IPO浮世绘
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中工国际因遭暴炒而被调查、天源科技首日上市即短暂停牌、中国国航由于网下认购不足而缩减发行规模并最终“破发”――新股开闸后的短短不到三个月，中国股市上演了一场精彩的ipo大戏。在这出戏中，有机构投资者与中小投资者的博奕、有大盘股与小盘股的对峙、也有一级市场与二级市场的较量。这场大戏是在股权分置改革接近尾声时上演的，而我们依然可以从中发现中国股市存在的制度漏洞和文化缺陷。
IPO重启令中国股市时隔一年后再次注入源头活水，利益相关者也纷纷闻风而动。我们看到了机构投资者的疯狂、散户的无奈以及监管层的努力。他们在现有制度的框架内，在利益的驱使下，共同勾勒出一幅IPO浮世绘。
股市的健康发展需要参与各方的共同努力，在新股IPO喧嚣的背后，中小投资者更需长久冷静的思考：他们需要用什么样的心态和理念面对未来的股市。
豪门的盛宴还是最后的晚餐
新股频发背后的利益格局
近几个月来，中国股市摆出了一道道丰盛的IPO大餐。自中工国际启动新股发行的闸门以来，A股市场已募集和计划募集的资金额超过500亿元，新股上市让A股市场总市值陡增五分之一。各路资金也如过江之鲫，纷纷涌入。新股资金单次冻结总量最高达到8010亿元。这个数字大概是年初A股市场所有账户上资金余额的4倍。
这是一场豪门的盛宴。但这场盛宴还能持续多久？宾客的胃口还有多大？从新股申购的收益率连创新低来看，似乎这场盛宴已快变成一堆残羹冷炙。
摇啊摇
“真的没有想到投资者对新股IPO的热情有这么大，有些资金都不知道是从哪来的”。西南证券趋势分析与投资策略研究发展中心的闫莉说。“以前我们预计新股资金单次冻结也就在四五千亿左右，没有想到能达到八千多亿”
闫莉说她在曾做过的一份新股研究报告中忽视了财务公司这部分。截至6月底，29家财务公司总计持有现金及银行存款296.81亿元，这些资金目前最主要的投资去向就是“摇新股”。 在近期公布的新股配售名单中，排名前五位的财务公司几乎都为一级市场的超级大户。
财务公司只是摇新股参与者中一支被忽视的力量。而基金、券商自营、券商集合理财产品、信托公司自有资金、保险以及QFII这些机构投资者，更是在摇新股大军中各显神通。
自新股发行重新开闸以来，基金、券商等专业投资机构打新股的数量呈明显上升趋势。网下参与询价的机构数量是机构“摇新”热情的一面“镜子”。全流通第一股中工国际发行时，网下申购机构家数是132家，中国银行的申购家数是167家，而到大秦铁路的申购家数已经达到231家。
基金、券商的资金从哪来？交易所的国债回购利率变化可以反映新股申购资金的流向。中国银行发行的时候，交易所7天的回购利率最高是2.7。而到了大秦铁路发行的时候，7天回购利率都超过了6.6%。显然越来越多的机构用国债在市场上借钱摇新股。
而基金二季度季报显示，货币基金的存量规模减少了1000亿。一位基金公司的人士告诉记者，这些赎回的资金多半去了新股市场。
除了回购市场拆借资金，一些企业和集团又开始利用银行资金在一级市场申购新股，他们或通过开承兑汇票，或以获取流动资金的名义借贷，套取银行资金进入股市打新股。由于这些企业的还款能力尚可，很多银行对资金流向的监控并无实质性措施。
