股指期货:中国金融期货的必然选择
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摘要：股票指数期货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货，是机构投资者规避股票市场风险的重要工具。随着中国金融期货交易所（CFFEX）的成立，股指期货即将成为我国首个金融期货品种，这将对完善我国金融体系，积极稳妥发展期货市场具有重大意义。
关键词：股票指数期货；金融期货
一、 股指期货是完善我国金融体系的必经之路
以金融期货为主的金融衍生品市场是经济、金融发展到一定阶段的必然产物，是现代金融市场体系的重要组成部分。金融期货就是指以金融工具作为标的物的期货合约。股指期货产生的根源是股票市场规模扩大以及投资者进行风险管理的内在要求。进入二十世纪90年代以来，国际资本市场上机构投资者主导作用不断增强，对风险管理工具和手段提出了更高的要求，使得股指期货的运用更为普遍。目前，全球有37个国家和地区开设了一百三十多种股票指数期货交易。
1、我国开展股票指数期货交易的必要性
（1）完善中国资本市场的迫切需要。作为股市风险管理和控制的有效工具，推出股指期货对于规避金融市场系统风险有重大意义，也是完善我国金融体系的必经之路。从国际潮流看，金融期货的发展远远超过了商品期货，而股票指数期货在完善资本市场功能与体系方面的作用已得到广泛的认同。目前，发达国家与许多新兴市场化国家都已推出股票指数期货交易，形成完整的股票衍生产品体系。随着我国金融市场改革的不断深化，期货市场的环境逐步好转，特别是随着股权分置等一系列历史遗留问题的逐步解决，为资本市场产品创新拓宽道路。适时推出股指期货，有利于我国资本市场与国际的接轨，也有利于增强我国证券市场的国际竞争力。
（2）创造性培育机构投资者的需要。首先股指期货是规避系统风险的有效工具。从市场需求面来看，中国股市的一个特点是股指波幅较大、股价风险中系统风险的成份较多，这种风险难以通过分散投资加以回避。机构投资者可以通过股指期货交易，建立风险对冲机制，长期投资者还可以通过套期保值以锁住投资收益，回避股市系统性风险。其次是丰富投资工具，有利于创造性培育机构投资者。随着社保基金、保险资金、QFII和开放式基金等机构的入市，我国证券市场机构投资者规模、数量及类型不断增加。机构投资者是资本市场稳健发展的主要力量，但由于我国证券市场功能单一，没有卖空机制，使得这些投资基金面临着巨大的市场风险。而通过股票指数期货市场交易，可为机构投资者增加了投资品种，提供有效的风险管理工具。
（3）股指期货是中国金融期货的必然选择。从传统来看，发达国家金融衍生市场的发展一般以农产品期货为开端，然后陆续设立金融期货、外汇衍生交易、利率衍生交易、股票（指数）期货（期权）、互换等交易品种。而新兴市场国家和发展中国家的金融衍生市场发展往往受政府推动作用更大，直接引进发达国家的交易机制和交易模式，市场的发展顺序与发达国家差之甚远。出于国际竞争和本国投资者规避风险的需要，新兴市场经济国家往往把股指期货作为开设金融衍生交易的首选品种。
作为金融期货的三大品种包括股指期货、利率期货和汇率期货。我国曾经开展过国债期货交易，也在1993年进行过股指期货交易的试点，但当时条件不够成熟，风险控制不当，国债期货因“327事件”而被关闭，而股指期货的试验也中途夭折。经过证券市场的多年快速发展，特别是像工商银行、中国银行等大市值企业的逐步上市，股指期货的推出也是水到渠成的现实选择。而随着利率市场化和人民币汇率形成机制改革的推进，利率和汇率掉期、利率和汇率期货也会在条件成熟后适时推出，从而形成中国金融期货的完整体系。
二、我国发展股指期货的条件已基本成熟
1、资本市场发展需要股指期货
过去的30年是金融创新和金融衍生产品层出不穷的年代。金融自由化浪潮的兴起、金融业竞争的加剧、金融市场不确定性的增加，以及信息技术的迅速发展，这为金融衍生品市场的发展带来了极大的生机。在中国，金融衍生品市场的发展尚处于起步阶段，但其巨大的发展潜力已为国内外所普遍关注。政府各有关部门、金融监管机构、交易所和中介组织越来越深切地认识到建立规范有效的金融衍生品市场是资本市场深化发展的主要推动力，对资本市场和金融体系的稳定发展具有重要意义。
投资者需求也是金融衍生品存在和发展的基本动力，而股指期货产生的根源就在于其相关现货市场的价格易变性使投资者产生了规避风险的需求。10年来我国经济金融环境发生了深刻变化，金融市场化的程度不断提高，利率市场化和汇率制度改革也在有序推进，各种金融资产价格自由浮动将更为频繁，市场参与者迫切需要相应的风险管理功能。而且我国商品期货市场经过几年的规范发展，在一定程度上为发展金融期货探明了方向，积累了经验，奠定了基础。可见，中国市场不仅对金融衍生品有内在需求，也具备了部分条件。
2、证券市场的迅猛发展为股指期货交易提供了坚实的现货基础
