流动性之惑
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“6.20”银行间拆借市场风波过去了吗？
无论是国务院“用好增量，盘活存量”的方向标，还是GDP增长7%的“底线思维”，政策“稳增长”意图明确。然而，7天质押回购率在7月15日仍继续维持在3.81%的相对高位，显示出市场对流动性仍持谨慎态度。
下一阶段，企业如何读懂流动性变局？“钱荒”风波，是短期波动，还是长期趋势？
央行“模糊”调控
根据央行7月12日公布的6月金融运行数据，6月新增社会融资规模1.04万亿元，比上年同期增量减少7400亿元。其中，当月人民币贷款增加8065亿元，同比多增700亿元。当月人民币存款增加1.6万亿元，增量同比减少1.26万亿元。M2余额105万亿元，同比增长14%，M1余额31万亿元，同比增长9%。
央行有关部门负责人就当前货币信贷形势接受新华社采访指出，6月末M2增速放缓的直接原因是存款同比增量减少，尤其是中下旬后商业银行加大调整资产负债结构的力度，适度调整了月初过快的信贷投放节奏，同业运用渠道有较大幅度收缩，减少了存款派生。
该负责人称，“总体上看，我国银行体系流动性是充裕的，6月末金融机构超额准备金率为2.1%，超额准备金余额达到2万亿元，而通常保持在1万亿元左右就比较充足。”
央行同时表示，下一阶段人民银行将继续实施稳健的货币政策，综合运用数量、价格等多种货币工具，完善宏观审慎政策框架，调节好银行体系流动性，引导货币信贷和社会融资总量平稳适度增长。
对于央行此番“暧昧”的表态，美银美林银行中国首席经济学家陆挺在微博上质疑：“什么叫‘社会融资总量平稳适度增长’，央行应该给个说法。”
央行货币政策的“模糊”调控，市场态度仍以揣测、观望为主。多数观点认为，一份明确传达政策意图的声明对于引导市场预期、遏制市场波动以及避免资金囤积都会起到重要的作用，而非在监管层和市场之间再创造一个“信息鸿沟”。
此前，由于央行收紧银行间市场流动性的政策意图，自6月以来公开市场操作频率大幅度降低，导致银行间拆借利率飙升。然而，随着央行意识到流动性维持平稳格局才最有利于调结构与稳增长，在央行态度的转变下，银行间流动性收紧对于短期利率的脉冲式影响趋弱。进入7月以来，利率水平一度显著回落。而近期，在到期央票和拍卖财政存款注入大量资金的情况下，央行公开市场仍继续零操作，流露出放松流动性的迹象。由此，大部分机构认为流动性风波或接近尾声，银行间流动性回归，未来6月“钱荒”局面不会重现。
流动性管理大考
6月24日、25日，央行在其网站先后《中国人民银行办公厅关于商业银行流动性管理事宜的函》和《合理调节流动性维护货币市场稳定》的新闻稿，强调金融机构整体流动性仍较为充裕，央行也会继续提供流动性支持以维护市场稳定，但商业银行仍要加强流动性风险管理，以应对部分关键时点的流动性需求，提高服务实体经济的能力。
2008年至今，在大量货币投放的带动下，金融机构整体的资金面比较宽松，客观上促成了商业银行流动性风险管理的放松。同时，以信贷业务为主的业务结构使得中国银行业更加重视信用风险管理，包括内部评级体系的建设也都以信用风险管理为主，对于流动性风险、市场风险等其他风险的管理重视程度不够。近年来，在资本补充压力等因素的影响下，商业银行的业务结构出现了一定的调整，其中资本占用少的理财业务和同业业务日渐受到商业银行的重视。通过将理财业务的到期日安排在月末/季末，商业银行能够更好地应对时点的存款/存贷比考核。在将理财产品“借短投长”的同时，利用和自营账户的交易以及同业资金等，商业银行能够较好地收获期限错配带来的收益。但这种业务模式对于商业银行的流动性管理要求较高，在理财与自营账户之间的交易受限的情况下，商业银行如果继续理财产品的“借短投长”运作模式，对同业资金的依赖程度将更大。