上市公司也积极参与摇新大军中。近期“打新”公告的上市公司络绎不绝：7月25日，沪市上市公司G华光（600475）董事会决议公告：同意公司利用间隙流动资金参与一级市场新股申购，资金总额不超过2.5亿元，中签新股原则上在其挂牌上市当日卖出。G华光净资产不过6亿元，居然一下拿出2.5亿元进行新股申购，对新股的热情可见一斑。而G金盘、G宇通、新大洲、G京城乡、G水业、佛山照明、G中企、G华光等一批上市公司，少则几千万多则几个亿，都加入“摇新”的游戏中。
中国保监会新闻发言人日前表示：保险资金眼下正赎回相当份额的基金，直接购买A股市场的股票，其中申购新股是重要路径。查阅中国银行、大秦铁路等新股的申购记录，保险资金都是最活跃的力量之一。
中小投资者“摇新”的热情也弥漫在各地的营业部里。银河证券北京学院南路营业部的研发部经理孟京告诉记者：每当新股申购开始前，就会有大量资金通过银证转账或银证通进入保证金账户，而新股申购结束时，账户资金会急剧减少。
皮之不存，毛将焉附
“摇啊摇”，这场摇新大戏是从中工国际拉开帷幕的，而“新股不败”的神话和“炒新”文化是这场大戏的主旋律。
当然，对于资金雄厚的机构投资者来说，摇新股确实能获得不菲的收益。以中国银行为例，中国银行约1.94％的中签率，根据其3.08元的发行价，也就是15.88万元就能包中1000股中行。上市首日，开盘价3.99元，集中竞价直接抛出获利910元。一个中行就是0.573％的资金收益率，前后不过3周时间，这期间15.88万元的资金还能反复参与2到3只新股的申购。因此，目前情况下，申购新股一年的收益率甚至有望超过15％，难怪各路机构纷纷加入摇新大军。
但与一级市场热闹相比，二级市场的表现就差强人意了。不论是沪市的大盘新股还是深市的中小盘新股，上市后都基本呈现震荡回落的态势。权重股中国银行上市首日定位被认为相对合理，但其股价却是一再下跌，其他上市的新股都一度跌破首日的收盘价。
闫莉告诉记者：就她所观察到的情况，参与申购新股的资金很少有在二级市场停留的。基本上是打完就跑，不能叫炒新股，而是抛新股了。
显然，对于大多数新股而言，在上市一个月左右的时间内，都会面临一定程度的套现压力，因为很多中签资金是以一级市场申购为主，并无意在二级市场久留，所以投资者看到的是新股上市后一段时间无论其最初的定位如何，其市场表现都极不稳定。
而随着时间的推移，新股上市首日的收益率呈现出逐渐下行的走势来，由中工国际上市时300%以上的涨幅，减少到同洲电子、云南盐化上市时100%的涨幅，再到保利地产40%左右的涨幅。以致到8月1日大秦铁路上市之时，其涨幅甚至只有11.52%。而中国国航由于网下认购不足，缩减了IPO规模，并在上市首日“破发”，“新股不败”的神话终于被打破。
从6月5日的2045亿申购资金，到一度达到8010亿，各路资金都到一级市场逐取无风险利润，日益动摇了二级市场上私募基金和中小投资者的持股信心，甚至加剧了投资者对基金的赎回潮，致使二级市场日渐低迷。另外，由于机构有网下认购和网上申购两次机会，中签新股颇多，因此，新股几乎都高开低走高换手，估值过高，往往高达50-60倍市盈率。当机构首日在高位抛完股票，吃完“美餐”之后，次日就开始了漫漫熊途。
或许，只有当新股不断遭遇“破发”之后，一级市场的巨资才能回流部分到二级市场，同时参与新股询价的机构们也能更冷静一些。扩容对股市很重要，对申购资金来说则是巨大的利润，但如果二级市场被压垮了，就应了那句话――“皮之不存，毛将焉附”。
新股发行的步伐不会停止，而且仍将是下一阶段股市的热点，但如果“炒新文化”不能改变，发行制度没能完善，豪门的盛宴可能真的演变成最后的晚餐。
新股:补药还是泻药?
