上证综指当终结

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2006年的最后一天，英国《金融时报》刊载了这样一条消息：中国工商银行股价在过去一周中上涨了31%，总市值高达2508亿美元，超越美洲银行，成为仅次于花旗集团的全球市值第二大银行。与此同时，上证综指在工商银行等少数银行股的带动下，过去一月累计上涨27%，实现了过去五年来的最大单月涨幅。

工行股价是否高估，目前已成市场热点话题。根据彭博资讯的数据，按照市值排名的全球前五大银行股中（工行除外），平均的PE（市盈率）在14倍左右，工行PE则高达41倍；五大银行平均PB（市净率）是2倍，工行竟然是6倍；五大行平均总资产约12万亿元，工行只有7万亿元；五大行平均的净资产约为1.6万亿元，工行仅有0.38万亿元；五大行平均净利润是1260亿元，工行则仅有374亿元。

2006年以来也有许多股票被“炒新”资金追捧。但是工行之不同在于，它对表征市场总体走势的上证综指的杠杆作用巨大。目前，扣除财政部、汇金以及其他三年之内不能流通的战略投资者的股份，工行当前的可流通A股仅占其总股本的2%。对于自由流通市值不过420亿元的工行而言，其股价和市值的可操控性是非常强的。

由于工行在上证综指中的权重巨大，这种操控不仅对工行股票本身有害，而且可以间接危害整个市场。目前，工行和中行两只银行股在以总股本加权的上证综指中的权重达到了36％，而其流通市值合计仅占全部市场流通的市值2.7%，这意味着12倍以上的杠杆效应。通过撬动这两只银行股，便不难左右上证综指的走势。2006年10月31日以来，工行股价上涨了88％，中行上涨了66%，同期带动上证综指45％的涨幅，而全市场流通市值的真实增长只有28%。

2006年的A股市场，经历了股改的阵痛，从最低位1000点左右开始上涨，归功于制度的变革和业绩预期的改变。从目前的数据看，A股市场最大的300家公司2006年的市盈率水平大体为25倍，2007年的动态市盈率大体为21倍。根据分析师普遍预测的2007年27%的业绩增长率，这个市盈率仍然在合理范围内。

目前市场总体状况是健康和理性的，但个别股票对指数向上的杠杆效应带来的虚假繁荣，其风险并不易为投资者所关注。大银行的持续非理性上涨，尤其是它们的巨大杠杆效应，将导致上证综指积累的系统性风险越来越大。一旦大银行股开始价值回归，这对市场整体而言，将是灾难性的打击。

按照工行中行36％的指数权重测算，这两只股票10%的下跌，对上证综指的直接影响就是3.6%，即上证综指100点幅度的下跌。这还只是直接影响，更大的影响是间接的，因为上证综指的下跌对所有股票都会有系统性风险。一旦上证综指被超大银行股带动回调，所有的股票价格都会被动性地下降，从而进一步放大指数的回调效应。

上证综指编制方法的缺陷不合理地放大了个股价格的影响，将个别股票的价格风险由整个市场来承担，将个别投资者的风险由所有投资者来承担。

在即将到来的股指期货时代，如果继续放任这一局面存在，那么，股指期货将不再是一个公平公正的市场。通过操纵超大银行股价格，利用它的放大效应影响上证综指，从而影响沪深300的样本股的涨跌，就能够轻易地操纵股指期货的价格。这种局面是相当危险的。

对于上证综指的诟病其实由来已久。总股本加权和新股首日计入指数是公认的两大技术缺陷。权重不合理问题导致2006年上证综指虚增了256点，这其中绝大部分是最后几个月产生的。而新股首日计入指数的缺陷，导致2006年新股开闸以来，上证综指点位虚增了410点。

即便有如此重大的技术缺陷，上证综指作为A股市场的历史性的代表，其描述市场趋势性的功能仍然使其具有存在的合理性。但是，工行和中行这些自由流通市值与总市值相差悬殊的超大盘股上市之后，上证综指可以被个别股票杠杆效应所操纵的缺陷，已经使其成为市场发展的重大障碍。利用新指数替代上证综指来表征A股市场的走势，已经十分紧迫。

推动新指数替代上证综指的关键，必须下决心停止运行并停止上证综指，鼓励使用类似于沪深300这样的成份股指数。只要上证综指继续存在，由于历史的惯性，其表征市场的功能就永远无法被取代。投资者、媒体、监管机构、市场分析人士仍然会不自觉地使用这一指数来刻画A股市场的波动，从而全市场所有股票的系统性风险仍会由这个不合理的指数来表征，它的涨跌牵动着所有股票的涨跌，它的可操纵性可能引发整个市场的安全危机。

作者为中信证券研究部执行总经理