陕西上市公司股权结构问题研究

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[摘要]中国证券市场发展以来，陕西企业上市取得了一定成效，提升了陕西企业对外形象和影响力。但是，陕西上市公司业绩差，发展慢，其原因是多方面的。本文主要从股权结构视角对这一问题进行分析，指出控股关系复杂、控股链长等五方面问题，提出“引进机构投资者，打破控股股东一股独霸局面”等解决措施。

[关键词]陕西上市公司；股权结构；问题；对策

[中图分类号]F276.6　[文献标识码]A [文章编号]1006-5024(2009)07-0111-03

[基金项目]陕西省社会科学界2008年重大理论与现实研究项目“陕西上市公司股权融资问题研究”(批准号：08C014)阶段性成果

[作者简介]王晓军，延安大学财经学院副教授，管理学硕士，中国注册会计师，研究方向为财务分析：

李新开，延安大学管理学院讲师，研究方向为企业管理；

王梅梅，延安大学财经学院讲师，研究方向为财务会计。(陕西延安716000)

随着中国证券市场发展，陕西企业上市工作取得了一定成效，通过上市推动了一批高水平、高起点的技改项目的实施，调整优化了产业结构，提升了陕西企业对外形象和影响力。而且，企业通过股票公开发行上市及配股等途径，直接融资100多亿元，增强了企业发展后劲，优化了资源配置，促进了产业结构调整，推动了区域经济发展。一批国有企业通过改制上市，初步建立了适应市场竞争要求的现代企业制度，实现了组织结构和经营机制的转变，增强了活力。有的上市公司已成为行业龙头骨干企业，对发展陕西支柱产业起到带动作用，为陕西经济发展做出了重要贡献。

然而，成绩与问题往往就像一枚硬币的正反面不可避免同时存在一样，在同样体制和环境下，陕西上市公司与全国其他省市上市公司在规模和业绩方面存在着较大的差距。截至2007年底，陕西只有26家上市公司，全国上市公司总数为1530家，占全国上市公司总数的1.63％，在省市排名中位于第24位，仅高于甘肃、宁夏、青海、内蒙、广西、贵州、海南、这8个省区；总股本为62.97亿股，全国上市公司总股本为2.24万亿股，占全国上市公司总股本的0.28％，在省市排名中位于第26位；总市值1007.07亿元，全国上市公司总市值3.27万亿元，占全国上市公司总市值的0.3％，在省市排名中位于第30位。

陕西上市公司不仅规模小，而且经营业绩也较差。据和讯公司编制的《2007中国A股整体综合财务评级报告》显示：2007年陕西年上市公司总净利润约7.75亿元，占整体股市总净利润的0.1％，在股市中所占总净利润的比例极小，在省市排名中位于第31位；平均每股净利润约0.13元，比整体股市平均每股净利润低61.7％，在省市排名中位于第29位；陕西平均每股净资产收益率约7.9％，比整体股市平均每股净资产收益率低9.1个百分点，在省市排名中位于第30位，排位极后。陕西上市公司的经营业绩严重影响着陕西上市公司的生存发展，2004年以来，陕西先后有达尔曼、数码测绘、精密股份三只股票退市，ST长岭、ST长信、ST建机、ST秦岭、ST秦丰、ST金华等公司也面临着退市风险。造成陕西上市公司目前这种现状的原因是多方面的，本文仅从股权结构一个视角进行探讨，以期促进陕西上市公司的发展。

一、陕西上市公司股权结构存在的问题

1　国有控股公司多，所有者监督缺位。截至2007年底陕西26家上市公司中，国有控股公司20家，民营控股公司6家，国有控股公司占全部上市公司的76.92％，国有控股公司远远多于民营控股公司。国有控股公司多，导致的问题是陕西上市公司的整体竞争力下降。党的十五届四中全会明确提出，公有制要有所为、有所不为，要从非关键行业与领域撤出来，给其他所有制以更大发挥优势的空间。事实上，政府作为股东参与市场，一方面容易导致权利滥用，破坏市场规则。另一方面容易导致所有者缺位，形成管理者内部控制。

陕西上市公司近年来费用一直居高不下，与国有控股公司所有者监督缺位有十分大的关系。陕西国有控股公司的期间费用增长率明显高于营业收入增长率，特别是营业收入增长较快的企业，期间费用的增长幅度更大，民营控股公司期间费用的增长率明显低于国有控股公司。2007年陕西国有控股上市公司营业收入的平均增长率为8.58％，期间费用的平均增长率为11S71％；而同期陕西民营控股上市公司营业收入的平均增长率为10S42％，期间费用的平均增长率为-1.26％。