文/皮海洲
自中工国际拉开全流通IPO的序幕以来，被媒体及许多投资者视为是“补药”的新股，不仅没有给股市带来“补血养颜”的效果，相反，倒是给股市来了一个“吸血大法”。
按照很多人的说法，新股自然属于补药无疑。因为新股的发行上市给股市带来了新的血液与活力，给广大投资者带来了分享我国经济高速增长成果的机会。更何况2004年初出台的“国九条”里明确写着“支持竞争力强、运作规范、效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量”；在2005年11月初国务院批转的《关于提高上市公司质量的意见》里，“支持优质企业利用资本市场做优做强”、“支持优质大型企业和高成长的中小企业在证券市场融资，逐步改善上市公司整体结构”等同样被列为了提高上市公司质量的重要途径;还有在今年“五一”节前推出的“新老划断”分三步走的安排中，其第三步安排就是“择机选择优质公司，启动全流通条件下的IPO”。正是基于这种对优质公司发股上市安排的憧憬，为此，新华社还发表了题为《优质新股发行重启将打造真正的牛市》的评论文章。而市场在全流通第一股中工国际发行的消息出台时，也用连续推高股指的方式表达了投资者对新股发行重启的欢迎态度。可见，对于新股的发行，整个市场都把它视为了“进补”，希望它具有“补血养颜”之效。
股市“圈钱”本质未变
或许正印证了“希望越大、失望越大”那句俗语。自中工国际拉开全流通IPO的序幕以来，被媒体及许多投资者视为是“补药”的新股，不仅没有给股市带来“补血养颜”的效果，相反，倒是给股市来了一个“吸血大法”。不仅一只又一只大型航母股发行的消息在股市里投下一枚又一枚的重磅炸弹，而且接连不断的新股发行也使股市走出了持续阴跌的走势。新股已明显成为股市里的泻药，投资者的市值在新股带来的“腹泻”作用下开始了明显的“瘦身”。
一度被投资者寄予希望的“新股补药”缘何变成了“新股泻药”呢？这首先是由中国股市“圈钱”的本质决定了的。虽然在国外一些成熟的股市里，融资功能与投资功能是并重的，甚至在一些国家与地区的股市里，股市管理层对投资功能的重视甚至超过了融资功能，但中国股市毕竟不是一个成熟的股市，而是一个非常畸形的股市。
在这个畸形的股市里，融资始终都是第一位的，股市设立的目的就是为国企脱贫解困服务的；而且在未来相当长的一个时期内，股市的这个宗旨也很难发生改变。而所谓的投资功能，不过是管理者用来“忽悠”投资者的一个借口而已，其目的还是用来为达到融资功能的实现而服务的。所以，尽管目前的沪深股市还只是大病初愈，甚至还未痊愈，但在新股发行刚刚恢复的情况下，新股发行就成了股市必须承受的“重中之重”。正是为了这个“重中之重”，新股发行从一开始，就进入了高速发行状态，每周发行的新股数量常常保持在4-5家的规模，而且大型航母股的发行也是一只紧接着一只。在这种高速的新股发行下，就是再强壮的股市也会因为失血过多而晕倒，更何况我们的沪深股市原本就是体弱多病呢？在新股的腹泻作用下，拉得面黄肌瘦实在是再正常不过的事情。
其次，不合理的“打新”制度极大地加剧了新股的腹泻作用，使新股的泻药功能更加突出。“打新股”制度，是一个完全割裂了一、二级市场的制度。由于中国股市长期存在的“新股不败”神话，因此，在“打新股”制度下，一级市场就是一个收益大于风险的市场，甚至是一个没有风险的市场；而二级市场则是一个风险远大于收益的市场，甚至是一个只有风险而没有收益的市场。正是基于这种收益与风险的分割，因此，抛弃二级市场而杀进一级市场，就成了投资者最明智的选择。如此一来，这二级市场就唱起了“空城计”，在8000多亿元资金集中在一级市场“打新股”的情况下，二级市场的日成交额甚至萎缩到了不足200亿元。也正因如此，这二级市场又如何能承受得起新股的纷纷上市？而在新股上市的套现压力面前，二级市场又如何能够不腹泻？
“打新制度”不公依然存在
