美国货币政策下一步

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自从美联储主席本·伯南克在5月22日国会作证时使用“降低（债券购买）规模”（Tapering）以来，这个词便进入到了金融词汇中，并成为目前最为抢眼的字眼。伯南克5月作证时说，美联储可能在未来的数月中降低债券购买规模，缩减量化宽松（QE）。此一信号释放之后，引发了全球金融市场的动荡，最敏感的热钱迅速反应，在全球资本市场尤其是新兴市场国家剧烈震荡下跌。 极为宽松的货币政策，带来的利好并不如人们预料的那般明显。美国货币政策正在调整之中。

作为美国最高货币金融管理机构的美联储，其政策措施对全球金融市场都产生重要影响。而以危机应对为起点的政策利率，自2008年晚些时候至今，已降到无前例可寻的近零低点；在此期间，美联储又采取了几轮量化宽松，通过大量印钞来购买债券，以此措施大幅削减长期利率。

央行源源不断的购买行为，支撑了资产价格，使得包括美联储在内的全球许多央行的资产负债表扩张到创纪录的水平，完全颠覆了人们过去熟知的全球经济格局。

经过五年膨胀，美联储资产负债表规模从8000亿美元，达到了目前的3.7万亿美元的规模。美联储每个月仍在购买400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）以及450亿美元的长期国债。因此，何时退出宽松的货币政策，怎样退出，就成为市场的焦点。

一方面，美联储打算终止这项市场有效性可疑的货币政策；另一方面，退出宽松政策需要有通胀、经济增长情况和财务状况等作为决策前提；加之缩减的细节挑战，以及在政治上，两党僵持为债务上限与赤字谈判增加的迷雾；同时，在国际问题上，中东问题、叙利亚军事打击议题带来的市场不确定性，都加大了美联储迈出货币政策新步伐的难度。

此前，美联储官员其实从未在公开声明中，使用过Tapering的字样。很显然，他们对这个词相当地小心，但这并不妨碍市场围绕Tapering而争论，并将这些争论作为市场跌涨起伏的依据。美联储曾表达说，要在“今年晚些时候” 缩减QE，这被很多人直接解读为缩减QE的时间表始自9月——9月17日至18日，美联储将召开议息会议，这可能会成为美国货币政策的分水岭。

另类资产投资公司SkyBridge Capital管理合伙人安东尼·斯卡拉穆奇（Anthony Scaramucci）对《财经》记者说，在美联储上百年的历史中，我们经历了最为宽松的货币政策，现在要做的是，从近乎荒谬的极端宽松政策过渡到宽松政策中来。即使美联储从今年四季度开始降低债券购买规模，从现在的每月850亿美元购债量收缩10%-15%，或者更少，但仍然是宽松的货币政策。

有经济学家预计，如果9月第一周公布的8月非农就业报告表现良好，美联储就会在9月中下旬的议息会议上决定开始放缓QE。而在斯卡拉穆奇看来，美联储决意要政策脱钩，但不希望市场由此大幅波动，所以货币政策的转身会是缓慢而逐步的，这一过程甚至会持续到2015年。

花旗集团首席经济学家威勒姆·布伊特（Willem Buiter）认为，美联储降低债券购买规模并从近零利率政策中的最终退出，是成功需要付出的代价。

布伊特对《财经》记者说，以近零的价格获得无限的流动性已经开始被视为是新常态。因此，只要经济增长和就业有活力，就是为市场断奶的时机，这是对反常情形恰当而临时的应对。布伊特希望缩减量化宽松措施的行动尽快开始，他说，在不损害复苏的前提下，退出宽松应该愈快愈好，以免我们在未来再经历信贷和资本市场的从繁荣到泡沫再到萧条的风险。 增长与退出的两难

尽管量化宽松政策从来都未打算永远持续下去，伯南克也明确了政策退出不会一蹴而就，但金融市场还是以狂风巨浪回应了政策回归正常化的预期。这使得退出量化宽松与经济增长之间的矛盾显性化了。