2　控股股东与实际控制人的关系复杂，控股链较长。陕西上市公司的控股股东与实际控制人并不是同一人，在实际控制人与控股股东之间往往还有许多中间控制人。如宝钛股份，它的控股股东是宝钛集团有限责任公司，它的实际控制人是国务院国资委，另外还有中国铝业公司、陕西有色金属集团有限责任公司两个中间控制人。其具体控股关系是：国务院国资委拥有中国铝业公司100％的股权，中国铝业公司拥有陕西有色金属集团有限责任公司72％的股权，陕西有色金属集团有限责任公司拥有宝钛集团有限责任公司100％的股权，宝钛集团有限责任公司拥有宝钛股份56％的股权。陕西上市公司控股链中一般有2――3家中间控股股东。

过长的控股链，形成了很多间接控股股东，增加了上市公司的“领导”，加重了上市公司的负担，不利于上市公司的发展。每一级控制人都可以干预上市公司的经营，都可以要求上市公司为其输送利益。多层控股关系也导致了大量的关联交易，通过关联交易将上市公司的利益输送到相关的关联方。从陕西上市公司的控股关系也可以看出，控股链长的上市公司经营效益一般较差。

3　控股股东持股比例低，上市公司经营业绩差。陕西上市公司控股股东的持股比例较低。持股比例最高的是宝钛股份，控股股东宝钛集团有限公司持有宝钛股份56％的股份；持股比例最低的是ST长信，控股股东西安万鼎实业(集团)有限责任公司持有ST长信12.68％的股份。控股股东持股比例在50％以上有l家，持股比例40-50％有6家，持股比例30％－40％有4家，持股比例20－30％有9家，持股比例10％－20％有6家，控股股东持股比例在30％以下占全部上市公司的57.69％。

事实上，高度分散的股权结构只有英、美等国的少数大公司存在，股权集中与家族控制(一股独大)才是全球公司股权结构的主导形态。欧洲公司治理协会的前身欧洲公司治理网络早在1997年发表的研究报告《所有权和控制权的分离：欧洲七国调查报告》发现：奥地利、比利时、德国、意大利四国非金融机构上市公司的第一大股东的投票权(直接或间接)都高于50％，荷兰、西班牙和瑞士的上市公司的第一大股东的投票权分别达43％，34.5％和34.9％，而英国的这一数字是9.9％，美国的这一数字是8.6％(纽约证券交易所)和5.4％(纳斯达克证券交易所)。

控股股东持股比例越低，控股股东通过损害上市公司利

益而获取自身利益最大化的成本就越低。相反，当控股股东的持股比例较高时，控股股东通过损害上市公司的利益而获取自身利益往往是得不偿失，因为损害上市公司的利益就是损害自身的利益。事实上，从陕西上市公司2007年的每股收益与净资产收益率也可以看出，控股股东持股比例高的，经营业绩也较好，控股股东持股比例低的，经营业绩也较差。2007年宝钛股份的每股收益为1.25元，净资产收益率为25.03％；而ST长信的每股收益为-0.97元，净资产收益率为-314.73％。

4　控制权高度垄断，控股股东“一股独霸”现象严重。陕西上市公司“一股独大”的现象并不存在，因为只有宝钛股份的控股股东持有56％的股份，其他上市公司的控股股东的持股比例并不高，但陕西上市公司“一股独霸”现象还是普遍存在的。从陕西上市公司2007年年末董事会构成情况可以看出，控股股东在董事会中拥有的席位较多，所有控股股东在上市公司董事会中拥有席位占上市公司非独立董事席位的比例都高于控股股东的持股比例，控股股东拥有的董事席位占上市公司非独立董事席位2／3以上的有19家，占陕西全部上市公司的76％，1／2以上的有22家，占陕西全部上市公司的88％。西安民生的控股股东――海航集团有限公司只持有西安民生17.38％的股份，但在4个非独立董事席位中拥有3席，占比75％，宝商集团的控股股东――海航集团有限公司只持有宝商集团19.16％的股份，但在4个非独立董事席位中拥有3席，占比75％。由此可以看出，陕西上市公司的控股股东尽管持股比例不是很高，但大多数控股股东对上市公司拥有绝对的控制权。

由于控股股东对上市公司拥有绝对的控制权，再加上我国保护中小投资者的法律规范体系不健全，造成上市公司侵犯上市公司利益的现象时有发生。先是sT达尔曼的控股股东侵占sT达尔曼的资金并逃亡国外，造成sT达尔曼的退市；其后，sT精密被控股股东侵占与违规担保数10亿资金，导致sT精密由“冶金一枝花”变成“重组无人问”的退市公司。另外sT金华、sT长信等上市公司也曝出被控股股东侵占利益。

5　机构大股东少，不利于对上市公司进行监管。机构投资者是指基金公司、证券公司、保险公司和社保基金等投资机构。被机构投资者选中的上市公司一般经营业绩较好，而且有较好发展前景。机构投资者与上市公司之间是一种相互影响、相互促进的关系。一方面，上市公司经营业绩好会吸引机构投资者，另一方面机构投资者通过对上市公司的监管可以进一步促进上市公司经营业绩的提高。陕西上市公司2007年年底时只有宝钛股份、西飞国际、陕国投、秦川发展与广电网络等几家上市公司的机构投资者较多，其他上市公司的机构投资者都很少。陕西大多数上市公司不被机构投资者看好，既说明陕西上市公司的经营业绩较差，又说明陕西上市公司缺乏投资者的监督。

