高晓春:警惕造船业有景气下降的风险
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由于造船融资困难、铁矿石谈判僵局、船东对运力投放的担心等原因，一季度造船业与去年同期相比新船成交出现了较大幅度的下滑，这表明行业增速已经趋于平缓。预计2009年整个船舶工业增速有可能继续下降。
很多人认识高晓春是因为他是首先也是最为坚决地“唱多”造船业的行业分析师。
事实上，自06年以来，他就在工作中投入了大量的精力来做该行业的研究。作为机械行业的分析师，有业内人士评价说高晓春除了敏锐、理性外，还有一个鲜明的个性，那就是――大胆。有一个例子就是，在2007年初，当时沪东重机公布消息将向控股股东中船集团定向发行增发，其后沪东重机股票已经接连六日封死涨停。但由于按照当时市场的普遍看法，以及行业客观发展状况，分析人士认为沪东重机的估值应该在70至80元之间。但在2月初，高晓春在其发表的一则行业研究报告《世界造船空前火爆，中国份额稳步上升》中指出，由于国际造船产业转移趋势明显，我国造船世界份额将出现快速上升，按照高晓春预计，沪东重机作为造船业龙头应该值100元以上。这比市场普遍预期高出25%以上。但更令人吃惊的是仅仅一月之后，他又在其公司研究报告中强烈推荐沪东重机，并进一步提升了预期目标价至120元。很显然这大大地超出了多数投资者的接受范围，以至于大家对其敬而远之。但后来我们知道，07年我国造船业盛况空前，行业大单纷至沓来，而沪东重机在被中国船集团合并后又迎来一次难得的发展机遇，终于在07来向投资者交出一份完美答卷。中国船舶的股票在07年10月最高摸至300元，成为两市第一高价股。
我们知道，由于06、07年是全球造船业的景气高峰期，而全球造船业重心已经明显地向我国转移，所以我国造船业在此期间获得了大丰收。但从今年我国公布的第一季度机械制造业各项统计数据来看，我国机械行业增速已经有下降的趋势，而造船业已经显露疲态。再看造船业内各上市公司表现，中国船舶最低曾不足90元，离巅峰时期相差甚远。而广船国际、中船股份的股价跌幅也在60%以上。那么到底出现了怎样问题？
多种因素造成新船成交下滑
高晓春坦言，由于过去两年他一直坚持造船行业景气周期还未结束的观点，所以现在不得不承受由于股价连续下跌而带来的各种压力。据高晓春最近的研究，他认为就今年一季度的情况来看，我国造船业与去年同期相比新船成交出现了较大幅度的下滑，这表明行业增速已经趋于平缓。今年一季度，世界新船成交450艘、2958万载重吨左右，和去年同期相比下降24.54％。但高晓春也提示，这和以前年度相比，造船业仍然处于相对较高的水平。针对今年一季度新船成交有所下滑的原因，高晓春认为主要是有三个方面：
首先，次贷危机带来造船融资困难。2007年8月，源自美国的次贷危机席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。这场次贷危机正如同滚雪球一般,正越滚越大,并且已经失控。这个风险从住房市场最终蔓延到信贷市场、资本市场,从金融领域扩展到经济领域。尽管现在包括美国、欧盟已经采取了多种努力但离危机的完全消除还有差距。受美国次贷危机影响，主要融资银行如日本、欧洲的银行提高了船东融资标准。根据Clarkson估计截至今年2月底为止，全球造船价值统计在4800亿美元，而根据刚于3月第二周由小部分国际银行家联营体所进行的一项调查，其中接近40%没有银行的信贷支持。融资标准的提高导致部分中小船东无法按期支付船款，致使订单取消或者交船推迟。因此，高晓春认为，由于次贷危机使得造船业不得不面临融资困难得尴尬。还有就是，由于次贷危机美国已经出现了经济衰退迹象，这在更深层次上影响了行业的运行轨道。