彼得森国际经济研究所高级研究员约瑟夫·加侬（Joseph Gagnon）认为，美联储退出QE有过度炒作之嫌。他对《财经》记者说，前两轮量化宽松的结束对市场并没有明显的影响，实际上，第三轮量化宽松甚至还未接近尾声，也许我们看到的市场动荡只是与退出可能性在时间上的巧合，基于我们无法理解的原因，金融市场和资本流动向来反复无常。

美国企业研究所常驻研究员迈克尔·巴罗内（Michael Barone）对《财经》记者说，我们现在处于一个较平均水平低的经济复苏期，美联储面临的挑战是，退出宽松货币政策，利率上升，股市价值和投资可能都会下降。

伯南克也一直一再强调，退出与否要看经济数据，如果经济增长疲弱，量化宽松则会延续；经济增长若得以改观和/或通胀上升都将促使美联储反向操作。5月22日在国会作证时，伯南克说，过早收紧货币政策，可能会导致利率暂时上升，但同时也会带来经济大幅放缓或终结经济复苏的风险。

但经济学家们质疑的是，过去五年来，宽松货币政策对经济增长的实质影响。康乃狄格州JonesTrading首席市场策略师麦克·欧饶克（Mike O'Rourke）就是其中之一。他说，以实体经济的角度来衡量，第三轮量化宽松起到的作用微乎其微，但它却对金融市场发挥了很大的影响力。如果这一政策除了推高股市外对实体经济并没有带来实质利好，那就没有必要再冒着扩大资产负债表规模的风险来推进这一政策。

斯卡拉穆奇认为，宽松货币政策成功地减少了危机给人们带来的恐惧，但没能形成一个通过政府达到的需求和供给所需要的动力机制，没能促进增长。

因此，金融市场与实体经济的断裂，才是市场对退出宽松政策的真正忧虑——美联储的政策形成，如何才能更多地与经济基本面相符？而最令投资者不安的，是美联储会在经济依旧疲软的状况下，仍然决定降低政策支持。

彼得森国际经济研究所资深研究员爱德温·杜鲁门（Edwin Truman）对《财经》记者说，美国经济在金融危机后进行了主要的结构性调整，一个是家庭和银行进行的资产负债表调整，业已基本完成；另一个是住宅建设部门的调整，它需要劳动力向其他部门的转移，但转得很慢，这个调整仅算得上是勉强进行中。

好消息是，美国消费者债务去杠杆化的完结刺激了消费，增税和白宫减支的负面影响也在逐步消退。总体来看，美国经济数据2013年前两个季度的向好，预示了经济正在复苏。已公布的8月数据显示，消费增速快于预期，房地产持续复苏，就业稳步改善。8月公布的美国二季度GDP修正环比折年率为2.2%，明显高于上月公布的1.7%初估值。

在各项数据中，对货币政策有重要参考意义的，是房地产市场和就业市场的经济指标。这两项指标可以衡量强劲的内生增长是否如期发生。

在金融危机中，房地产遭受到重创。近来房地产市场的回归，对美国经济复苏形成了重要的支撑。低利率政策、新房供应量不足，及此前被压抑的购房需求的集中释放，这三点形成房价上涨的主要动力。比较起来，美国现在的房价大体相当于2004年年初的水平，仍比2006年中房价峰值时期低23%。

但随着QE退出预期的渐趋明朗，自今年5月以来，十年期债券收益率上涨了1.3个百分点，上升速度达到自金融危机以来的最高点。8月中旬以来，十年期债券收益率连续创下年内新高，现在已逼近2.9%。十年期美国国债收益率是企业债、抵押贷款利率等中长期项目资金成本的基准，其收益率的提高加大了借贷成本，对经济活动造成了一定影响。

住房抵押贷款债券直接绑定十年期美国国债的收益率，现在住房的贷款利率已接近4.6%。国债收益率上扬引起抵押贷款利率的上升，抑制了潜在的购房需求，从而会延迟美国房地产市场的复苏。

斯卡拉穆奇指出，美联储没能为普通的美国人提供住房再融资，因而没能降低他们的借贷成本，也未能为他们提供更大的现金流以增加其消费能力，而只有当上述这些实现的时候，美国经济才能真正在增长的轨道上。

