房企财报:真实的谎言
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真正的房地产企业家追求的不是暴利,而是有相对稳定的预期。所以,中国房地产市场的最大危险在于政策的摇摆。
进入8月份,上市公司财报扎堆的季节又到了,经历“最严厉调控”的房地产行业格外引人注目。目前,已公布中报或中期业绩预告的近70家房企悲喜交加,招商地产的营收、净利润双双倍增,而绿景地产营收下降74%且陷入亏损。不过,总的来看涨多跌少,希望看到开发商业绩腰斩、资金链岌岌可危,狼狈降价抛售在即的人们多少有些失望,于是,一些“专家们”又悄然把他们预计的暴跌时间推迟到了第四季度。
尽管中报差强人意,不过,仍然可以从中看出此轮调控的非凡力道。从2009年下半年开始,旺销持续了近十个月,开发商赚得盆满钵满。今年前4个月,商品房市场的热度更是令人侧目。到了4月中旬,“部分城市房价过快上涨”被“亮剑”,限贷、限购等措施纷至沓来,房市骤然降温。以万科为例,5、6月份成交面积同比下降了六成多。上半年,全国商品房总销售面积和金额分别为3.94亿平米和1.98万亿元,增幅收窄。另一方面,新开工面积8.05亿平米、房地产开发投资1.97万亿元,同比增速分别达到65%和34%,仍呈现高速增长态势。一些专家“松了一口气”,认为严厉调控没有影响房地产的开发投资,并放出话来:“少拿调控影响GDP吓唬人。”
历史经验表明,新开工面积和开发投资会滞后成交量暴跌半年以上。2010年中报反映的八成以上是2009年度的经营效果。除了急速萎缩的商品房交易量,最先反映调控效果的是土地市场。“招拍挂”的交易面积已大幅萎缩,成交均价和溢价率也明显下降。调控的完整效果估计在2011年报中才会体现出来。因此,在这个多事之秋,细读万科、保利、招商、金地这些标杆房企的中报,无疑还是很有意义和耐人寻味的。
今年上半年,几乎所有的媒体都略带惊诧地传达着这类信息:30家上市房企利润暴增25%……言下之意调控又疑似“空调”了。实际上,中报反映的是2009年的盛况,而非严厉调控下的实况。通过中报数据把握房企六个月来的运营情况永远都是缘木求鱼,这是房地产开发行业的固有特点决定的。
首先,房地产企业的实际销售金额与结算金额完全是两个概念。以万科为例,2010年前六个月销售金额达到368亿元,同比增长近20%。但万科在这半年里的“结算金额”只有164.5亿元,比去年同期的217亿元少了25%。不仅结算金额的多少事关大小,对结算项目的选择也大有学问。多选些售价高成本低的项目,当期利润就增厚,反之则会减薄。在相当程度上,上市房企报表里反映的利润、均价都是经过“调控”的,其目的不外是“削峰填谷”平滑业绩。客观上行业特点使然,加之主观上的故意,上市房企的财报乃是“真实的谎言”。尽管具体数字造假的可能性不大,但公众看到的与其说是真实情况,不如说是房企想让人看到的表象。在遭遇严厉调控的敏感时期,房企更会花足心思,中报的读者也应明察秋毫。万科、保利和招商地产销售金额远远大于结算金额,相当于向池子里蓄水,颇有“备战备荒”之意。而金地结算金额比实销金额高,已经在抽水“抗旱”了。
其次,每个房地产开发项目都有若干关键节点,不是想停就停想干就干的。哪些是可以“告一段落”的节点,只有开发商最清楚。“史上最严厉”的调控始于4月中旬,此时有的项目再干两个月就可以封顶了,有的项目差一个月就具备交房条件了,无论如何也不能在这样的关口停下来。有的项目所用的建材合同签了、款付了、货都收了,只差财务上最后确认、结算。所以四月中旬开始的调控,没有使房地产开发规模应声回落,新开工面积和开发投资反而顺着惯性继续上冲了65%和34%。至于建材市场钢材、水泥价格的下跌,则主要是心理预期作用。开发商没下令停工,建筑承包商已经不敢多进货了,贸易商预感未来惨淡更要加紧出货。