其次，铁矿石谈判影响定造计划。在谈到这个问题时，高晓春认为，这可能是目前影响投资者投资心理的最重要原因。一方面国际铁矿石价格飞涨，而另一方面价格谈判僵局难以打破。前者很显然会直接影响到钢铁的上涨，进而加大造船成本的上升。后者的负面效应在于，如果铁矿石谈判僵持越久那么意味着其运输的不确定因素增多，同时也会影响运输价格。所以船东不得不一再修订自己的订造计划。
最后，船东手持巨额订单但对未来运力投放担心。过去几年经济高速增长，船东对未来预期非常乐观，大量订船。但08来下半年以来全球经济增速下滑，一方面影响航运需求，从而影响对新船的需求，另一方面将影响船东对未来的预期，使其在新船订购方面趋于谨慎。根据08年前4个月统计数据可以看出：新签订单同比下降30.7%，跌幅较大，船价继续维持高位，涨幅趋缓。
从船型构成上来看，散货船仍然占主导。一季度散货船共成交订单1578万载重吨，占成交总量的53.3％，占一半以上；油船成交854万载重吨，占成交总量的28.9％；集装箱船成交324万载重吨，占10.9％。高晓春分析，散货船继续兴旺是出于对未来铁矿石等大宗散货运量稳步增加的预期。但同时高晓春认为，散货船份额较大就意味着风险比较集中。如果散货船订单出现下滑，毫无疑问造船行业不得不面临景气下滑的风险。值得欣慰的是，单壳油轮淘汰日期逐渐临近，所以油船市场逐渐复苏，表现之一就是VLCC成交越来越活跃。再看集装箱船市场，从目前公布的数据来看，集装箱市场表现中规中矩，继续平稳。
除了上述几点原因外，高晓春还特别提到，从国别竞争环境来看，韩国承接近三分之二的新船订单。此消彼长，竞争势必更加残酷，这也是我国在船业必须面临的挑战。一季度我国累计承接新船订单124艘、790万载重吨，承接量同比下降60.7％，占世界份额的26.7％，同比下降24.6个百分点。而韩国累计承接订单182艘、1855万载重吨，同比增长76.7％；占世界份额的62.7％，同比提高35.9个百分点。一季度，韩国承接了约占世界三分之二的新船订单，主要是由于：重视好望角型散货船；FPSO、超大型集装箱船、LNG船等高附加值船舶订单垄断；LNG项目推迟，2009～2011年有新的船位空余。
船板涨价未充分体现 季报业绩继续快增
高晓春注意到，今年一季度，造船上市公司平均收入增长17.06％，比去年同期下降8.3个百分点，他认为这是意料之中的事，目前还不能做太多评判。可喜的是行业利润增速仍然能达到较高水平。扣除公允价值变动和投资收益后行业的净利润增长超过百分之一百，同比提高四十个百分点。其中，中船业绩实际业绩增长74.24％，因为同比去年一季度扣除了外高桥的少数股东损益，今年是全部进入上市公司；中船股份受累股票投资收益大幅减少，净利润同比下降，实际上扣除投资收益后净利润增长749.43％，说明主营业绩还是快速增长的。考虑到中船的少数股东损益，一季度造船上市公司实际利润平均增速也高达69.72％；扣除公允价值变动和投资收益，增长65.31％。今年一季度，造船上市公司平均毛利率25.25％，同比提高5.39个百分点，比去年全年还提高0.77个百分点。高晓春认为，今年一季度船板价格多次上涨还未影响到公司业绩，由于去年积累的库存船板的因素，造船毛利率才没有下降；由于造船效率的提高，造船毛利率仍在继续上升。因此高晓春预计，到二季度以后，随着高价船板的使用，行业毛利率会有所下降。
从现金流来看，由于船板价格上涨，造船企业加大了原材料采购，因此一季度每股经营现金净流量出现负值，为-0.15元；中船固定资产投资大幅增加，平均每股现金净流量为-0.58元。从偿债能力来看，流动比率和速动比率比去年都有所提高，短期偿债能力进一步增强。从资产营运能力来看，应收帐款和存货周转速度略有下降，但绝对值仍然很高，周转速度较快。
