“对赌”协议漫谈

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近年来，各种投资基金，包括私人股本资金PE、风险投资Venture Capital、创业投资基金等等，纷纷投资于实体经济，为实体经济的资金需求雪中送炭或者锦上添花，同时，这些投资基金通过上市退出获得高倍溢价，此类成功例子屡见不鲜。投资基金与被投资方之间通过协议做出增资安排，其中，“对赌”条款，即“估值调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism），是投资者根据企业实际经营状况来决定投资条件及其对价，具体是：基金投入资金入股被投资方的条件，是需要对被投资方公司的原股东，（有时包括管理团队）设立经营业绩目标，如未达到设定的目标，则应当由原股东或者经营管理团队向基金进行补偿，或者减少原股东的股份相应增加基金的股份，或者采取其他的各种补偿方式。这类协议安排，对于被投资方的原股东进行激励，博取光明的前景。这是发达的资本市场常用的一种投融资机制，只是因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，中国人便形象将其称之为对赌协议。而一沾上“赌”字，其法律效力变得不确定。其实在蒙牛乳业、飞鹤乳业、太子奶、爱国者等民营企业的发展历程中，都能看到对赌协议的身影。

蒙牛对赌华尔街双赢

2002年，蒙牛获得了摩根斯坦利的投资。其中含有业绩对赌条款，即2003年至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50%，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管理团队。2004年6月，蒙牛乳业业绩增长远远超出了“对赌协议”预定的盈利目标。最终促使摩根士丹利等投资方分三次退出蒙牛乳业所获得的投资回报率高达550%，蒙牛高管获得了价值数十亿元的股票。

太子奶对赌输掉企业

2007年初，太子奶集团引进英联、摩根士丹利、高盛等机构投资7300万美元。双方签订“对赌协议”，协议约定以三年为期，如果太子奶业绩增长超过50%，投资方就调低股权；若增长低于30%，李途纯将失去控股权。协议签订后不到两年，太子奶资金链紧张。至2008年底，太子奶预期业绩未能完成，行业内的三聚氰胺事件也令其雪上加霜。2008年10月，三大投行以再注资4.5亿元的承诺让李途纯交出所持61.6%的股权，后湖南株洲政府再注资1亿元，仍未能救活太子奶。2010年7月，太子奶被迫进入破产程序。

虽然基金投资常见对赌协议安排，但其效力如何？一直以来不明确，导致理解不同而出现不同的认定。2012年11月份，最高人民法院对被称为中国对赌协议第一案的海富投资诉甘肃世恒、香港迪亚等增资纠纷案做出了终审判决，对于PE界股权投资中对赌协议安排具有明确的指导作用。（案情略）。最高人民法院改变了甘肃法院否定对赌协议效力的判决，认为“迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害世恒公司及公司债权人的利益，不违反法律法规禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”也就是说，对赌安排在符合法律的情况下，是有效的。

股权投资对赌协议应当注意的方面

在我国当前法律框架下，股权投资对赌协议的运用，应当注意以下方面：（一）对赌的对象要正确最高院的判决否认了股东与公司之间对赌条款的效力，但认可了股东与股东之间的对赌条款，这就提醒对赌协议要正确地选择对赌对象。投资基金可以与原股东、公司实际控制人，公司的经营团队对赌，增强他们努力经营公司、兑现业绩承诺的责任感；投资者不应与被投资的公司签署对赌条款，要求目标公司承担一定业绩条件下的补偿义务，因为，公司法保护公司的利益，只能由股东向公司“输血”，不得由公司反过来向股东“放血”。

（二）对赌安排应公平为实现有利于投资者的估值调整与对目标公司经营的激励，反映当事人间平等的法律地位，对赌协议应能给予对赌双方均等获益的机会，所以提倡以双向对赌安排代替单方补偿约定。同时，为反映投资行为风险的客观性与必然性，应该合理限定补偿金额，不应仅通过对赌协议的签订完全转嫁投资风险，甚至从风险转嫁中获得额外收益。