此次“钱荒”凸显商业银行在部分业务中“借短投长”运作模式的局限性，将把商业银行流动性风险管理的重要性提到一个新的高度。从内部动力来看，受到此次“钱荒”的影响，部分之前业务激进的银行将会更真切地认识到流动性风险管理的重要性，也有更强的动力去调整其业务的期限结构。
从外部动力来看，央行此次对商业银行采取的区别对待的态度，有利于促进商业银行更加积极地调整资产负债结构。央行在向市场注入流动性的同时，监管政策的导向性非常明确。央行在其新闻稿中提到，“对于贷款符合国家产业政策和宏观审慎要求、有利于支持实体经济、总量和进度比较稳健的金融机构，若资金安排出现暂时性头寸缺口，央行将提供流动性支持；对流动性管理出现问题的机构，也将视情况采取相应措施，维持货币市场的整体稳定”。因此，部分银行为确保在出现类似“钱荒”的情况时获得央行的流动性支持，对央行提出的关于“商业银行要继续加强流动性和资产负债管理”的要求，会积极地加以配合。
破题“盘活存量”
国务院发出“用好增量、盘活存量”的指示。这主要是指货币供应方面和财政政策实际运用方面。未来货币政策趋势可能将是比从前相对偏慢的货币增速，同时利率水平可能比从前偏高以逼迫实体经济转型。其中“盘活存量”更是旨在将货币信贷资金引入到实体经济最需要的地方和部门，缓解当前资源错配、资金空转、期限错配的局面。
如何“盘活”成为业内热议的话题。方正证券首席宏观经济分析师汤云飞提出四点建议：
首先，在间接融资方面，盘活信贷存量需要大力推进资产证券化。为防范风险，建议设立严格的准入制度。资产证券化属于创新金融业务，对于盘活银行沉淀下来的信贷资产，释放在存贷比约束下的信贷能力有巨大的作用。如果从稳定性较高的贷款资产做起，风险可控制在相当小的程度。
其次，在直接融资方面，加快发展多层次资本市场。将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。扩大债券发行，逐步实现债券市场互通互融。直接融资能充分利用沉淀下来的货币供应，不占用新增货币。直接融资可能是很难得到大银行青睐的中小企业获得充分发展资金的最有效渠道。因此，建议尽快重启IPO，恢复股市信心；鼓励债券发行，特别是中小企业债券；鼓励并购债券的发行以支持过剩产能行业并购；加快新三板扩张及区域性场外柜台市场试点。
第三，无论是加大直接融资比重，还是更高一层的建立创新型经济，都必须要求维护资本市场的活跃并使估值相对稳定地处于合理高位。实现这一目的要求提高公众投资者信心。市场规则须向公众投资者强烈倾斜，明确资本市场为公众投资者服务的导向，严格限制长期平滑公司内部人士在公开市场的退出行为，对内部人在公开市场每季度卖出股份设置严格的上限。此外，在法律上应确保公司持续稳健经营的预期。美国证券法144号交易条例对此做出很好的榜样，基本奠定了美国公众投资者对新兴公司的信心基础。美国的创新企业因此能够赢得相对于全球其他国家更大的融资优势，从而使美国经济的创新能力在全球首屈一指。如果中国能效仿之，任何时候IPO重启都将不成问题。
最后，央行决策意图和程序应更加透明化，建议设立定期和不定期召开货币政策说明会的制度。在大小银行都市场化运营的实际情况下，央行必须完美充当最后贷款人的角色，稳定市场和引导市场预期。大型商业银行在市场化运营的背景下，在短期市场异常动荡时，都会从自身商业利益出发，采取风险规避的态度。即使法规强制之必须充当释放流动性的角色，也还不够让它们主动出手。此时必须要央行明确其最后贷款人义务。