警惕微观经济活动骤冷

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近期，中国经济形势出现了耐人寻味的反差现象，一边是宏观温和放缓，另一边是微观频现骤冷。今年上半年GDP同比增速较2011年同期下滑1.8个百分点，宏观经济增长速度放缓。但是，同期工业企业利润总额同比增速则由28.7%降到—2.2%，落差近31个百分点。而工业企业利润总额增长率被认为是衡量中国经济实际增长的一个重要指标。

二季度以来，虽然GDP同比增速温和下滑，但居民消费实际增速保持强劲，投资增速下滑势头开始趋缓，GDP环比增速也开始有所回升。这也许表明宏观经济的情况并不如预想的那样糟糕。

不可否认的是，企业盈利情况在持续恶化。从亏损面来看，2012年7月，32.7万家工业企业的亏损比例上升了3.53个百分点。这一上升势头，是自1999年有数据以来最严重的。从亏损企业的累计亏损金额来看，2012年1月至7月，亏损总金额同比增长64.3%，达到4200亿元的历史次高点，仅次于2008年末5296亿元的总亏损额。与此同时，工业企业流动资产的周转率也表现出明显下滑。其中，2012年7月，企业流动资产周转率同比下降7.5个百分点，与2008年末的情况相似，与去年同期增速相比，落差达25个百分点。

从最新变化来看，工业企业利润增速仍在下滑，企业亏损扩大、资金链困难仍未见根本改善，同时“新三角债”的阴影仍笼罩着实体经济。如何理解和看待总体经济增速的温和放缓与企业经济活动骤冷这两个看似矛盾的现象，对于形势的判断、政策的制定尤为重要。

企业财务杠杆率过高

如果仅从实体经济本身寻找答案，上述现象是令人困惑的。因此需要将视野转向金融领域，尤其是微观企业财务杠杆率，即资产负债率。

2008年次贷危机全面爆发后，外部冲击对中国经济产生影响，企业经营面临困难；此后信贷规模迅猛扩张，导致企业财务杠杆率出现了两轮上升。第一轮直接来自于宽松的信贷政策，企业借款成本下降。在此基础上，企业投资加速上升，并进一步出现了资产价格上涨、实际负利率的情况，这些因素推动了第二轮企业财务杠杆率的上升。

2000年至2008年，工业企业的资产负债率处于波动状态，没有呈现出明显的变化趋势。自2009年大规模的信贷扩张之后，工业企业的资产负债率开始不断上升。央行对5000家工业企业的调查数据显示，2008年末至今，其整体资产负债率上升了约2个百分点。这还不包括大量未进入调查范围的中小企业。

到2011年下半年，政策对基建投资、房地产行业的调控力度加大，随后外部需求也开始表现疲弱。面对再一次的冲击，高杠杆率企业的反应将更为敏感。这是因为，高杠杆率加大了企业经营效益的顺周期波动幅度。由于各企业之间通过信用体系相联系，高杠杆率企业出了问题，其风险就会进一步扩散，从而导致其他企业的经营也出现困难。

交通运输仓储业、金属与非金属制造业和房地产业三个行业的情况最为明显。2009年1月以来，三者的行业平均资产负债率分别上升了14%、5%、4%。根据三个行业的情况进行模拟，结果显示：相同的负面冲击，对利润的影响将分别被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析对象仅限于上市公司，且没有考虑到企业资产价格本身可能的缩水，所以负面冲击对企业利润的影响，有可能仍被低估了。

中国非金融企业整体负债率已经处于过高水平。根据中国社会科学院李扬等人在论文《中国资产负债表及其风险评估》中的测算，中国企业负债占GDP的比例高达105%，不仅高于日本、美国、意大利，甚至接近于英国、法国。而经济合作与发展组织国家的经验显示，这一比例达到90%就会比较危险。

可见，中国企业不仅面临着政策调控、外部需求下滑等不利因素，而且由于财务杠杆过高，这些不利因素还被大大强化，企业经济效益的顺周期性也被显著放大。最终表现为宏观经济的温和减速，微观企业盈利能力的骤然下滑。

不能仅靠信贷刺激

目前，宏观经济增速在环比上已出现企稳回升迹象。但如果企业的盈利能力恶化及其滞后影响逐步显现，则这种宏观经济企稳的微观基础仍是脆弱的。因此，政策应重点关注企业财务的去杠杆化，并将这方面的政策与其他结构调整措施结合起来。具体来说：

首先，应避免进一步使用信贷扩张的刺激政策。虽然2009年的信贷扩张，成功地使中国经济避免了深度衰退，但同时也使很多企业的资产负债率上升到高位，并使得现在企业对负面冲击过于敏感。而这也正是上一轮信贷扩张的一个后遗症。

如果进一步使用信贷扩张的刺激政策，短期内企业的经营状况或将得以改善。但从长远看，由于财务杠杆进一步提高，企业在面临外部冲击时将更脆弱。在此基础之上的宏观经济，也将更为脆弱和缺乏内在稳定性。因此，依赖于信贷扩张的刺激政策，不仅无助于解决根本问题，反而会在将来带来更大问题。

其次，需要采取措施，推动企业去杠杆化。依靠企业自身力量进行去杠杆化，过程将是痛苦而漫长的。因此，面对微观经济骤冷的局面，不可操之过急地采用信贷扩张的刺激政策。

其三，采取减税或税制改革，将有利于帮助企业加速去杠杆化的过程。目前，针对企业的税收体制并没有起到“自动稳定器”的功能，甚至可能加剧了企业经营状况的恶化。

根据国家统计局的工业企业财务数据，2012年7月，工业企业利润累计同比增速为—2.7%，与去年同期的28.3%相比，落差为31个百分点。同样是2012年7月，工业企业的税金总额累计同比增速为8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1个百分点。

一边是利润同比增速为负，一边则是税金增长依旧可观。这种现象与目前税源过于依赖间接税有关，因此需要在税收改革方面加快推进营改增。在条件成熟的情况下，也要把税源的重心转向直接税，并逐步使税收体系成为宏观经济的“自我稳定器”之一。

为了加速企业的去杠杆化过程，政府需提供更好的市场环境：1.加强对资本市场的监管力度，提高货币政策的独立性，避免货币政策的扩张、收缩成为资产价格以及企业财务杠杆的扰动原因；2.稳步推进利率市场化进程，拓宽市场融资渠道，避免在此过程中的利率快速上升，可能给企业债务负担、财务杠杆带来的负面影响；3.保护知识产权，推动企业技术进步，使企业通过提高利润率来加速去杠杆化的过程。

作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员