公司治理对R&D投入的影响研究综述

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一、引言

由于所有权与经营权的分离，所有者和经营者因利益的不一致使得人（经营者）产生损害委托人的“道德风险”和“机会主义”等行为，因此产生了公司治理问题。公司治理结构是一种对公司进行管理和控制的体系，是一种联系并规范股东、董事会、高级管理人员权利和义务分配，以及与此有关的聘选、监督等问题的制度框架。本文对国内外学者关于公司治理结构对r&d投入的影响的研究进行了归纳与分析，以期为我国的R&D投入研究提供参考。

二、公司治理结构对R&D投入的影响研究

（一）股权结构由于技术创新是一种投入较高、周期较长、不确定性较高的活动，关注企业长期发展的股东对技术创新持支持态度，而风险规避型的经营者常常为了满足个人效用而阻碍了技术创新活动，更偏好于回收期较短、回报率较可靠的投资项目，而不愿意选择投资回收期较长、回报率较高的R&D投入。

Hill和Snell（1988）对94家大型高新技术企业的研究发现，股权集中度与企业的技术创新投入有非常显著的正相关性，这表明大股东趋向于增加技术创新投入。Francis 和 Smith（1995）研究了公司股权结构与公司创新之间的关系，结果发现，股权分散的公司与管理层持股比例较高或者有重要外部大股东的公司相比创新较少，它们倾向于购买而不是内部研发。Yafeh 和 Yosha （2005）则认为，股权集中度与企业R&D投资成反向关系。因为，当股权高度分散时，公司可以通过高度发达的证券市场融得足够的资金，从而有效地避免个人股东的“搭便车”行为。

根据Leechand Leahy（1991），徐晓东、王霞（2006），文芳（2008） 的实证检验发现，控股股东持股比例与公司R&D投资强度之间呈“N”型关系。这些学者认为，当第一大股东的所有权比例达到优势表决权的要求之前，公司的控制权和决策权由公司经理人拥有，此时公司的所有权与经营权处于相对分离状态，问题主要为所有者与经理人之间的委托问题；随着第一大股东持股比例的提高，股东有能力和动力对公司的经营和投资决策进行监督，经理人会因为监督而不能偷懒，而此时第一大股东还没有能力进行掏空行为盗，在此期间，第一大股东的持股比例提高对有益于公司价值提升的R&D投入有正向的影响；但随着第一大股东持股比例的继续提高，所有权激励的正效应将被掏空行为的负效应所淹没，在此期间，第一大股东的持股比例对有益于公司价值提升的R&D投入有负面的影响；当第一大股东的持股比例达到了绝对控股水平时，控股股东掌握了公司的控制权，违规收益开始小于违规成本，控股股东不再偷盗，所有权激励将极大的降低成本，在此期间，第一大股东的持股比例对有益于公司价值提升的研发投入有正向的影响。

（二）董事会 关于董事会规模对企业技术创新活动的影响存在着不同的观点。一方面，董事会规模的扩大，会使企业具备技术创新所须的专业技术知识、管理知识以及财务知识等各方面的知识，有利于减少企业技术创新的风险。但是另一方面，董事会规模的扩大会导致董事会成员之间的沟通与协调难度加大，董事会程序繁琐导致决策缓慢，董事会效率下降，很难有效发挥监控功能，管理者更容易实现内部控制，企业技术创新水平下降。Lipton和Lorsch（1992）指出，当董事会的规模超过10人时，因协调和沟通所带来的损失会超过因人数增加所带来的收益，董事会效率降低，也更容易被公司经理控制。因此，促进企业技术创新的最优董事会规模则取决于企业的董事会规模扩大对技术创新两种效应的均衡。

关于内外部董事会规模对企业技术创新活动的影响也存在着两种不同的观点。有些学者认为，与内部董事相比，外部独立董事可以更加有力监督控制管理者，降低管理者短视行为。Weisbach（1988）实证研究表明，以外部董事主导的董事会结构要比内部董事主导的董事会更易于在公司业绩滑坡时更换总经理。很多研究也发现，外部独立董事会减少由于所有权和控制权分离所引发的成本，外部独立董事可以促进公司的技术创新活动。Chung等和Boone等的研究证实了这一观点，他们发现公司外部独立董事所占的比例与R&D比重正相关。另外一些学者则认为，外部董事会对技术创新产生抑制作用。当涉及到不确定性和风险的项目时，内部董事能够掌握充分的信息，从而可以更加准确地预测与评估研发项目，降低了研发的不确定性；而外部董事由于受到时间、精力等因素的约束，对公司内部信息匮乏，很难看出管理者行为所带来的长期效应，因此，外部独立董事更偏好于财务控制，而非战略控制，会阻碍公司内部的技术创新活动。Hoskisson（2002）等的研究结果表明，外部独立董事抑制R&D的投入，而内部董事促进了R&D的投入。周杰、薛有志（2008）研究结果表明，在股东单位任职的董事通过其积极的监督以及所具有的信息优势对R&D投入产生显著的积极作用，而外部独立董事、内部董事和董事会规模与R&D投入水平不存在显著关系。