最后,房地产项目的经营自有规律。所谓房地产开发就是资本的变形过程,从现金变为“存货”(土地+钢材+水泥),再变成可售新房,最后变成更多的现金。一个完整的周期下来,快的要三年五载,慢的可能会拖十年八年。所以,在启动一个项目时开发商不得不着眼于对市场的中长期预判。正因为如些,最早抛出“拐点”论的万科,在2008年前后采取了保守策略。不料全球金融危机引发政府救市,富力、恒大等激进房企转危为安,稳健的万科却被讥为踏空。在新一轮的调控中,万科、保利均有反周期拿地之举。今年前六个月,万科新增项目38个,权益面积893万平米。新增项目多分布在二、三线城市,平均楼面地价仅为2300元。但这只代表万科谨慎乐观的态度,毕竟2000多元的楼面地价怎么做也不至于亏。事实上,房企已经出现分化。实力强,信心足的开发商,如万科、保利会逆势而上;实力不济或预期不乐观者,即使降价抛售也会把回笼的资金拿出还债,而不是投入前途未卜的新项目。按目前的趋势发展下去,房地产开发投资会在成交量持续下降半年之后掉头向下。
总之,对房地产上市公司的中报不应轻视但也不能轻信,对数据产生的背景和预示的前景要深入分析。
财报三大看点
A股上市公司发财报的一般规律是越靓越先。果然,率先于7月27日中报的招商地产主营业务收入和净利润分别增长143%和116%,着实让人眼前一亮。不知是巧合还是故意,其余三家均在8月10日这一天公布了差强人意的中报。
首先,考查房地产企业经营状况的第一项指标当然是销售面积和金额。正如上面说的,要区别实际发生额与结算额。与万科相似,招商地产上半年销售收入达69.8亿元,同比增长143%。而结算金额只有42.3亿元,反而较2009上半年减少41%。保利也是如此,上半年销售面积与金额分别达到267万平米和218亿元,结算面积和金额只有141万平米和108.5亿元。万科、招商、保利销售额比结算额高得多,是在蓄水,金地则是迫不得已在抽水了。中报显示金地销售额下降37%结算收入却增长160%,包括总裁张华纲在内的六位高管离任更给人危机四伏的感觉。
在结算金额下降25%的情况下,毛利润、净利润基本与去年同期持平,毛利润率从19.2%升至24.6%。结果,每股净利润从去年的0.23元微升至今年的0.26元。看来万科非常想让EPS(每股净利润)划出一条完美而平缓的上升曲线,显露出像GE控制财报的“范儿”。保利则显得激进许多,销售金额增长3个百分点,结算金额和净利润却分别增长了35%和16.5%。招商地产则选择了“低调”,结算的销售金额下降超过40%。金地上半年实销金额54亿元,却结算了85亿元!经过结算这个“自选动作”后,四大房企间净利润看起来“和谐”了许多。真实业绩最糟糕的金地,净利润居然没有垫底儿。
到六月末,万科已售未结算面积达530万平米,合同金额573亿元(较年初增长50%)。从理论上讲,未来销售再惨淡万科也可以利用这个巨大的“业绩蓄水池”来“削峰填谷”。
其次要看的是存货。房企的与众不同完全表现在存货中的“房地产开发产品”,万科将其细分为已完工开发产品(已建成待出售)、在建开发产品(尚未建成、以出售为目的)和拟开发产品(按购入价入账的土地储备)三类。保利则把在建和拟开发统放在一个科目里,只能从每个项目的开工时间决断是否在建。存货中的“非房地产开发产品”主要包括建筑用原材料。“老大”万科的存货达1115.3亿元,其中已完工待出售的物业为53亿元(与年初金额几近相同),占存货总值的4.8%。但万科的待售物业并非一潭死水,半年间新增项目成本与销售项目回款均为104亿元。也就是说万科手里的存量商品房仅相当于一个季度的销售额。万科的在建项目(未开工项目占一半)按成本价计算的金额为1062亿元,两项合计较年初净增加了214亿元。不过万科在建项目的总投资约1200亿元,目前只完成554亿元,其中137亿元为今年上半年投入。拟建项目除已经付出的土地成本,还需投入近1400亿元。如果万科要将2012年底以前完成在建项目并将本中报公布的拟建项目完成一半以上,总的资金需求是1300亿元,全部完成则需2000亿元以上。总的来说,万科的存货数额巨大、结构尚好,表现出激进的扩张态势,但资金压力不小。还有一个可以说明管理水平的细节:万科原材料存货金额只有6000多万元,与规模小得多的招商地产相当。
