粤美的MBO案及其思考
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摘要：广东关的集团股份有限公司是我国第一例进行管理层收购的上市公司。笔者选择粤关的作为个案，从合法性、资金来源、股权结构以及财务状况四个方面对其管理层收购过程进行分析。在此基础上，利用公开的年报数据，比较公司管理层收购前后的融资、派现以及关联方交易情况，说明MBO的绩效不容乐观。
关键词：粤关的管理层收购案例分析
MBO(MANAGENENTBUY-OUT)即管理层收购，是杠杆收购的一种，是公司管理层利用借债所融资本收购本公司的股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局的金融工具。在成熟的资本市场中，杠杆收购得到广泛的利用。我们选择广东美的集团股份有限公司(简称粤美的)管理层收购案进行分析，从中得到一些重要的启示。
一、粤美的mbo过程
广东美的集团股份有限公司属乡镇集体所有制企业，起源于1968年，专门生产药瓶盖。1992年进行股份制改造，设立了广东美的集团股份有限公司。1993年11月，以“粤美的”(0527)在深圳交易所整体上市，成为中国第一批进行股份制改造首家上市的乡镇企业，顺德市北镇政府下属的北镇经济发展总公司持有其44．26％的股份，为公司第一大股东。
粤美的的管理层收购日期是2001年的1月19日，但公司真正操作管理层收购是从1998年开始的，1998年4月15日，顺德市北投资发展有限公司宣布成立，它是北镇政府投资并授权管理部分镇属公有资产的法人公司。1998年8月28日，北投资发展公司受让了北镇经济发展公司――粤美的第一大股东所持有的9228．47万法人股，占发行在外总股本的28．07％，由此成为粤美的第一大股东。1998年10月28日，北投资发展公司更名为顺德市美的控股有限公司。1999年6月4日，顺德市开联实业发展有限公司成立，协议受让北镇经济发展公司所持有的发起人法人股3432万股，占粤美的公司总股本的7．98％，成为粤美的公司第二大股东。2000年4月7日，美托投资有限公司成立，它是由粤美的公司管理层22名经理和工会共同出资成立，注册资金1036．87万元。2000年5月10日，美托投资有限公司第一次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的“粤美的”法人股3518．4万股，占粤美的总股本的7．26％，成为公司第三大股东。2000年12月20日，美托投资有限公司第二次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的法人股7243．03万股，占粤美的总股本的14．94％。至此，美托投资有限公司共持有粤美的公司10761．43万股，持股比例达到22．19％，成为粤美的公司第一大法人股东。其关联关系如下图。
作为我国第一例上市公司MBO案例，粤美的MBO过程中，第一次股权转让价格为2．95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4．07元。对此粤美的解释说，转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而作出的决定。
二、奥美的MBO中存在的问题
从理论上讲，MBO对上市公司的影响是复杂的。具体就粤美的MBO来看，两次股权协议转让价格均低于公司净资产这一事实已引发了诸多讨论，但基于粤美的公司的企业经济性质和发展历程，我们对类似问题不作讨论，仅从以下方面作简要分析：
(一)MBO的合法性问题 粤美的公司管理层收购从操作上已经完成，但从中国法律来看，尚有一定的风险。因为美托投资有限公司注册资本只有1036．87万元，而其持有的粤美的股份却高达3亿多元。根据我国《公司法》第12条第2款规定：“公司向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50％，在投资后，接受被投资公司以利润新增的资本，其增加额不包括在内。”所以，目前从公司法的角度来看，粤美的公司的这一操作并不合法。
(二)MBO资金的来源 美托投资有限公司第一次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的粤美的法人股3518．4万股，股权转让价格为2．95元，转让金额约为10379万；第二次协议受让顺德市美的控股有限公司持有的法人股7243．03万股，股权转让价格为3元，转让金额约为21729万元。从粤美的2001年、2002年相关公告知，第一大股东美托投资有限公司成立以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占公司发行在外总股份的22．19％)向顺德市农村信用合作社进行质押贷款，共计贷款3．2亿元，此次股权质押有效期限为一年，自2001年7月24日至2002年7月23日为止，2002年7月到期后公司再次将这部分股权向顺德市北农村信用合作社质押贷款3．2亿元，贷款期限自2002年7月15日至2005年7月15日。股权收购完成后美托公司便将这部分股权全部质押给银行贷款3．2亿元，贷款额度与美托公司当初收购粤美的股权所需资金(约32108万元)极其吻合，其用途不言而喻。
(三)MBO后的股权结构――新的“一股独9c” 实现MBO之后，美托投资公司拥有粤美的22．19％的股权，何享健在美托投资公司拥有25％的股权(第二大股东为10．3％)。截至2003年，粤美的第二大股东开联实业拥有8．49％的股份，也就是说，何享健家庭拥有了粤美的30．68％的控制权，远远高于十大股东合计9．46％的总和。这种股权结构下，“一股独大”的现状并没有改变，企业的经营权控制在何氏家族手中，难以形成规范的公司治理结构。在中国当前的发展状况和证券监管水平下，这种制度安排为经营者利用职权而可能产生败德行为，也可能侵占其他股东利益提供了便利。