不仅如此，“打新”制度还是一个严重损害广大中小投资者利益的制度。因为现行的“打新”制度，不仅极大地放宽了机构投资者新股申购的上限，从而让机构投资者能够更多地中签新股；而且机构投资者还可以以询价之名进行网下配售，进而获得更多的中签比例。并且，机构投资者还可以在同一只股票的发行过程中，同时进行网下配售、网上申购的两次申购;此外，在上交所的网上新股申购过程中，个人投资者只能有效申购一次新股，而机构投资者可以进行多次网上申购。正是在这些不公平的“打新”规定面前，中小投资者的利益受到了极大的损害，而机构投资者则成了最大的受益者，机构投资者把新股发行的份额大把大把地包揽进了自己的账户，而中小投资者则只能捡拾一点机构投资者遗失的残羹冷炙。正是基于“打新”制度的这种严重不公，因此，它对广大中小投资者的投资热情是一种严重的打击。如此一来，中小投资者除了对新股用脚投票之外，又哪里还有什么热情来迎接新股的到来？
实际上，正是由于“打新”制度的不公造成的大量新股集中在了机构投资者的手里；并且机构投资者网下配售所得的股份又还有三个月或者六个月的锁定期，因此，为了获得更多的新股收益，每当新股上市时，这些机构投资者往往会对新股进行大幅的拉高，这一方面是为了把网上申购所得的新股高价套现，取得高额的“打新”收益，另一方面是为了给三个月甚至六个月后网下配售股份的套现留出空间来。而新股的这种高开，显然又给二级市场带来了巨大的投资风险。在二级市场炒新资金不足的情况下，新股高开的结果大都只能是高开低走，从而令在二级市场买进新股的投资者纷纷套牢，为新股的上市蒙受损失。
此外，新股业绩的不佳也是促成新股成为泻药的重要原因。正如本文开头所提到的，安排新股发行重启，理应安排的是优质公司的发股上市。但从目前发行的新股情况来看，“优质公司”名不副实。如全流通第一股中工国际，刚刚上市不久，其的业绩快报显示，该公司今年上半年的净利润就比去年同期下降10.22%，每股收益下降38.46%。同洲电子上半年的净利润也只是增长12.78%，并未表现出高成长的特征。此外，中行的每股收益不过只有0.12元而已，完全是一只“绩平股”。因此，面对这样一些业绩缺少成长性，业绩下降，甚至还会出现业绩变脸可能的新股，投资者明显会有一种失落感，这样一些新股显然难逃被投资者用脚投票的命运。
正是基于目前新股发行制度所存在的诸多问题以及新股质量本身也存在着不足，因此，作为广大的中小投资者来说，有必要审时度势，放弃二级市场而逃奔一级市场。这样即便是投资者在一级市场难以中签，但至少也可以回避二级市场股价下跌所带来的投资损失。当然，在一级市场的新股申购中，也面临着这样一种风险――自己中签的新股迎来“破发”的命运，中国国航已经发出了警示。
新股发行需要股市新文化
■访著名经济学家华生
投资者的投资思维也要进行转变：从面对股权分置割裂的市场到面对一个逐渐成熟的市场。炒小，炒新，投机炒作的文化在相当一部分人当中还是有市场，但是要注意到这个情况要发生根本变化了。
最近，新股密集发行，甚至出现一周连发5只股票的情况，市场上也掀起了一股炒新热潮。各路资金疯狂涌入一级市场打新股，造成二级市场波动剧烈。投资者该怎样看待新股频发的现象？本刊专访了著名经济学家华生先生，华生针对新股发行中的一些制度问题发表了自己的看法，他更着重指出，随着更多大盘新股的上市发行，亟待建立一种新的股市文化。
投资者面对的将不是割裂的市场
《钱经》：目前，新股频繁密集发行，这也意味着股权分置改革取得了很大程度上的成功。那么，现在新股发行和股改前的新股发行有什么不同？
华生：股权分置改革进行得比较顺利，这是新股发行能够比较快地、比较大力度推出的基础。新股发行和股改前有什么区别？最明显的区别是现在发行新股是全流通的发行，除了公开发行的这部分以外，包括大股东手上持有的那块都是全流通的。现在的发行是完全同股同权，这与以往有很大的不同。