在股权高度分散，散户投资者“搭便车”现象非常普遍的情况下，机构投资者的监督十分必要，因为只有机构投资者的监督才是最有效的监督。虽然资本市场上存在证监会、交易所等监管机构，但是上市公司与这些监管机构之间不存在直接的经济利益关系，这些监管机构监管的动力与压力都不是很明显。机构投资者则不同。首先机构投资者与上市公司之间有直接的经济利益关系，经营者的无效或不合规经营必然影响机构投资者的利益，它有监管的动力；其次机构投资者是专业的投资机构，拥有各种高素质的人才，能及时发现上市公司经营中存在的问题，它有监管的能力；最后机构投资者手中的资金大多是其他投资者的委托资金，它的投资要对委托者负责，所以它有监管的压力。所以，上市公司缺少机构投资者，非常不利于对其进行监管。近年来，陕西上市公司舞弊不断的事实也证明了陕西上市公司缺少有效的监管。

二、解决陕西上市公司股权结构问题的对策

1　引进机构投资者，打破控股股东“一股独霸”的局面。陕西上市公司控股股东持股比例不高，但都可直接控制上市公司，其原因在于陕西上市公司的散户股东太多，而且持股比例远远低于控股股东，大多数散户股东放弃行使股东投票权。sT长信在2008年5月28日召开2007年度股东大会，出席会议的股东及股东人7人，代表股份1.62千万股，占总股本的18.54％。根据《公司法》及公司章程规定，股东大会上的相关决议只要达到出席股东代表表决权的1／2或2／3通过即可。sT长信的第一大股东西安万鼎实业有限公司拥有盯长信12.68％的股权，大于出席股东会议2／3的表决权12.36％，因此，万鼎实业就是ST长信的绝对控股股东。宝商集团在2008年5月26日召开2007年度股东大会，出席会议的股东及股东人5人，代表股份5.82千万股，占公司股份总数的23.59％。西安民生在2008年5月20日召开2007年度股东大会，出席会议的股东及股东人5人，代表股份5.66千万股，占总股本的20.93％。由于出席股东大会的股东及股东人代表的股份占公司总股份的比例很低，使得控股股东只需持有上市公司很少的股份，就可以控制上市公司。解决该问题的方法就是引进机构投资者，增加出席股东大会的股权比例，制约大股东的控制权，增强上市公司的独立性。

2　推进整体上市，减少中间控股股东。陕西上市公司控股股东与实际控制人之间的关系较复杂，在控股股东与实际控制人之间还有几层中间控制人，造成复杂的关联关系与交易。要解决控股股东或中间控制人侵占上市公司利益的问题，就应当尽量减少控股股东与上市公司之间的关联交易。如果上市公司的控股股东变成一个不从事经营的纯粹的投资者，它就不可能与上市公司发生关联交易。对于国有控股的上市公司，如果控股股东直接变为各级政府的国资委，就可以避免控股股东与上市公司的关联交易，从而可以解决控股股东通过关联交易侵占上市公司利益的问题。把控股股东变为直接的投资者，有两种解决方法：一是推进上市公司整体上市；二是直接将国有控股的上市公司划拨给相应的国资委。当然，后一种方法操作起来相对困难，因为涉及到利益的重新分割问题。

3　逐步减持国有股，改变所有者缺位的现状。国有控股公司所有者缺位问题一直是上市公司法人治理结构的一大缺陷，解决这一缺陷最好的方法是尽可能减持国有股，特别是竞争性行业的国有股。竞争行业的国有控股公司本来在竞争中就不占优势，再加上所有者的缺位，经营效益不好是很自然的事情。要让这些经营效益差的国有控股公司，提高效益，增强市场竞争力，就要减持国有股，引进真正的投资主体，加强对公司的监控，促使公司改善管理，提高效益。

4　提高控股股东的持股比例，减少控股股东短期行为。理论界大多数研究者认为，一股独大是我国上市公司大股东侵占中小股东利益的主要原因。然而，笔者认为控股股东持股比例过低才是大股东侵占中小股东利益的主要原因，因为在我国保护中小投资者的法律不健全，中小投资者难以通过法律途径维护自身权益，所以中小投资者对上市公司经营者侵犯自身权益的行为疏于监督，控股股东侵犯上市公司的利益比较容易。如果控股股东的持股比例很高时，控股股东侵犯上市公司的利益就是侵犯自身的利益，在这种情况下，控股股东自然会减少侵犯上市公司利益这种短期行为。

提高控股股东的持股比例可以通过两条途径去操作：一是减持国有股时，尽量将主要的国有股份转让给一个控股股东，以保证控股股东保持较高的持股比例；二是对于那些控股股东持股比例较低上市公司，国有投资机构可以通过收购这些上市公司的股份，迫使控股股东提高持股比例。否则，它可能会失去上市公司控制权。

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