胃口好并不等于肥胖

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目前中国观察人士普遍持有的一个观点是中国存在“过度投资”。他们最经常引用的一个证据是中国投资增长迅猛，以及投资占GDP的比重居高不下。但我们认为，简单地根据投资的快速增长而判断中国存在“过度投资”无异于因为一个人吃得多而判断其“肥胖”。

事实不一定如此，衡量投资适宜程度的更为恰当的指标应当建立在存量资本(如一个经济体中资本存量与劳动力存量的比率)或投资效率(如增量资本产出率或资本回报率)。按照以上两种标准(即资本存量及投资效率)中的任何一种来看，我们都能找出明显的证据证明中国的投资无论从历史上来看，还是从与各国的比较来看均不存在过度，未来许多年里中国强劲的投资增长将得以持续。

有关中国的“过度投资”的一个时髦证据是其居高不下的投资占GDP比重。2008年，该比重一度超过50％，不仅高于美国、日本、德国，而且高于本地区其他发展中国家的峰值。

我们认为，简单地根据投资的快速增长而判断中国存在投资过热“无异于因为一个人吃得多而判断其肥胖”。当然，事实不一定如此，如果胃口好是因为新陈代谢旺盛，则刚好是健康和活力的表现。

从投资流量来看，中国经济视乎存在“过度投资”，但从资本存量来看，中国仍处于较低水平，并呈现出明显的发展早期阶段特征。2001-2008年，中国的增量资本产出率大致与台湾和新加坡相当，但远低于日本和美国。此外，中国的增量资本产出率自1990年代末以来就一直处于一个大致稳定的水平，即便其间投资增长极为强劲，仍未出现变差的迹象。

企业家进行投资决策时依据的是他们对于所投资行业资本回报率的预期。因此，

个重要的相关变量是资本回报率。如资本回报率低或有所下降，则说明可能存在投资过剩。在项有关中国资本回报的学术研究中，研究人员发现中国的资本回报率从1979-1992年间的25％左右下降到1993-1998年间的20％左右，在其后至2005年间一直保持在20％上下。

证据表明，尽管投资增长迅速，但资本回报率并未出现实质性的下跌。随着物质资本和人力资本积累，一个国家可以将其产业结构转变成资本和技术密集型，从而或为物质和人力资本密集型商品的出口国。只要它能够保持资本密集型产品的出口，其资本积累的增长就不会导致资本回报率的下降。这就是东亚经济“奇迹”的经验。

对于发展中国家而言，追赶过程需要资本积累或高投资率，这些可以靠国内或国外的储蓄加以支撑。长期以来，无论对于发达国家还是发展中国家，个共同的特点是投资增长紧随国内储蓄的增长。中国的高投资率不能脱离其高储蓄率单独考量。储蓄需要进行投资，无论在国内还是在海外。如果中国的投资回报率较高则大量的储蓄会在当地投资。大量储蓄和高回报率的一个自然结果是高投资率。

虽然投资占GDP的比重并不能说明投资的数量和质量是否适当，但中国相对较低的增量资本产出率和相对较高的资本回报率的确表明迄今为止，中国的投资效率还是比较高的。但是这并不是说中国的投资配置不当就是个无足轻重的问题。尤其需要强调的是，虽然85％以上的金融中介业务是由银行业实施的，但是商业银行的贷款行为并非完全商业化。此外，银行存贷款利率仍处于行政控制之下，信贷的配给倾向仍较明显(尤其是在中国经济繁荣时)。这一外部因素表明我们不应忽略资本配置不当的风险。

一般而言，资本配置不当的程度可以通过不同企业资本回报率的离差来衡量。如果不存在扭曲现象，各类企业的资本回报率应当大抵相同，至少同一行业中应当如此。

中国经济所面临的主要挑战是如何抓住“过度储蓄”的机会窗口(这使中国得以实施各种大规模投资)，通过更有效的资本配置为国家创造高质量的财富。中国必须理顺价格体系和其他激励机制。这将需要放松对能源和自然资源价格以及利率的管制，并推行与经济的基本面相符的更灵活的人民币汇率。