对于这种变化，投资者的投资思维也要进行转变:从面对股权分置割裂的市场到面对一个逐渐成熟的市场。股权分置的情况下那种炒小，炒新，投机炒作的文化在相当一部分人当中还是有市场，很多投资者还是抱着那样的思维炒作。但是要注意到这个情况已经发生根本变化了，新股上市高开低走实际上也是教训，很多人被套住了。
《钱经》：很多人认为，由于新股的密集发行，导致市场上资金的需求量暴增，股市不堪“新股”重负，这也造成了大盘走势在一段时期的低迷。对此，您怎么看？
华生：现在是全球范围内的资金过剩，国内的市场更不缺资金。所以从较长的时间段来看，根本不存在资金不足的问题。最近新股发行的频率较高，很多资金都盯在新股上，造成短期二级市场的下跌，但这不会影响大盘的长期走势。
从宏观上说资本市场有很强的承受能力。因为中国这么大的一个经济体，国民生产总值马上要到20万亿了，每年银行的贷款余额也是十几万亿，股市现在流通市值才1万多亿。中国股票市场的份额是太小了，跟其他国家根本没法相比，这样给整个中国经济造成了很大的危害。新股发行的步伐不应该因为一段时间股市的下跌而放缓。
《钱经》：从中工国际到中国国航，新股发行的收益率越来越低，中国国航上市首日一度跌破发行价，“新股不败”的神话被打破会产生哪些影响？
华生：新股跌破发行价也很正常，新股上市应该有跳水的，应该有跌破发行价的，这样才能达到市场平衡。一些股票跌破发行价，才能使得投资者变得清醒起来，现在打新股的大军参加的是无风险套利，一旦有风险他们就不来了。成熟市场上大多数新股发行的时候，谁都说不好会是溢价还是亏本跌破发行价，这是大家申购时比较谨慎的原因。
我们现在的股市参与者还带着以前的观念，认为“新股不败”，一上来就炒作。如果新股跌破发行价，大家炒作的热情就会降下来了，你不让他炒失败几次，他永远都学不会。就像权证一样，很多权证一文不值，在中国就会炒这么高，这与中国股市的文化是有关的。
新股申购制度不利于中小投资者
《钱经》：新股上市，在价格上通常都会高开低走。这是什么原因？
华生：新股高开低走是由多种原因造成的，一是新股发行停了将近一年的时间，而且刚开始的时候又是推出小盘股，这种情况下我们市场炒新股的历史传统又发扬了出来。一只新股推出，就立刻受到资金的追捧和炒作。
另外一方面跟我们的发行制度也有很大的关系。在发行制度方面没有对大盘股和小盘股根据国情做一个明确的区分。现在的制度是通过机构询价，然后网上申购，这个办法应该说跟国际惯例比较靠拢。但是任何制度都必须跟自己国家的具体情况结合起来，在国外没有大盘小盘股这么明显的差异，往往可能小盘股由于机构参与得少，定价水平比大盘还低。但在中国，出现了像国航这样的大盘股认购反映很清淡。而小盘股方面聚集了巨额的资金去申购，造成市场剧烈的波动。
《钱经》：现在在一级市场申购新股能获得空前的收益。而在二级市场交易则面临很大的风险。很多股民对新股询价、资金申购提出质疑，新股申购制度对中小股民是否公平？
华生：我们现在的询价制度是一方面向机构投资者询价，同时机构投资者在网下进行认购，网下认购之后在时间上还专门安排好了，让他们的资金能够出来再参加网上的申购。这种制度是造成现在新股出现种种怪现象的一个重要原因。
机构投资者既询价又在网上认购，首日能够抛售的股票被集中在具有资金优势的机构上。为什么首日股价爆炒成那样？跟发行制度有关系。按照资金优势去申购，这样使得大量的股票集中在少数人手上，这个时候操纵就很难避免。
另外，机构投资者询价，他们知道现在把价报完了以后，未来的价格会根据他们的报价来定。这个时候肯定倾向于报一个低价格，把价格报得越保守，在参加网上的申购，申购来的股票首日利润就越高。所以询出来的价不会很科学，因为价询得越保守赚的钱越多，不可能询出一个适合的价格来。
《钱经》：那您认为在发行制度上，应该进行哪些方面的改革？
华生：机构投资人不能既在网下申购又到网上申购，网上对公众投资人的申购应该向中小投资者倾斜，大额的机构投资者不能参加申购，申购的时候优先照顾小额申购人。这样就会使得询价相对来说比较客观，使得上市首日的股票不会集中在少数机构手里，不容易炒作。
