区域分割市场环境下商品期货交割地最优设置

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摘要：文章对区域市场环境下商品期货的交割地最优选择问题进行研究，从交割成本预期和基于现货价格的交割地选择权定价模型入手，进行了理论上的量化研究，并利用价格法定义了区域价格整合程度测度，提出了商品期货交割地和升贴水设置的一般方法。结论是，设置多地交割体系会明显改变期货价格与基准交割地、非基准交割地和非交割区域现货价格间的相关性。

关键词：商品期货；实物交割；交割选择权；升贴水

一、 问题提出

与金融期货现金交割的简单明了不同，商品期货的交割环节涉及到卖方选择交割商品的品质及交割地点，对已经确定交割地点及品质的商品进行分配的不同方式、实物交收的不同方式、实物交收凭证的有效期长短、交割地多点设置等诸多因素，其中的每一个因素都会对期货市场的价格发现和套期保值功能形成影响。作为期货市场与现货市场联系的直接纽带，商品期货的实物交割地点设置和期货合约的品质的合理设计，能够促成期现价格收敛，从而保证期货市场的价格发现和套期保值两大基本功能的实现。其中交割地设置尤其成为市场相关各方关注的焦点。

单从理论上实现价格发现和套期保值功能而言，单交割地设置无疑是最理想的。因为单交割地设置能避免由于多地交割带来的交割选择权嵌入而导致期货价格相对基准交割地现货价格的倒挂，避免多地现货价格共同作用于期货价格，从而使期货价格对地点的代表性更加明确；同时在“交割体系的首要目的是保证期货价格和现货价格收敛，而不是用来获取合约标的物商品”的前提下，能够有效地提高套保效率；还有方便简洁等诸多优点。然而，单交割地点设置的先天不足，尤其体现在交割地供给或需求集中以及单交割地可供交割量有限所带来的交割风险，使得单交割地在现代商品期货交割地设置中几乎成为不可能。

而多交割地的设置又因为所谓的区域分割市场而变得更加复杂，所谓区域分割市场是指由于劳动力、资金、信息存在障碍或者因距离、网络市场效能不均而导致整体市场中出现若干分割市场，而各分割市场内部一致性较高，分割市场之间部分或完全独立（如果完全独立，该交割地点就不该设置）。以豆粕为例，普遍观点认为，我国豆粕现货市场存在区域市场现象（Market Segmentation），其中东北、华北、华东和华南等四个市场的豆粕价格存在一致性和相关性，但各区域价格之间也存在很强的个性。产生这种市场分割的原因包括大豆原料来源、销售渠道、行业习惯、物流成本等等。国内其他商品期货品种的市场都或多或少地存在类似的区域市场环境。

在这种区域市场环境下设置交割地点，会因为卖方具有地点的选择权利而形成实质的收益，也就是所谓的便利收益或者卖方选择权，并会因为不同区域市场的相对变化而使期货价格有一定程度的扭曲（不确切）。因此，交易所（清算所）面临的实际问题就是，如何在多个候选交割地中选择能满割安全需要，且对期货价格扭曲最小的交割地设置。本文即是在区域分割市场环境下，研究能使得期现价格收敛，从而增强期货合约套保效率的交割地及升贴水设置的一般方法。

二、 文献回顾

国外经济学家们通过分析不同交割地设置下期货功能变化等办法对交割地设置进行了研究（Pirrong，Haddoock & Komendi，1993；Chance & Hemler， 1993；Irwin，Garcia & Good， 2007）。这些经济学家关于交割体系的研究主要有以下结论：

交割系统的首要目的是保证交割月的期货价格和现货价格收敛，而不是用来获取合约标的物商品；

有效的交割系统能为流动性提供做出贡献，并同时相对不易被大型投资者操纵，从而保证套期保值的有效实现；

交割地和可供交割量应该足够并能促进期现价格收敛，过多的交割地会造成交割买方的不确定和增加交割成本。

在上述目标中，“相对不易被大型投资者操纵”和“保证交割月的期货价格和现货价格收敛”在交割地的选择中是存在矛盾的，前者要求尽量多的交割地，而后者则要求相对少的交割地（交割地少，也可能不收敛）。对大宗商品期货而言，通常会在商品品质、交割时间与交割地点方面设计一定的交割选择弹性，以提高流动性，防止被大型投资者操纵的可能。而多交割地点隐含卖方具有交割选择的权利，这种嵌入期货合约中的权利是一种卖方的“地点选择权”。

交割选择权对期货价格和套保效率的影响一直是学术界和产业界关注的重要问题。在交割选择权对期货价格的影响及其计算方面，Gay和Manaster（1984）发现，在多地点交割的情况下，1975年～1979年间的CBOT小麦期货合约价格中包含了交割地点选择权，而这种卖方交割地点选择权会给买方带来更多不可预测的风险，为补偿买方额外风险，期货价格会被交割选择权压低。Boyle（1989）分析了一般情况下的商品期货合约中隐含的品质与时间选择权，结果显示，在单一品质和单一交割时间的假设条件下，期货合约的交割选择权价值为零，而且合约持有者将会提早履约；但是，在有多个品质和时间选择的交割情况下，品质与时间选择权之间交互作用，延迟期货合约的交割时间是有利的。在国内，李洪江（2005）使用类Black-Scholes期权模型在期货合约地域升贴水方面进行过相关的研究，并得到与Gay和Manaster（1984）相类似的结论。

在交割选择权对套保的影响方面，Garbade和Silber（1983）的研究使用结构等式模型证明，新增一个交割地能增强该地点的套保效率，同时减弱已有交割地的套保效率。Pirrong（1994）对交割地点选择权进行了研究，并以模拟分析来说明玉米和大豆的套保者在不同交割地点以及升贴水设置下，交割地点选择权如何影响期货的套保表现，并基于Black-Scholes期权模型发现，在各地价格相关性足够强时，增加交割地点能增强市场的整体套保效率。Livingston（1987）假设，在不存在交易成本且有无限种可交割的替代品的情况下，买方可通过动态套保的策略，持续调整套保头寸，对冲卖方交割选择权带来的交割风险。Hranaiova和Tomek（2002）以CBOT玉米期货合约为主要研究样本，考虑时间与地点交割选择权相互作用的情况下，评估交割选择权价值，作者运用二叉树的方法回溯估算交割选择权值，并在此基础上进一步探讨基差的表现，结果发现，交割选择权的存在，增加了合约到期时基差的不稳定性，但是很难利用这个信息提高对基差收敛的预测。