（1）股指期货的基本功能。一般而言，股指期货都具有两方面的基本经济功能：一是价格发现功能。股指期货市场价格是由套期保值者、投机者根据供求信息和市场预期通过公开竞价达成的一种市场均衡价格，其变动也反映众多市场参与者对未来股价预期的调整，因而成为股票现货市场未来价格走势的指标。二是风险转移功能。股指期货的规避风险的功能是通过套期保值来实现的。投资者通过在期货市场买进或卖出与现货数量相等但交易方向相反的期货合约，来对冲现货市场价格变动所带来的实际损失。另外，股指期货具有交易成本低、杠杆性高以及现金交割等特点，满足各种投资者的需要，其流动性远远超过了股票现货市场，这也增强了股票市场的流动性。
（2）现货市场日趋完善，股指期货交易条件基本具备。从我国目前情况看，我国股票市场已具备相当的规模，形成了一个运作良好的市场架构。无论在市场容量、交易手段、清算系统，还是在监管规则等各方面，都有了飞越式的发展。截至2006年11底，我国上市公司总数为1392家，总股本已达12318亿股，股票总市值为68212亿元，约占GDP的37%。反映证券化发达程度的证券化率也从1991年的0.51％提高到目前的37％，接近发展中国家的平均水平，但依然远低于成熟市场的水平，仍有较大的发展空间。
从长期看，我国股票市场供需将趋于平衡，股市正日益成为自由竞争的市场，与美国、英国、日本等国证券市场推出股票指数期货之初（见表）相比，我国股票市场已经具有足够的市场规模和流动性。因此，从现货市场角度看，我国基本具备了建立股票指数期货的条件。
资料来源：《世界经济年鉴》和《international financial statistics》及本研究整理
*注：中国A股市值按2006年11月数据，GDP为2005年数据
（3）机构投资者迅速增加，为股指期货的运行准备了合适的交易主体。股票指数期货的重要的参与者是机构投资者。而我国的机构投资者的数量在不断增加，截止2006年10月底，我国投资者总数已经达到7650万户，证券投资基金资产总规模6140亿元。以证券投资基金、保险公司、QFII、社保基金等众多机构投资者规模不断扩大，这在客观上要求证券市场要提供种类繁多的投资品种，特别是规避市场风险的金融工具，以更好地体现国家发展证券市场的政策效应，股票指数期货作为套期保值和资产管理的重要工具，也是优化我国证券市场结构的必要手段。
从市场需求面来看，中国股市的一个特点是股指波幅较大、股价风险中系统风险的成份较多，这种风险难以通过分散投资加以回避，特别是在股价连续下跌的情况下，风险将不断加剧。推出股指期货交易，可为投资者特别是机构投资者提供了有效的风险管理工具，增加投资品种，有助于鼓励和培育机构投资者积极投资、稳健经营。
（4）法律和监管体系不断完善，有助于股指期货的风险控制。股票指数期货交易与整个证券市场的外部环境关系密切，首先必须将法制建设放在重要的地位，制度构造必须立足于法制。要总结和吸取国债期货试点中出现的问题，建立与完善相关制度。法律法规的完善是股票指数期货交易的制度保障，这是金融期货品种所具有特殊高风险性所决定的，必须在一开始就将股票指数期货创新建立在规范化、法制化的管理平台上，才能够真正有效地控制风险。
过去我国股票市场只能做多、不能做空的状况导致了市场不对称问题。2006年开始实施的新《证券法》也取消了相关的限制，而随着融资融券相关配套法规的出台，这为股票指数期货交易的双向性提供了制度保障。当然衍生金融市场的发展是国际化背景下的必然选择，不能因噎废食。监管部门还应抓紧制定《期货法》和《期货交易法》，对股指期货等衍生产品做专门的规定，同时尊重金融期货交易的特殊规律，把控制交易风险放在首位，制定有关股指期货交易的风险防范制度，包括交易所要建立包括会员制组织体制、保证金制度、每日无负债清算制度、实时的交易监督管理、交易风险基金和紧急情况处理制度等一整套行之有效的期货交易监管方式。这些都为我国股指期货的推出提供了有效的风险监控体系和法制环境。
（5）信息技术为股票指数期货交易提供了可靠的技术保障。一方面，我国发展股票指数期货有丰富的经验可供借鉴，作为西方金融衍生品市场中发展较晚但又是最为成功的品种，我国可以充分发挥“后发性利益”的效应，借鉴那些成功国家的经验，吸取失败的教训，使我们在推出股票指数期货之初就建立在高起点的、规范的市场基础之上。另一方面，由于股票指数期货只是交易的一个品种，只涉及每日现金清算，通过交易所、经纪商及银行系统的合作，可以高效率、低成本地完成这一过程。这些为股指期货的顺利运行提供可靠的技术保障。
由此可见，以股指期货为代表的金融衍生产品的推出，是我国资本市场的重要创新和发展，必将掀开中国金融期货新的一页，也将给金融类机构带来新的发展机遇。
作者单位：程前，中国地质大学（北京）博士生；张九辉，北京证券研发中心
参考文献：
[1] 中国期货业协会，《期货市场教程》，中国财政经济出版社，2001年12月
[2] 陈晗，张晓刚，鲍建平著，《股票指数期货－理论、经验与市场运作构想》，上海远东出版社，2001年12月
[3] 姜纬，《金融衍生市场投资：理论与实践》，复旦大学出版社，1999年1月