直接投资惊蛰

开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇直接投资惊蛰范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！

在审慎监管的原则下，券商直投的规模化发展还有很长的路要走

高盛入股中国工商银行以及美林入股中国银行，这两个2006年最著名的投行直接投资故事，激励了中国众多的投资银行家业务转向，将私募股权投资基金（下称PE）视做待开发的宝藏。

然而，2007终其一年，外资投行显得“时运不济”，并未能延续上一年的直投辉煌；而被禁锢多年的中资券商直接投资业务，也只取得了有限的突破。

受试点政策所囿，中资券商以自有资本直接投资方始萌芽，更多的券商则曲径通幽，通过产业投资基金乃至信托安排，尝试第三方资产管理，以积累经验，随时准备踏入PE领域，成长为真正的投资银行。

2008年，越来越多中资券商得以上市，资本实力大大增强，但业务基础仍然薄弱，传统证券业务仍是中资券商的支柱；在审慎监管的原则下，券商直投的规模化发展仍有很长的路要走。

「外资节奏放缓

随着一年来中国资产价格的高涨，各项“限外”政策纷至沓来，金融、地产等外资热门直投领域，机会日渐稀少。高盛增资入股美的电器(深圳交易所代码：000527)和福耀玻璃(上海交易所代码：600660)被监管机构否决，更使一些外资投行对于通过定向增发开展直接投资心灰意冷。

“我再也不会关注定向增发项目，赔不起时间。”一位外资投行人士曾向《财经金融实务》记者表示，“在中国做PE很难，大企业不卖，好企业不愿意出让控股权，成长型企业一两亿美元就算大单。再加上价格不断上浮，操作空间已经很有限。”

据ThomsonFinancial统计，2007年外资PE在中国的收购额比上年显著锐减。2006年，外资PE在中国投资规模达到49.39亿美元，而2007年这一数据仅为17.78亿美元，是2006年的36％。

但是，从交易数量上看，这两年的交易项目数量基本持平，这说明2007年外资PE对单个项目投资额显著减少。

由于市场因素和政策的变化，外资PE在中国市场的操作手法已有所调整，比如，由控股转为参股，先少量进入再慢慢增持，这样可以规避商务部的审批；或者转向民营企业，绝少涉足国有企业。但无论如何，外资PE在中国市场的投资规模受到了极大限制。

瑞银集团中国区主席兼总裁李一，对记者表达了瑞银短期内没有介入直接投资领域的打算。对中国外资直投市场的紧缩趋势，李一持理解态度，他认为，国内金融市场的发展与开放需要经历一个渐进的过程，是一项系统工程，不能过于激进。

不过，更多的外资投行对在中国发展直接投资依然雄心勃勃。一方面继续以香港为基点，透过子公司进行美元基金的筹募，不断地在中国内地的各行各业寻找投资项目；另一方面也在积极推动中国对人民币基金的开放。

「中资审慎突围

早在上个世纪90年代初，南方证券、华夏证券等老牌券商就曾经展开大量的房地产、实业投资，均在海南房地产泡沫中蒙受巨大损失。2001年4月证监会叫停券商直接投资并实施清理整肃。

在经历了生死轮回的五年之后，券商直投的政策瓶颈得以打破。2006年2月，国务院颁布《关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020年）〉若干配套政策的通知》，明确指出允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下，开展创业风险投资业务。2006年下半年开始，许多券商相继上报直投试点方案，期待重启直投业务。

不过，对于重启券商直投，证监会的态度依然比较审慎。它首先将国内证券公司“直投”业务范围限定为Pre－IPO，即对拟上市公司的投资，并初步规定投资期限不超过三年。在资金来源方面，试点期间暂不考虑对外募集资金，只能以自有资本金投资，投资规模不超过净资本的一定比例。同时，证监会把实施保证金“第三方托管”情况看做证券公司市场准入、风险评估的重要指标，也是券商开展直接投资、QDII和融资融券等创新业务的前提。

一位券商高管对记者说，此前，券商因直投造成巨额亏损，主要是因为制度、管理混乱，在投资出现问题时通过挪用客户保证金等违规方式填补窟窿，于是产生恶性循环。

他认为，现在第三方存管等机制可以形成有效的防火墙，大大加强了券商风险控制。而且，现在券商直接投资主要面向上市前融资项目，投资企业成熟度高，风险相对较低，不再是当初的“持有式、长周期”的运作模式，所以，国内券商直投业务重新推出的条件已经成熟。

2007年8月30日，证监会宣布历时近三年的券商综合治理收官，证监会机构部主任黄红元当时透露，对于券商直接投资试点没有具体名额限制，但会实施总量控制，由市场反馈来决定。

9月10日，中信证券率先获得直接投资业务试点资格，国内券商参与直接投资的大门终于开启。同时获得试点机会的还有中金公司。

据接近监管层的人士分析，证监会的思路是，批准合格券商以设立“子公司”的形式开展直投业务。子公司模式一方面是为了与券商进行风险隔离；另一方面，如果试点效果好，子公司有可能发起设立有限合伙制的私人股权投资基金。券商的子公司作为普通合伙人担任基金的管理者，在法律上承担无限责任，投资者以有限合伙人的身份参与投资，按其出资承担有限责任。