（三）股权激励根据理论的观点，股东作为企业的所有者趋向于公司长期价值最大化，追求风险性的R&D投资所带来的高回报，而管理者的目标除了公司利益以外，还包括工作的稳定性、个人身体健康和声誉等。当两者的目标不一致时，就会导致公司在R&D投资决策上产生利益冲突。因此，虽然R&D投资能够给企业带来长远的利益，但是，由于管理者无法象股东一样通过多元化投资来分散风险，管理者必须承担较大的职业风险，尤其当投资失败时会遭受解雇的威胁。此外，以公司财务业绩指标为基础的评价体系，也使得管理者倾向于那些可测量的短期性投资而对长期性的风险投资望而却步。即管理者与股东的利益不一致，导致管理者缺乏动机从事R&D投资活动。很多学者的研究也发现，管理者经常通过缩减R&D投入来满足个人效用。因此，在所有权与经营权分离后，总经理与股东之间的利益冲突阻碍公司技术创新的投入水平，产生成本、造成了公司价值的损失。因此，有必要给予管理者一定的股权激励，以克服其规避自身风险的短视行为，从而增强其从事R&D投资的积极性。Nakahara（1997）的研究认为最高管理层对研发的支持力度是促进企业进行研发活动的重要因素。对此，Balkin等（2000）建议，对保持公司创新能力的管理层应给予相应的奖励和股权激励。在股权激励对R&D投入影响的实证中，大部分的实证结果都支持了这一观点。

国外学者在股权激励对R&D投入影响方面做了大量的研究。Levin等（1987）的研究发现，企业激励机制是企业R&D活动的重要影响因素。Dechow和Patricia（1991）实证发现未持有企业股权的CEO会在自己任期的最后几年里减少R&D支出，而持有企业股权的CEO不会。Holthausen和Sloan（1995）等人检验出赋予CEO更高的长期激励比例，会提高公司的专利产出的数量及质量，对公司未来的技术创新有积极的作用。Zahra（2000）、Miller（2002）等学者的研究结论均表明，总经理持股可以减少股东与总经理之间的利益冲突，使总经理与股东风险的态度趋同，经理的持股比例与企业技术创新显著正相关。JianfengWu和RungtingTu（2007）考虑到公司的业绩与资源的闲置性，利用面板数据检验了CEO的股权激励与公司的R&D支出间的关系，发现公司的业绩越好，或者闲置资源越多，CEO的股权激励对公司的R&D支出的正面影响越强。Harley和Roy（2002）、Wu和Tu（2007）实证结果发现，股票期权激励会正面影响企业的R&D支出，前者则还发现纯股票激励会对企业的R&D支出产生负面影响。

国内学者刘伟、刘星（2007）和周杰、薛有志（2008）以及唐清泉等（2009）等学者的研究结果证明了高管持股与企业R&D投入间有显著的正相关关系，股权激励有利于降低管理者短视倾向，增加公司的R&D投入，但刘伟、刘星（2007）的研究认为这种正相关关系仅存在于高科技类上市公司中。冉茂盛、刘先福、黄凌云（2008）建立高新企业股权激励和R&D支出的契约模型，认为存在管理层最优股权激励比例和最优R&D投资量，给予管理层股权激励会提高管理层选择的R&D投资量，但随着股权激励比例的增加管理层的自增大，对管理层进行R&D投资的激励作用程度会下降。李丹蒙、夏立军（2008）考察不同产权下高管持股对R&D投入的激励效应，研究发现这种激励效应主要体现在非国有控股公司里。文芳等（2009）考虑了高管特征对R&D投入的影响，实证结果表明股权激励机制对公司R&D投入的影响因高管年龄的不同而不同。

也有学者的研究发现股权激励与R&D投入之间并不存在正相关关系。Eng和Marganet等（2001）认为对管理层采用长期激励与公司的R&D投入没有相关关系。唐清泉等（2007）的研究结论认为，我国当前高管持股太低，股权激励并没有实现真正意义的“利益趋同”效应，认为当前我国企业与短期薪酬密切相关的EPS、ROE以及销售收入增长对R&D投入的激励作用大于长期激励。

（四）产权性质 产权性质不同决定了企业面临的激励和约束不同。国有控股企业，债务融资方面政府和银行往往对其实施软约束，债务融资相对比较宽松，能保证研发活动的资金流。但相对于私有的企业，国有企业存在着更加复杂的委托―关系，国有经济的产权结构特点决定了其具有激励不足和约束软化的弊病。

近年大部分研究均认为，减少政府所有权或增加私人所有权有利于企业创新，私有企业比国有企业拥有更多的创新动力和更高的创新效率。印德尔米特.吉尔等（2008） 认为，国家所有制和创新之间有强烈的负相关关系。李丹蒙、夏立军（2008）研究发现，非国有控股（主要是民营控股）上市公司的R&D强度显著高于国有控股上市公司，非国有控股上市公司从事R&D活动的自我激励可能更强。文芳（2008） 实证检验发现，股权制衡对公司 R&D投资强度的影响因控股股东性质不同和股权集中度的不同而不同，地方所属国有企业控股的上市公司中，股权制衡的作用效果最为显著，控股股东持股比例对上市公司 R&D投资强度的激励效应由强到弱的股权类型依次为：私有产权控股、中央直属国有企业控股、地方所属国有企业控股、国有资产管理机构控股。