尽管目前行业面临下滑的市场风险，但高晓春认为预计行业景气周期并不会就此结束。他判断，2008年造船业上市公司平均收入增速30％左右，利润增速50％左右。他认为，造船订单充足，上市公司也会采取多种方式应对人民币升值和船板涨价，所以未来2～3年仍会保持快速增长。
估值基本合理 警惕行业景气下滑
目前很多投资者最大的困惑在于，如何进行行业的合理估值。在谈到这个问题时，高晓春认为，今年船舶工业仍会保持很高的增长比率，但出于对船板涨价的进一步担心和人民币升值，完工船价上涨幅度不大。他预计2009年整个船舶工业增速有可能继续下降。但2010年完工船舶大都是去年所签订单，船价较高，行业增速会有所提高。造船市场经过5年的繁荣之后，预计今年及以后年度仍会保持相对兴旺，行业景气度维持在较高位。因此高晓春维持了对行业的“买入”评级。
具体到上市公司，包括山东巨力在内目前造船类上市公司共有四家。和日、韩主要造船企业11～13倍的动态市盈率相比，我国造船业17.68倍的市盈率水平（加权平均，4月30日股价）显得相对较高。但高晓春认为，从行业所处生命周期、成长性和盈利能力角度出发，我国造船可以享受比日、韩造船企业更高的市盈率水平。中船由于其未来的外延式扩张预期、进入前景看好的海洋工程领域，广船由于可能即将到来的收购、接到高附加值的客滚船订单，它们增长速度应该高于行业平均水平，他建议投资者可以重点关注中船和广船。
中国船舶是我国规模最大的造船企业，集船舶制造、修船和船用发动机业务为一体。母公司中船集团目前是世界第二大造船集团，07年造船完工量约为排名第一的现代集团的1/2，手持订单规模（按载重吨计算）已经与现代集团非常接近。长期来看，造船业向中国转移的趋势已确立，同时中国船舶有望持续收购集团主要造船资产，所以有望超过现代重工成为全球最大的造船企业。考虑到公司可能成为全球最大造船企业，与国际可比公司相比，总市值并不高。中国船舶目前总市价值110亿美元，只相当于现代重工279亿美元总市值的40%。其他大型韩国造船企业市值也较高，大宇造船市值84亿美元，三星重工市值94亿美元。
公司08～09年每股收益分别为6.57元和7.08元，对应市盈率为18.0x和16.7x。估值水平高于韩国造船企业的估值，和日本造船企业基本持平。仅从行业的角度考虑，造船业短期难以大幅反转，但是考虑到可能的资产注入，维持“买入”的投资评级。
广船国际今年一季度，公司实现营业收入14.11亿元，同比增长23.02％；归属于母公司的净利润25773.56万元，同比增长67.72％；基本每股收益0.52元。为应对升值，公司加大外币借款和远期外汇套期保值。短期外币借款增加，由于人民币升值产生汇兑收益，去年全年9988.95万元，而同期为汇兑净损失；由于利息收入和汇兑收益的大幅增加，全年财务费用大幅下降为-15036.96万元，而同期为412.64万元。公司签订了大额远期外汇合约，金融衍生工具公允价值变动净收益大增，去年全年达到28254万元，占净利润的30％。由于钢材涨价带来的成本压力，对造船毛利率造成较大影响。从公司一季度披露的报表来看，公司正在采取积极措施应对涨价，把影响降到最低。据高晓春预计，2008年公司完工19艘、76万载重吨，造船毛利率16.5％；2009、2010年分别完工21、24艘，折合85和100万载重吨，造船毛利率17％，则2008～2010年分别实现每股收益2.51、2.92和3.49元；按照08年25倍PE估值，目标价65元。维持“买入”评级。