在发行办法方面，要区别对待大盘股和小盘股，对于大盘股要求机构投资者承担主要责任，对于小盘股改变烦琐的程序，让它全部足额在首日上市，而且主要是面向中小投资者。这样通过增加首日上市的流通量使得新股的炒作受到压抑。如果说建议的话，从发行制度上主要就是这两方面。
不能继续用投机的心态炒股票
《钱经》：有些中小投资者热衷于炒新股，对此您怎么看？在股改接近尾声，全流通条件下，中小投资者在投资理念上应该进行哪些改变？
华生：中国股市由于受到过去投资炒作思想的影响，往往偏好小盘股，估值比较高，对大盘股估值低。在国际市场上不是这样的，国际市场上大盘股被认为是中流砥柱。对大盘股的估值比较客观，国内小盘股相比于国外要贵50%甚至一倍。这个定价是很有问题的。个人投资者要注意，我们现在的二三线股估值偏高，将来很难避免价值回归。热衷于炒小盘股、新股，从趋势上看很危险。
我们还是用过去投机的心态来炒股，而不是一种投资的理念。随着大盘股上市越来越多，将来完全按投机炒作的思路来操作股票吃亏会比较大，必须要学会进行价值分析。
《钱经》：下一阶段，还会有越来越多的大盘股上市，您对后市的走势怎么看？
华生：中国的证券市场在实质上会发生一个根本性的变化，就是他们的主流市值将越来越由大盘蓝筹股代表，像中行、工行这样的，所以那时候的股市跟今天的股市尽管都叫股市，但主要内容已经变化了。只要大盘蓝筹股上市越来越多，估值基本上合理，中国的股市应该有一个光明的前景。
打新股:散户能喝到几口汤?
打新股中签率太低，即使中签，收益率也不会高。打新股越来越成为散户玩不起的一场游戏。
银河证券北京学院南路证券营业部，几个股民站在电脑前，同时按下了键盘。“这是‘摇新’的经验做法。这些股民一起按下键盘，新股申购代码联号的可能就比较大。买成联号，新股中签的几率就比较大。”营业部的一位工作人员告诉记者。
最近新股频发，唤起了一些散户摇新的热情。不过，一位老股民摇头感叹：现在打新股没什么意思，中签率太低，即使中签，收益率也不高。这位股民很怀念1996年那段时光，那时拿出10万元钱就能中签，有时甚至达到80%的收益率。而他也曾在五粮液、浦发银行刚上市时，通过打新股获得不菲的收益。
美好的日子似乎一去不复返了。大机构的倾情投入一级市场，使新股申购资金节节攀升，资金量有限的散户的中签机会被大大挤压，近期一些中小盘新股的中签率仅万分之几，中签几乎比福利彩票中奖还难。
银河证券学院南路证券营业部研发部经理孟京给记者算了一笔账：中小企业板的平均中签率是千分之二，也就是500个号能中一个，如果发行价是6元钱，一个号是500股，那也就意味着150万资金才能中一个。
孟京的建议是，散户的资金如果达不到50万，最好不要参与摇新股，中签率低是主要原因。虽然如中国国航中签率达到了5.33%，创下了近期IPO中签率新高。但是首日即“破发”，散户也赚不到什么钱。
“资金量小的散户打新股，还不如投资一些与新股相关的理财产品”孟京建议。据了解，中信银行推出一款理财产品――中信银行人民币理财双季计划，号称是“国内首个以参与新股申购为获利方式的银行人民币理财计划”；国联信托日前发行的“国联汇富1号集合资金信托计划”，也是主要在股市一级市场上申购新股，通过二级市场上卖出实现收益，该信托计划承诺的年收益率是4.5％。
更令散户尴尬的是，打到新股之后，还要玩一场“跑得快”的游戏。一位股民回忆大秦铁路上市首日的情景还心有余悸。“6元的价格挂出。但开盘后，股票剧跌，便改报价为5.9元，但股票还是走不了。于是再次更改为5.5元，总算卖出去了”。可见，散户想参与现阶段的“炒新”必须谨守一个道理:新股上市就抛售。当前的市场主力遵循的就是这个原则，拼命托市制造过高的开盘溢价，新股进入二级市场就抛售回收资金。如此，散户千万不能期望新股进入二级市场后能够继续上升，一定要见好就收。
打新股，越来越成为散户玩不起的一场游戏。