定向增发走向公平不容易

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为了切断利益输送的通道，证监会有意对《上市公司证券发行管理办法》中涉及到定向增发的条款进行修改，以便进一步完善定向增发制度。

《上市公司证券发行管理办法》自去年5月8日正式实施以来已有近一年的时间了，这也意味着定向增发在股市里实施了快一年的时间。由于定向增发的低门槛，而且审核、发行程序简捷、快速，因此，在这近一年时间内，定向增发成了上市公司再融资最主要的方式。也正因如此，定向增发过程中所存在的利益输送问题也暴露无遗。所以，为了切断利益输送的通道，证监会有意对《上市公司证券发行管理办法》中涉及到定向增发的条款进行修改，以便进一步完善定向增发制度。

从目前市场上所流传的信息看，证监会有意通过明确定向增发基准日来明确定向增发的价格，进而预防定向增发过程中的利益输送。因为目前的《上市公司证券发行管理办法》只是规定“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，而至于把哪一天定为“定价基准日”，则没有作具体的规定，以至在实际增发过程中，定价基准日的确定五花八门，包括董事会决议公告日、董事会召开日、股东大会决议公告日、股东大会召开日等等都成了定价基准日的候选之日，上市公司因此而各取所需。正是基于这样一种现状，所以证监会有意确定三个日子为增发定价的基准日，即：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日(发出邀请函日)，同时对三个基准日的选定根据“分类监管”的原则作出具体的规定。

那么，这样的修改是否可以让定向增发真的告别利益输送而走向公平呢？笔者以为，这是根本不可能的事情。

应该承认，明确定向增发基准日，确实可以改变上市公司“各取所需”的局面，在一定程度上减少利益输送的事情发生。但问题是，定向增发过程中的利益输送，并不仅仅是局限于确定定价基准日这一道环节上。实际上它还可以存在于其他多个环节里。

在定向增发过程中，大股东作为特定的认购对象时，往往是用自己所拥有的资产进行认购，或上市公司用定向增发的资金收购大股东的资产。在这里就很容易出现两个方面的问题。一是大股东用以认购或注入的资产质量如何？如果资产质量只是一般，甚至是问题资产，那么，这种定向增发实际上就是大股东借定向增发来套现不良资产。二是对大股东资产的评估是否公平合理。如果大肆高估大股东的资产，然后根据高估的资产值来认购定向增发份额，这同样也是一种利益输送行为。

不仅如此，上市公司通过定向增发向特定认购对象进行利益输送时，还可以通过其他的方式与途径来压低增发价格。比如上市公司在定向增发前，以刻意隐藏利润、释放利空消息、联手庄家砸盘、借口购并重组而延长停牌等手段打压股价，以便大幅度降低增发对象的持股成本，达到以低价格向关联股东定向发行股份的目的。最明显的如驰宏锌锗，该公司在国际市场有色金属价格大幅上涨的情况下，以股改重组的名义提前对股票进行长时间的停牌处理，以至最后确定的向大股东增发股份的价格大大低于后来的市场价，成为《上市公司证券发行管理办法》出台以来上市公司向大股东进行利益输送的典型。

正是基于上述利益输送途径的存在，所以，尽管证监会有意通过明确定向增发的定价基准日来预防利益输送问题的出现，但最终结果只能是收效甚微，管理部门上有政策，而上市公司下有对策，从而使得利益输送通道仍然畅通无阻。

不仅如此，对定价基准日进行“分类监管”本身还存在一个很大的问题，即有可能导致定向增发的失败。比如，根据“分类监管”的要求，如果认购对象为大股东、实际控制人及其关联方、本次发行完成后成为公司控股股东、境外战略投资者，锁定期36个月，可选择董事会决议公告日为定价基准日；认购对象为财务投资者，纯粹以现金认购的，如果锁定期为12个月，定价基准日则按照上述三个时点的股价孰高原则确定。这样的规定在当前牛市的情况下当然没有问题，但如果是出现2001年以来那样长达几年的大熊市呢？那么，最后确定的增发价格显然很可能高于当前的市场价格，这样的定向增发注定要流产，这对企业的发展又有什么好处呢？

或许，定向增发真的就是一团麻，扯不断，理还乱。毕竟定向增发是一种非公开发行的性质，这就决定了其走向公平的不容易，二级市场上的投资者最终难逃最后的买单者角色。因此，从这一点看来，要加强对定向增发的监管工作，监管部门任重而道远。