利率中；其次，以价值较高的使用权作抵押发行债券的审批成本最低；再次，在整个体系内使用权证券化的大环境下，农地使用权证券化比用其他方式抵押发行债券所吸收的关于农业企业发展预期的信息更多，有利于农业企业的管理决策。

1.2 证券化与农地金融机构

从广义角度看，农地金融机构也是农地金融市场中的一个部分，其主要职能是以农地为抵押的间接融资。这里首先要解决一个建立什么样农地金融机构的问题，目前观点主要分两种，一种认为，利用现有金融机构的硬件条件进行改造，实现职能转换，以此构建农地金融机构，其立足点是效率原则；另一种观点则认为，应该建立相对独立的国家土地银行，以国家股本为主，吸收社会资金入股等形式，聚集规模资金，形成农地金融的资金来源。

无论以何种形式组建我国农地金融机构，单纯着眼资金来源是远远不够的，只有借助必要的证券化手段才可以使其经营机制得以顺利实施。

农地金融的主要目的是解决农业发展所需长期资金，因此，间接融资条件下的农地抵押贷款的期限相应地会比较长，而且期限结构也会比较单一，在这种情况下，农地金融机构日常经营所要面临的最大问题之一就是流动性问题。资金聚敛得再多，如果流动性差的话(相对于一般商业银行资产的流动性而言几乎可以说“非常差”)，农地金融机构的日常经营活动也会很快陷于瘫痪。而证券化的最重要作用恰恰就是解决流动性问题，农地金融机构如果能够有效地运用证券化手段，就可以盘活资金、激活经营机制，从而提高资金的使用效率和配置效率。

农地金融机构的证券化手段包括资产证券化和农地使用权证券化，前者与一般商业银行的资产证券化几乎完全相同，本文不予讨论；而后者则不仅对农地金融机构，而且对整个金融界来讲都是创新手段，因而值得深入研究。

农地金融机构可以从两个渠道占有农地使用权，一是贷款业务中被借款人用作抵押物的仍处于抵押过程中的农地使用权(对农地金融机构来说实际上是抵押权)，二是借款人在接待行为期满后未履行债务义务而被农地金融机构抵押权而获得的土地使用权。其中从第二种渠道获得的农地使用权有两种处理方式，最简单、最直接的方式是拍卖，并用拍卖所得补偿借贷资金，这种方式的优点是流动性补偿，但缺点是受当时市场因素的影响可能会蒙受资金损失；另一种方式则是将农地使用权作为抵押物直接证券化，这与一般企业发行债券在性质上基本相同，优点是风险低(因为这相当于农地金融机构以其整体利润来源为所发债券收益的保证)，债券价格比较有利，缺点是过程比较繁琐，可能带来一些附加成本。但由于农地使用权不同于普通抵押物，直接拍卖存在时间和规模上的协调问题，而证券化则比较灵活，既可以保证时间上的统一，也可以克服规模分散性，因而是一种比拍卖更适合于农地金融机构的一种资产管理手段。

另一种情况更值得研究，那就是以抵押权形式留存于农地金融机构手中的农地使用权的证券化问题。表面上看这是一个不可能命题，因为按照我国现行的《担保法》第五十条的规定：“抵押权不得与债权分离而单独转让或者作为其他债权的担保。”也就是说，抵押权人没有权利将抵押权二次抵押，因此也就谈不上作为农地金融机构抵押权的农地使用权的证券化问题了。不过我们不妨先将法律层面的约束放置一边，单纯从经济层面分析这种证券化，分析一下是否有这个必要。