就业问题更为棘手。失业率虽然在7月降低到了7.4%，但依然处于较高的水平线上，新增岗位的创造速度也依旧迟缓，美国隐性失业率仍然高达14%。

据美国劳工部的报告，截至8月24日的一周，美国初次申请失业救济人数下降6000，至33.1万，略逊于经济学家平均预期的33万，显示裁员步伐略有放缓。此前一周的初次申请失业救济人数被向上修正至33.7万。

乐观者认为，美国企业正通过保持其劳动力规模为需求回暖和经济复苏准备。布伊特说，如果8月的非农就业数据符合预期，美联储会在9月就开始结束量化宽松政策。悲观者则认为，美国的就业市场劳动力参与率降低，雇佣没有实现有机增长。

市场普遍认为，失业率接近7%是QE退出的安全点，但美林美银认为，美联储所使用的“7%”的数据，只是用来评估广义复苏的基础粗略数据。 利率风险

成功的复苏需要结束零利率的非常规政策和央行资产负债表的极度扩张。但货币政策的转身，只能是先从减少购买美国国债入手。

市场对未来基准利率上升的预期，会影响实体经济所面临的金融环境，斯卡拉穆奇说，这实际上是预期管理，但是从宏观经济的视角来看，退出宽松是良性的货币政策。低利率维持的时间愈长，宽松货币的边际效益会不断递减，而其带来的不稳定性却会与日俱增。

美国西北大学经济学家乔纳森·帕克（Jonathan A. Parker）对《财经》记者说，美联储提高利率是可以接受的，但这一定要在通胀开始起来的前提下。

通货膨胀依然过低已然成为人们担心的下行风险。美联储的通货膨胀率目标是核心个人消费支出平减指数达到2%，而这个值目前只是1.2%。

经济的强劲增长，除了需要失业率的逐步下降和产出缺口的消除之外，布伊特说，它还需要国内通胀压力的最终增强，如果按照目前的经济形势评估，尽管降低债券购买的规模可能最早在今年9月就开始，但利率正常化可能要等到2015年下半年，这样才能使得整个退出过程更温和，可控性更强。

斯卡拉穆奇说，普通美国人已有很长一段时间没有薪资增长。实际上，自从2008年以来，他们的收入分配增长了8.5%，也就是说，在金融危机发生五年之后，美国人均口袋里是91.5美分，而不是2008年的1美元。

这些因素与就业情况互相叠加，使得美联储坚信市场上没有过大的通货膨胀，他们可以从削减购买债券入手；同时，美联储也意识到他们不需要立刻实现货币政策的紧缩。

从技术上来讲，布伊特说，减少债券的购买，可以减掉QE中本来就没有多大效力的那类资产。流动性相对较小的MBS可能会继续被美联储购买，推迟减少MBS可能会对房产市场复苏提供保障，因为MBS更像是信贷宽松而不是量化宽松。

自从6月伯南克绘出更进一步的QE退出路线图后，美国国债收益率陡然上升，但美元指数却从83附近回落到81附近。国债利率的回升未对美元带来明显的提振。但有经济学家预测，随着美债收益率继续上扬，其与美债收益率之间正常的正相关关系可能会逐步恢复。他们得出结论，量化宽松的退出会使得美元走强，使美国国债利率走高。

斯卡拉穆奇说，美元上涨会是一个多重因素的结果。美国预算赤字与经常账户赤字都在减少，经济增长获得了有力的牵引，政府税收略微上涨，开支略有下降。从世界经济形势到就业市场，从美国货币政策的可能走向，皆在指向更强势的美元。美联储减少债券购买也会放大美元的走强，考虑到美国能源独立的前景和其他新技术的使用，斯卡拉穆奇相信，五年后美元会相当强势。

而对于美联储而言，最中心的议题是如何管理上升的利率。斯卡拉穆奇说，如果利率上涨意味着强劲的经济发展引发对美元的更强烈需求，那是一个很好的迹象。但如果利率上涨只是表明通货膨胀，那就令人担忧了。说到底，不管什么样的货币政策，其目的只有一个，就是是否真正有利于实体经济。