叶云燕:造纸:成本下降≠盈利增加
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三季度以来，国际浆价出现显著下跌。浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用，但是不能片面夸大浆价下跌的受益程度。从全球纸业链再平衡的角度来看，中国纸业公司在今后几个月将继续面对浆价和纸价同时下跌的局面。
叶云燕，现任银河证券林业与纸制品行业分析师，对林业资源概念有深入挖掘，曾于业内率先提示造纸的景气周期已进入下降通道，推荐过晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份等个股，于2008年10月被评选为“2007年度中国最佳行业分析师”。
近期市场利好不断，但这一切似乎与造纸行业无关。不仅如此，在接近一年的时间里，造纸行业也从来没有以板块的形式表现过。
但从估值角度来讲，目前造纸行业已经接近历史低点，加之由于10月份以来国际纸浆价格出现大幅下跌――估值低点+成本下降，这足以让部分敏感的投资者对造纸行业的后市表现充满想像空间了。但问题是，在目前市场环境下，估值重心还存在下移的风险，行业成本压力能否让企业盈利走出困境？
叶云燕，现任银河证券林业与纸制品行业分析师，对林业资源概念有深入挖掘，曾于业内率先提示造纸的景气周期已进入下降通道，推荐过晨鸣纸业、太阳纸业、华泰股份等个股，于2008年10月被评选为“2007年度中国最佳行业分析师”。
在谈到目前造纸行业的发展前景时，叶云燕远没有投资者的那种乐观。与今年以来的观点一致，他认为行业景气下降的趋势明显，而且现在造纸行业正经历寒冬，预计2009年行业盈利水平下滑的概率会非常大。
行业遭遇多事之秋
回顾以前观点，我们不难发现，07年下半年至今年上半年，叶云燕一直强调造纸政策性景气将持续至“十一五”末。但由于该观点的判断依据已经发生变化，而新的不利因素又在出现且影响程度仍可能加强，所以自中期以来他对造纸行业的看法一直酝酿着变化。早在6月份他就开始持续地提示白卡、铜版纸行业景气转入景气下降周期（多次提示“暂维持”原有投资评级），到9月份时叶云燕正式调整了对整个行业景气趋势的观点，行业的投资评级也由“谨慎推荐”下调为“中性”。
截至今年前三季度，造纸行业本年累计实现销售收入408.32亿元，同比增长21.48％；营业利润31.75亿元，同比增长15.08％。对比以往数据后我们就不难发现，尽管三季度行业收入与利润同比大幅增长，但环比已经出现大幅下降。对此，叶云燕认为，主要是由于三季度奥运结束，二季度由于奥运产生的集体“备库”现象消失，导致三季度采购需求下降，同时由于全球经济形式严峻导致纸品需求放缓，经销商库存增加，为了清理库存尽快实现现金回笼，各大经销商纷纷调低售价，使得行业三季度收入与利润相比二季度大幅下滑。
更糟糕的是，各细分行业分化严重得多，包括铜板纸、白卡纸在内的子行业甚至有的已经出现亏损的情况。
同时，叶云沿还提到，经济增速下降对造纸行业带来的负面冲击。他认为这是一个新的重要变量，纸业从三季度开始的需求急速萎缩与之关系密切，显示纸品需求端正在发生非寻常的不利变化。由于纸品需求与经济增长一直保持着高度的正相关，经济的持续下滑会进一步降低纸品需求，令本已景气下降的纸业雪上加霜。
纸浆价格下降，行业短期难受益
国际商品浆市场自08年5月份开始滞胀，7月份还仅仅是缓慢下跌，而到了10月份则出现大幅下跌，连带中国进口浆价出现跳水式的下跌。根据本月初的报价，国际纸浆自最高点跌幅已达14.4%，中国进口纸浆降幅则超16%。中国进口浆价跌幅也超过1000元/吨。这样算来，纸浆价格下跌的平均幅度已经超过15%，这也与7月份叶云燕在行业研究报告中所预期的完全一致。对此，他认为，这是存货周期和固定资产投资周期的叠加效应所致。
在分析纸浆下跌原因是，叶云燕认为主要是由于纸浆的存货周期和固定资产投资周期共振。以三季度结束计算，全球商品浆库存已达44天，为近6年来的最高值。而上一次最高值出现在04年8月，为41天。全球商品浆库存急剧上升，表明商品浆受经济环境影响，供求关系日趋恶化。国际浆业已经步入一个存货周期的调整阶段。
跳出对短期存货的关注，我们还可以发现，随着近年国际浆厂投资项目的建成，全球商品浆的产能正以高于需求的速度稳步增长，这导致商品浆价格持续的下滑。
叶云燕曾在08年的造纸行业年度投资报告和中期投资报告中一再认为，在商品浆供求关系逐渐宽松的背景下，美元汇率是支撑浆价的重要因素。然而，美元汇率自08年8月以来的反弹，对浆价的下跌似乎起到了“临门一脚”的作用。
由于纸浆价格已经出现不小跌幅，这实质上已经大大缓解了国内造纸企业的成本压力，但这能否给企业增加盈利？对此，叶云燕给出的答案是否定的。
虽然也认同浆价下跌对国内造纸公司有降本增效的作用。但叶云燕认为，我们不能片面夸大浆价下跌的受益程度。他说，在当前存货周期与固定资产周期的调整阶段，产品和成本都处于下降趋势，我们不能片面夸大浆价下跌的利好，应该从全球产业链的联动关系来考察国际纸浆下跌对国内纸业盈利的影响。
他认为，中国纸业需求的收缩是导致纸价和浆价下跌、并造成全球纸业链失衡的主因。在这个失衡和再平衡的过程中，毛利率将出现下面三种路径演变。首先，调整的前期毛利率下降。最初，由于需求的收缩最先传导至纸厂，产品价格率先下降，然后纸厂开始限产导致对木浆和废纸等原材料需求下滑，进而迫使上游原料供应商降价。其次，调整晚期毛利率回升。当调整接近结束时，下游纸产品库存最先消化完毕，厂商将获得有限议价能力，小幅提高产品价格。但是上游的原材料库存仍待消化，所以原料价格提价要落后于产品。因此毛利率将开始回升。最后，产业链重新平衡后，毛利率将恢复稳定。回顾造纸业上市公司毛利率变化历史，08年中期的高点距历史最低水平有3个百分点的差距。当前纸品和纸浆都处于存货周期的调整阶段，因此叶云燕预计，毛利率最大跌幅可能要超过3个百分点。但是在存货周期调整结束后，毛利率将略有回升。
行业难言乐观，下调重点公司盈利预测
前文已经提到，纸品需求增速的下滑，导致行业景气度下降。产品价格受此影响跌幅明显，各产品自最高为已平均下跌了10-15%。根据叶云燕预计，明年各产品均价相比今年将有5-10%的下跌，导致公司销售收入下滑。如前面所分析，木浆价格下跌滞后于产品价格，毛利率仍处于下降趋势。即使到新的平衡，受纸品产能利用率下滑影响09年毛利率仍将低于08年。叶云燕认为，09年重点上市公司盈利仍将下滑，部分公司将下滑5-20%之间不等。他甚至相信，明年一、二季度，下降的幅度可能会超过这个数字。
最后他还提到，虽然目前造纸板块估值已接近历史低点，但行业下行趋势构成股价反弹的压力。此外，基于造纸行业的特点，其受益于国家采取的刺激经济措施具有间接性和滞后性，因而在行业趋势明朗前投资机会主要来自于事件性驱动+接近估值下限的反弹。在具体机会上，叶云燕建议投资者可以重点关注晨鸣纸业、太阳纸业、博汇纸业等。