首先，从农地金融机构的发展阶段性来看，起步阶段的农地金融机构面临的最大问题仍然是资金“缺口”问题，尽管机构的创建是在政府的强力支持下完成的，但是政府的财政能力与资金需求的缺口由来已久，即便是使一部分社会资金作为股份，这种缺口局面也不可能在短时间内得以解决。这种情况下，机构解决流动性手段的需求十分巨大，需要更多的类似于资产证券化的管理手段；其次，从成本角度看，资产证券化是以机构贷款业务为保障，即以借款人收益作保证，相对而言风险较大，因此，证券化所要求的回报也就比较大，实际上就是证券化的成本较大。而农地使用权证券化则是以机构本身收益作保障，相对风险是比较低的，证券化的成本也可以相应地降下来；再次，从信息收集的角度看，农地使用权证券化的过程实际上还是一个吸收广大投资者对农地使用权定价“意见”的过程，这些“意见”对于农地使用权定价是十分重要的，最后，农地金融机构实施使用权证券化比农业企业更有利，至少在担保效力上建有国家信用担保，开展更方便。

综合这些因素，农地金融机构实施抵押权抵押进行证券化有着很大的必要性，而且其经济可行性也十分明显，这就是国家信用保证，这是一般抵押权人所不具有的，是农地金融机构的特质之一。由此看来，农地金融机构对抵押权实行的农地使用权进行证券化的制度变迁需求将不可避免，相应的法律内容改革也会随之展开。

1.3 证券化与农地金融市场

农地使用权证券化对于促进农地金融市场的发展同样意义重大，首先，它丰富了农地金融市场产品，从而吸引更多的参与者参与其中，增加了市场活力，丰富了农地金融市场的信息载体；其次，它为下一步农地金融衍生品的出现创造了基础条件，对农地金融衍生品定价也有一定的作用；最后，它可以促进农地金融市场竞争机制的作用，这种竞争不仅来自于农地金融产品之间市场争夺，同时也来自于参与者之间因介入证券化过程而产生的市场竞价。

1.4 农地使用权证券化对农地金融可能产生的溢出效应

农地使用权证券化再给农地金融带来积极作用的同时也会带来一些相应的益处效应，主要表现在两个方面：一是风险问题，任何金融产品的出现都会带来相应的风险问题，尤其是基础工具，单一工具的风险水平与其给投资者带来的预期收益水平永远是正相关的。农地使用权证券化不仅符合这一规律，而且还存在其自身的特殊复杂性，主要是通过农地使用权本身的特质反映出来的，如果农地金融市场未能有效地吸收、转移这些风险，一旦达到一定水平就会危及整个农地金融体系甚至是整个宏观金融体系的稳定与安全；二是信用量的监管问题，由于农地使用权证券化的范围可以比一般的资产证券化更大、操作更灵活，而且信用放大倍数也更大，因此，在信用放大过程中所发挥的作用也就更大，更具隐蔽性，这将给监管当局在信用扩张和货币供给量的控制与监管上带来严峻挑战。

2 农地使用权资本化

农地使用权资本化(也可以简单地称为“农地使用权入股”)与前些年在我国尝试的土地入股十分相似，但当时由于缺乏相应的农地金融制度，使得土地入股在动机和效果上存在不足，因而很多地方土地入股的试点都以失败告终。随着农地金融改革的不断开展，一旦我国建立起完善的农地金融制度和农地金融体系，农地使用权入股就不仅变得可行，而且十分必要。

2.1 农地使用权资本化与农业企业

首先应该明确的一点是，农地金融对农业企业的意义要大于对农户的意义，尽管当前我国农业的最突出特征是农户农业，但不可忽视的是，农业发展的必然趋势是农业产业化，这一点已经得到发达国家的发展经验的验证。而在农业产业化推进过程中，农地金融的作用应该是促进而不是阻碍，农地金融大量支持农户发展实际上是在做空农业产业化的发展预期。不仅如此，农业企业的发展实际上对农户的生产与生存有着很大的积极作用，而这种作用的实现路径之一就是农户的农地使用权入股。农地使用权入股可以使农业企业得到如下益处：