(四)MBO对公司财务状况的影响――沉重的债务压力 从表面来看，MBO只是公司股权的转让，对公司财务并没有太大影响，但实际上MBO对上市公司的财务政策有潜在的影响。这主要是由MBO资金来源的问题引起的。目前的法律和金融环境尚不足以支持MBO的出现，不象在国外可以发公司债券，其他机构以优先股等形式人股或是“过桥贷款”，我国公司要进行MBO融资的渠道只有贷款。如粤美的MBO过程中，美托投资有限公司的收购资金基本上来自于银行贷款(共计3．2亿元)，这就意味着管理层新成立的公司面临巨大的还款压力。为了缓解沉重的债务压力，MBO后的上市公司高管人员和控股股东必须及时获得资金以偿付银行贷款。控股股东通过上市公司获得资金的手法无外乎两类：一是高派现分红；二是采用关联交易套现。具体就粤美的MBO而言，由于控股股东美托所持有的股权比例仅为22．19％(加上开联实业也只有30．68％)，存在着剩余索取权与剩余控制权的背离，考虑到中国的法律环境及证券监管现状，我们可以合理推断，美的公司MBO后的股利政策将不会倾向于派发较大比例的现金红利，在获取资金以缓解债务压力的两种途径上，粤美的控股股东可能用关联交易套现手法具有更为强烈的偏好。此外，粤美的MBO后，公司的控股股东资金缺乏，不能再参加新股的认购和配股，而放弃认购又意味着自己的股权稀释，如果目前公司管理层想继续拥有
足够的控制权，MBO后的粤美的短期内将不会选择配股，增发等筹资方式。
三、粤美的MBO后的相关情况
(一)融资情况 粤美的上市以来，进行了三次配股且均在实施MBO之前(见表1)：
粤美的MBO后，从2002年6月19日的提示性公告可知：公司2001年度增发新股的决议已经超过一年的有效期限，公司目前没有申请延期，也没有提出新的增发、配股或发行可转换债券等融资计划。这说明公司MBO后融资出现困难。
(二)派现情况 粤美的自上市以来，基本采用高派现的股利政策，派现比率大约为50％，但2000年完成MBO后，2001年度每股收益0．54元，每股收现0．55元，2002年度每股收益0．32元，每股收现0．37元，足以延续50％的派现比率，维持公司一贯的高派现股利政策。但实际上，MBO后的粤美的，2001年度每股派现0．20元，派现比率为37％，2002年度每股派现0．10元，派现比率为31％，派现比率显著下降。另外，从该公司公布的2003年度分红预案看，2003年度不分配、不转增，派现比率为0(资料来源：粤美的A：2003年半年度主要财务指标及分红预案)。
(三)关联交易 2002年10月，粤美的先后出资17,764．60万元和5,075．60万元分别收购由公司控股股东高管层控制的顺德美的冷气机制造有限公司和由公司控股股东顺德市美托投资有限公司所持有的广东威创科技有限公司70％和20％的股权。以22839万元收购广东威创科技公司(以下简称威创公司)90％的股权。威创公司截止2001年12月31日的资产总额为37372．20万元，负债总额为33672．51万元，净资产仅有3672．76万元。但该公司截止2002年8月31日的净资产却高达10467．48万元，时隔仅仅8个月，净资产增长幅度达到185％，增长了近2倍。而威创公司经过北京中证评估有限责任公司评估后的整体价值更是高达25378万元。如此高的净资产增长速度加上高溢价的评估价格使得威创公司身价倍增，此次收购又系关联交易，不禁让人心存疑虑。关联交易频频发生粤美的2001年年报“购销货关联交易”层显示，粤美的2001年向威创公司的购货金额为32339．95万元，2001年1～6月，此项购货金额为12768．73万元。而威创公司2001年主营业务收入为37561．24万元，今年1～8月主营业务收入为36528．27万元，可以看出威创公司的大部分主营业务收入来源于粤美的。另外，冷气机公司被粤美的控股股东高管控制，早在2000年粤美的就曾经出资33571．21万元收购过冷气机公司拥有的主要经营性资产，并承担相应负债。收购时公司称该项收购有利于减少公司今后的关联交易。但粤美的年报、半年报显示，公司至今仍然和冷气公司存在大量的购销货关联交易。此外，粤美的公司近年与现代实业、金科电器和东泽电器三家公司的关联交易金额也较大。2002年4月17日，粤美的又与这三家公司签订《OEM框架协议》和《产品销售框架协议》，粤美的将在日常经营中从现代实业购买电饭煲和厨具等产品，从金科电器购买电风扇等家用电器产品，生产上述产品的部分零部件由粤美的提供给上述两家公司，粤美的部分终端产品通过东泽电器经销。双方购货金额最高可达44460万元，销售金额最高可达31740万元。这三家公司的法定代表人何剑锋为粤美的法定代表人何享健先生之子，为关联自然人。
(四)粤美的MBO后的绩效 据我们测算，截至2002年，全国已有18家上市公司实行了MBO，这18家公司当年的平均每股净利润、净资产收益率和主营业务利润率分别为0．24元、6．09％和23．13％，而MBO后的第一年该三项指标平均数分别为0．19元、6．94％和22．94％。经查阅，“粤美的”公司2001年(MBO当年)该三项指标分别为0．52元、12．01％和23．77％，2002年分别为0．32元、7．04％和25．38％。通过比较不难看出粤美的在实行MBO后，业绩出现下滑。
*本文是湖北省教育厅2004年科学研究重点项目《我国上市公司管理层收购的财务绩效分析》阶段成果。项目编号：2004D002。
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