保利的在建项目成本达914亿元,直追万科,而要把这些项目建成最少还需要投入约1600亿元,资金压力也很沉重。招商地产在建项目成本为204.7亿元,建成还需投入300亿元,而拟建项目也已投入315亿元(中报未给出这部分项目的投资总额,估计会超过800亿元)。招商地产的待售房按成本计为25.8亿元,虽然不高却是从年初的9.3亿元升上来的,疑似销售不畅。而保利的22.8亿元待售房则是从年初的38.8亿元直降下来的。和万科一样,金地的成品待售房实现的收支平衡,维持在33亿元左右。金地的在建项目已投入421亿元,还需投入约640亿元。
从待售商品房看,保利手里的现房按成本计算只占存货总额的2.5%,金地则高达7.8%。可见对四大公司来说,捂盘的说法都难以成立。
最后应当看银根。六月未,万科持有资金191亿元,净资产负债率40.8%处于极低水平。但是,万科上半年经营活动产生的现金流量为负95.1亿元。保利、金地、招商账面货币资金分别为125.5亿元、94.1亿元和104亿元,与年初水平基本相当。但保利经营活动产生的现金流净额,从去年同年的54.5亿元突变为今年的负233亿元。招商与金地经营活动净现金流分别是负20亿元和负45亿元。四大房企经营活动的净现金流合计是负的400亿元,而四家账面货币合计不足500亿元,联想到它们庞大的开发计划,资金面确实让人捏把汗。
小结:
唯稳定预期才能健康发展
万科、保利、金地、招商算得上地产业的标杆。但在许多时候只看标杆会出大问题的。“四大”各有特点,万科不代表保利、金地和招商;“四大”更不能代表成千上万的房地产企业。万科能应对的金地未见得能,金地能扛的中国没有几个中等房企可以。万科好比是大象,其余不超过十家公司是猛虎,中小房企是狗,如果按大象的剂量配药猛虎受不了,小狗可能一命呜呼。以点带面,在房地产领域行不通。
当前围绕房地产的热议有三:一是调控要不要放松,二是空置房,三是否定房产的投资属性。如果调控的唯一目的是房价下跌30%,那么目标还远未达到。要说给投资降温,这个目的则已经达到了。房地产开发投资真正的大考从今年第三季度才拉开序幕。对十月底上千万农民工从建筑工地撤下,“提前回家过年”的情况,要有心理准备。空置与闲置本身都是伪命题,是短缺经济、计划经济时代遗留下的思维方式。内陆省份的夫妻闯到深圳谋发展,原来的房子暂时没卖,算什么?住在小城的老两口退休后到大城市与子女一起生活,老宅空着不可以吗?危旧小区早已不适合居住,人去楼空就等着拆迁,电表会走吗?新富阶层城里有房、郊外有别墅、海南有度假房,哪套算空置?至于说让住房回归消费属性更是无稽之谈。
广义地说,将当前的享受推迟的行为都属于投资,凡能将财富固定下来的标的物都是投资品。即便规定每户仅购一套,不许私人买卖,甚至不许人为遗产传给后人(业主去世则房产充公),住房仍然是举足轻重的投资品。因为住房把今天的享受摊到未来的岁月,因为房产把财富固定下来。花几十万全家周游世界是消费,用这笔钱购房改善居住条件,住十年、二十年房子没有被“消费”掉,反而增值了若干,这不是投资是什么?
我们以德国为例。德国有3800万户人家,拥有4000万套住宅,人口负增长且老龄化,房价怎么可能涨得起来。德国人正是以投资理财的角度,在认定房价下跌的可能性远高于上涨时选择租房而不买房。尽管租住人群在数量上远多于拥有房产者,但每一个德国“消费者”必然要从“投资者”那里租房。结果必然是用于投资的房子大于被“消费”的房子,因为那么大的国家总会有成千上万套空置房!可见,德国房价稳定根本不在于“砖家”指出了住房的消费属性。
其实,中国实现居者有其屋的瓶颈是资本。中国其实不缺盖房用地,农民宅基地总占地面积近17万平方公里,而城市用地不到4万平方公里。至于建材、劳动力更不会成为瓶颈。吸引各路资本投入房地产开发,是解决住房问题的根本。杀头的生意有人做,赔本的买卖没人做,真正的房地产企业家追求的不是暴利,而是有相对稳定的预期。市场火热时赚钱赚得“不好意思”,市场冷下来看不到一丝希望。所以,中国房地产市场的最大危险在于政策的摇摆。都说真理越辩越明,但拥有强大话语权和政策影响力的学者整天为似是而非的问题“激辩”对房地产业的健康发展真没起到什么好作用。■
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