「试点破冰

2007年9月11日，中信证券公告称，中信证券出资8.31亿元人民币设立全资专业子公司金时投资有限公司，开展直接投资业务试点；金时投资的业务范围限定为股权投资，以自有资金开展直接投资业务。

中信证券董事总经理德地立人告诉《财经金融实务》记者，中信的直投业务目前已经迈出了实质性步伐。按照证监会的规定，试点券商的直接投资额不能超过净资本额的15%。到2007年年底，中信证券的净资本预计可以达到400亿元以上，预计可用于PE投资的规模达60亿元左右。

德地立人并不讳言中信证券进军PE的迫切心情。他透露，中信证券在直投业务方面是“两条腿走路”，除了新成立的金石投资，还有意作为管理人参与其他直投业务。德地立人说，中信证券最看重的是在基金管理公司中能否成为大股东，拥有管理权和自有品牌，以及基金的投资范围不局限在地方，而是着眼于全国。

据知情人士透露，目前，中信证券和绵阳地方政府已基本达成一致意见，即将成立的绵阳产业基金的管理公司，中信证券很可能拥有管理权。

相形之下，另一家试点券商中金公司由于净资本仅30亿元左右，直投业务规模受到了很大限制。

谈及PE，中金公司投行业务负责人、董事总经理丁玮颇为谨慎，“中金公司正在积极推进这一块业务，对未来也非常看好。但是目前中国资产价格估值过高，操作难度也比较大。”丁玮说。

除了中信证券和中金公司，国泰君安、申银万国、国金证券、东方证券、国信证券、招商证券、华泰证券等多家券商业已向管理层递交了直投业务申请。

继2007年10月成功借壳上市之后，国元证券股份有限公司（深圳交易所代码：000728）于12月17日又公布了定向增发计划。国元证券计划将以不低于32.18元/股的价格，非公开发行3亿到5亿股股票，公司预计本次发行募集的资金金额将不超过180亿元，且将全部用于增加公司资本金。

国元证券有关人士对记者说，公司将随时准备进入有关部门批准的新兴业务，目前，正积极向中国证监会申请开展直接投资业务试点资格。

也有一些短时间内尚难取得自有资本投资或管理产业投资基金机会的证券公司，开始尝试绕道而行。一类是与信托投资公司合作，信托投资公司发行信托产品募集资金，券商担当投资信托的管理人；另一类是采取证券公司的母公司及关联公司将其自有资金委托证券公司投资的方式。这两类委托人都可以和证券公司签订管理顾问协议，证券公司提供管理服务，同时协议中也可以安排管理费、管理分红等类似合伙人制的激励机制。

「取道产业基金

在直投业务大门深锁之际，中银国际以外资身份在国内创立了第一只人民币产业投资基金――渤海产业投资基金（下称渤海基金），曲线展开国内直接投资业务。

“当初平安H股发行时，高盛能够作为主承销，很大程度上得益于他们在前期就以直投强势介入，这是成熟的国际投行的打法，我们也要与时俱进。”在中银国际首席执行官王岩看来，“直接投资对中银国际长远的可持续发展，是一个制胜的战略。”

在2006年初国内其他投行都忙于拿承销项目，无暇顾及直投业务时，中银国际已完成直投业务长期战略规划。由于布局较早，加之中行的股东背景，中银国际最终获得了渤海产业基金管理人资格的先机。

渤海基金于2007年10月开始频频出手，几周内，连续敲定数个不同领域的项目，首期募集资金已投资过半。其中包括入股国内最大的石油套管生产企业天津钢管集团股份有限公司；引入马来西亚丰隆银行计划三年内上市的成都市商业银行；以及通过收购泰阳证券股份持有合并后的方正证券股权。

过去25年间，在美国证券业务收入中，以PE、资产管理为代表的买方业务占比从37％上升到73％，私人股权投资和风险投资收益率年均在15％－20％。中信证券估计，国内Pre-IPO项目的投资收益率有望高于这一水平。 渤海基金为自己设立的基本投资收益率目标是20％。

不过，中国资本市场的高歌猛进，对渤海基金投资项目的选择和进退时机的把握都是不小的挑战。负责组建渤海基金的中银国际董事总经理、直接投资部主管丁道一表示，“成本和风险结构都发生了变化――原来假设的退出时间或许将会赶上资本市场的下降周期，或许将不得不延长投资周期。此外，企业自身面临的市场环境发生变化，多融资渠道的发展使一些优质企业对PE的兴趣大大降低。”

事实上，除了监管和审批难，无论对本土券商还是外资投行，中国市场的整个投资过程都充满考验。

在渤海基金获批之后，相继又有20多个产业基金上报到发改委，2007年9月初，总规模为460亿元的四只产业投资基金又获国务院批准，其中包括上海金融基金（200亿元）、广东核电基金和山西能源基金（各100亿元）、四川绵阳高科技产业基金（60亿元）；再加上此前苏州工业园区上报的100亿元的中新基金。迄今为止，由官方控制额度和牌照的产业基金领域已经达到760亿元。 在这些产业基金发展的同时，券商对管理人资格的争夺战亦在激烈进行。■

本刊记者乔晓会对此文亦有贡献