（五）R&D与机构投资者如今机构投资者已经成为公司治理的重要组成部分。Shleife和Vishny（1986）等学者认为，机构大股东的存在可以减轻股权分散所造成的“搭便车”行为对公司治理的损害，减少关联方占用资金，提高董事会治理效率，同时机构投资者能够对公司管理施加压力，促进公司增加研发投入。但也有学者提出相反观点，认为机构投资者的目标与企业价值最大化的目标并不一致，缺乏管理企业的相关经验，不太可能改进企业的决策。

Baysingeretal（1991），Baysinger（1997），Wahaland McConnel（2000），

Wahal （2005）等学者研究认为，大股东的机构股东类型与公司R&D投入正相关。Hansen and Hill（1996 ）、Baysinger （2003）等发现高比例的机构股权与较大的R&D出正相关。Brickley and Smit （1998）将机构投资者分为三类，即压力敏感型机构、压力抵抗型机构以及压力不确定型机构。研究表明，只有压力抵抗型机构愿意并善于通过企业治理来促进企业技术创新，从而实现企业长期价值的最大化。

而Gedajlov （2003）的研究发现金融机构持有的股权比例与资本支出之间存在显著的负相关关系。Kee H.Chung，Peter Wright， Ben Kedia （2003）研究发现则认为机构投资者的持有量对R&D投入的市场价值和资本支出的影响不显著。

（六）R&D投入与高管特征高管任期方面的研究，大部分实证结论认为CEO任期过短无法制定并实施长期发展战略，延长CEO任期有利于企业R&D投资，但过长的任期容易使CEO丧失创新的兴趣和对工作的新鲜感，不利于企业增加R&D投资。Miller（2000）认为，出于个人声誉的考虑， CEO任期越长，其所经营和管理的企业的R&D投资越趋于保守。Bushee （2002）还观察到当接近离任或退休时， CEO有很强的动机减少研发费用。

高管年龄对企业R&D投入的影响，大部分实证结论是高管年龄与R&D投资之间存在负相关关系，越年长的CEO年长高管的体力和精力都有限，更加在意自己的职业声誉，不愿做出组织变革，更趋向于选择保守的财务策略，增加R&D投资的可能性较小。Hambrick和Fukutomi（1997）认为，由于年长CEO在对待风险的态度上比较保守，在接受新事物的时候困难较大，相反，年轻的CEO更加喜欢冒险。

刘运国、刘雯（2007）研究发现高管任期与R&D投入呈显著正相关关系，高管是否离任与 R&D支出呈显著负相关，高管年龄与企业R&D支出之间存在较强的反向关系。李丹蒙、夏立军（2008）研究发现高管任期对于R&D强度的负面作用主要来源于非国有控股公司，这可能是因为在以民营企业为主的非国有控股公司中，创始人及其家族担任的高管可能更容易处于盘踞地位。

文芳等（2009）同时研究高管任期和高管年龄对公司R&D投入的影响，研究发现高管任期特征对公司R&D投资的影响因高管年龄的不同而有差异，青年组的高管任期与公司R&D投资强度显著正相关，而高龄组高管任期对公司R&D投资强度有负面影响。

高管教育程度和职业经验对R&D投入的影响，Ham-brick & Mason（1984） 、Wally 和 Baum（1994）等实证发现，高管所受教育水平和其技术职业经验都对公司R&D投资强度具有显著的正向作用力。文芳等（2009）实证检验结果也发现高管技术职业经验与其所受教育水平都对公司R&D投资强度有显著的正向影响。

三、我国R&D投入研究发展方向

近年来我国在公司治理结构度R&D投入影响方面的实证研究已经达到较深入的程度，但与国外的研究相比还存在一定的差距。而且由于我国企业的市场环境和制度环境与国外成熟的市场环境差异较大，需要在我国特殊的环境背景下进一步深入研究。此外，由于机构投资者对公司治理的影响日趋重要，因此加强研究机构投资者对R&D投入的影响具有重要的现实意义。我国目前的公司治理研究主要集中在股权集中度、产权结构等方面，缺乏董事会和机构投资者等方面对R&D投入影响的相关实证研究。另外，还可以结合公司治理的外部环境和制度环境来研究，考察外部环境是否会对公司治理结构和R&D投入之间的关系产生影响。

参考文献：

［1］Hill C W L，Snell S A.External Control，Corporate Strategy and Firm Performance in Research-Intensive Industries［J］.Strategic Management Journal，1988，（9）:577-590.

［2］周杰、薛有志：《公司内部治理机制对R&D投入的影响―基于总经理持股与董事会结构的实证研究》，《研究与发展管理》2008年第3期。

［3］刘伟、刘星：《高管持股对高新企业R&D支出的影响研究》，《科学学与科学技术管理》 2007年第10期。、

［4］文芳、胡玉明：《中国上市公司高管个人特征与R&D投资》，《管理评论》2009年第21期。