一是增加了筹资渠道。农业企业是农业长期发展资金最大的需求者，但与一般城镇工商企业相比，由于地理位置、经营风险等问题使得其筹资渠道受到一定的限制，特别是权益融资。农地金融的开展固然可以帮助农业企业获得更多的负债融资机会，但农业企业必须拥有一定量的农地使用权作为抵押物才可以享受到农地金融带来的好处。农户土地使用权入股可以解决这一问题，农业企业获得这些股权后，可以以股利加贷款利率为成本进行负债融资。

二是有利于农业企业的产业链条建设。农业企业以农业为本，主要从事农产品的生产、加工和销售，但这类企业的创建之初一般只有农产品加工，然后初步渗透到销售，而原材料往往是即时收购，市场遭受价格波动风险。农户入股后，企业就有了延伸产业链条的条件，自行组织原材料的生产，不仅解决了生产管理过程中组织问题，而且还可以建立自身的风险化解机制。

三是有利于农业企业丰富资产结构调整手段，可以使企业在权益与负债之间获得相对有利的地位，以避免过高的负债所造成的经营风险与财务危机成本的上升。

2.2 农地使用权入股与农户

农地使用权入股可以使农户在以下几个方面得到好处：

一是风险回避。农户经营所面临的最大问题可能就是农业生产的不确定性问题了，这种不确定性决定了农户本身的实际融资成本应该是比较高的，风险是比较大的，这是农户融资难的最根本症结。农户将土地使用权以股份的形式投入到农业企业，实际上是将土地经营的风险转嫁给农业企业，而农户将以红利的形式从农业企业那里获得相对稳定的收益。尽管股份化后的土地使用风险仍然会影响到农业企业给已经是股东的农户的红利，但这种影响会因以下两个原因而得到减小：第一个原因是股东红利来源是整个农业企业的净利润，不是单纯从土地经营中获得的收益，有时甚至农业企业根本就不依靠农地使用权获得收益，而是以它作为抵押物进行债务融资，因此土地经营风险对红利几乎没有什么影响；第二个原因是，即便农业企业运用这些股份化了的土地使用权进行经营，其风险也会因其产业链条的头寸互补而大大降低，对红利的影响同样非常之小。

二是转嫁风险的同时，保留盈利的机会。如果农业企业获得农地使用权股份后不马上使用这些使用权，它可以将其转租出去收取租金，这时已经将自己农地使用权入股于农业企业的农户可以在租金条件有利的情况下将使用权租回来，继续经营。与没有入股前的情况相比，现在经营这些原来拥有使用权的土地的损失上限是“投入成本+租金-红利”，只要红利大于租金，这种承租就要比原来没有入股的情况对农户更有利；而盈利的上限为“经营收入+红利-租金-投入成本”，在红利大于租金的情况下同样对农户更有利。

三是有利于因劳动力转移而造成的土地荒置。近年来，随着农村劳动人口的流动，耕地荒置的问题日益严重，尽管可以通过税收的方式加以控制，但当流动到城镇的农村打工人员有经济能力补偿因放弃耕种而遭受的个人损失时，税收只能解决国家的财务问题，但却无法弥补国家因耕地荒置而造成的国民经济损失，因此，不能简单地使用税收的办法来解决耕地荒置问题。农地使用权资本化有助于该问题的解决，那些因劳动力转移而造成的闲置土地可以以使用权入股的方式被农业企业重新利用或转租。

The Usage Right of the Farmland Changing to Secuirity，

Capitalization and the Farmland Finance

TIAN Li， LEI Guo-ping

(Resource and Environment College， North-East Agriculture University， Harbin 150000， China)

Abstract： The system foundation of our country＇s farmland finance is the separation of the ownership and usage right of the farmland， and gives the law position of the farmland usage right.On this foundation， with the security and capitalization of the farmland usage right， we can enrich the financial product of farmland， promote the mechanism construction of the farmland financial market， and make the participant of the farmland finance acquiring more channel in money preparing and property management.

Key words： usage right of the farmland； security； capitalization