我国高收益债券市场机制建设探讨:来自美国的启示
开篇：润墨网以专业的文秘视角，为您筛选了一篇我国高收益债券市场机制建设探讨:来自美国的启示范文，如需获取更多写作素材，在线客服老师一对一协助。欢迎您的阅读与分享！
摘要：本文分别介绍了美国高收益债券市场的发展特征及我国高收益债券市场发展现状，并通过对中美两国的比较，阐述了美国高收益债券市场发展经验对于我国的借鉴意义。
关键词：高收益债券 144A规则 并购债券 违约概率
关于高收益债券，国际上一般是指被市场认可的信用评级机构评定为投资级别以下的债券，即信用级别为投机级的债券。由于此类债券的信用风险和收益率都较高，因此也被称为“高收益债券”或“垃圾债券”。实际上，高收益债券的范围比较广泛，可以是公开发行或非公开发行的债券，也可以是可流通交易或不可流通交易的债券。高收益债券最早起源于美国，美国也是全球最大的高收益债券市场。因此，研究美国高收益债券市场的发展特征，对于我国债券市场的发展具有一定的参考意义。
美国高收益债券的发展现状
（一）美国高收益债券的起源与发展
高收益债券最早起源于20世纪20年代的美国，最初表现为信用级别遭调降被迫沦为投机级的债券（即“堕落天使”）。1977年，雷曼兄弟公司发行了首只初始发行信用等级即为投机级的债券，由此真正拉开了高收益债券的发展序幕。
20世纪80年代，在美国整体产业格局变动的背景下，高收益债券成为高成长性行业1及相对成熟的低增长性行业重组、整合的重要融资渠道。整个80年代，通过发行高收益债券，高成长性小公司的生产效率和收入大幅提高。经过兼并重组，美国传统制造业部门的生产效率和收入也得以提高。20世纪90年代，美国证监会颁布实施的《144A规则》放宽了非公开发行债券的转售限制，便利了私募债券的发行与交易。此后，美国高收益债券凭借私募市场逐渐壮大。2012年，美国高收益债券发行规模已达3292亿美元，约为公司债券发行规模的25%。截至2012年4月底，美国高收益债券市场存量约1.3万亿美元，约占全球存量规模的60%，美国也是全球最大的高收益债券市场。从发行量来看，1996年以来，美国高收益债券的发行量与经济周期的正相关性强，总体呈现逐步扩大趋势（见图1）。
图1 美国高收益债券市场发行情况
注：图中的高收益债券为1年期以上的公司债券，不包括期限在1年及以内的短期公司债券。
资料来源：美国证券行业和金融市场协会 （SIFMA）
（二）美国高收益债券的特征
美国高收益债券可分为以下几种类型：一是主体信用等级为投机级的企业所发的债券，该类企业包括规模较小的成长型公司（“明日之星”）和规模较大但由于高负债水平等原因导致主体信用级别较低的公司等；二是主体信用等级由投资级降至投机级（“堕落天使”） 的企业所发的债券；三是发行主体信用等级为投资级的企业所发行的、从属性较低的债券（次级债券、混合证券等），债券信用等级为投机级；四是为进行杠杆收购的公司所发行的债券，因债券发行的特殊目的和高风险性，债券的信用等级为投机级。
1.发债融资用途不尽相同，发债主体行业分布较为集中
根据美林证券的统计数据，偿还银行贷款和维持一般性运营始终是最主要的资金用途。截至2010年，在存续的美元高收益债券中，募集资金主要用于企业的一般性运营，占总量的50%。除此之外，因杠杆收购以及为并购所产生的负债进行再融资是20世纪80年代高收益债券的重要融资目的，两者合计约占全部高收益债券资金用途的33%。而20世纪90年代高收益债券的主要资金用途为获取固定利率的再融资和资本性支出。
从发行主体行业分布看，根据路透的相关资料，1999―2011年，高收益债券发行排名前五位的行业依次为传媒及娱乐（14.93%）、金融（14.13%）、通信（12%）、能源及电力（11.88%）、原材料（11.55%），其合计发行额占高收益债券总发行额的64.49%，行业分布较为集中。
2.以私募发行和场外交易为主，债券流动性偏低
美国高收益债券的发行方式主要为私募发行。与公开发行相比，私募方式发行的高收益债券可豁免注册，同时承担较少的信息披露责任，这不仅使企业发债更加便捷，而且非上市公司不必公开披露企业信息，特别是对于以兼并收购为目的而发债融资的企业来说，这满足了它们对于收购计划保密的要求。
美国高收益债券以场外交易为主，由做市商做市，但也有少部分高收益债券在交易所交易。因此，美国高收益债券的交易并不活跃，整体流动性偏低。
高收益债券具有高收益、高风险的特征，因此要求投资者具有较强的风险识别能力和风险承受能力。根据JP摩根的统计数据，美国高收益债券的投资者主要为保险公司、养老基金、共同基金、对冲基金、外国投机机构等机构投资者，个人投资者通常通过购买基金间接持有。
3.债券信用级别分布主要集中在投机级的中高档，收益和风险接近于股票
根据路透的数据，美国高收益债券的信用级别主要介于BB+级与B-级之间，在2000年―2011年美国发行的高收益债券中，BB+级至B-级债券的发行量占总发行量的84.4%。根据摩根斯坦利的数据，2001年―2010年，美国高收益债券的年化平均收益率为8.26%，高于同期的投资级债券和股票的收益率，高收益债券的表现与股票市场的表现更为相关。
4.通过约束性契约条款保护投资者利益
考虑到高收益债券的高风险和高违约的特性，为约束债务人行为、合理保护债权人利益，美国高收益债券发行文件中通常包含了对债务人的大量约束性契约条款，如额外债务的限制、对重大资产重组行为的限制、对重大资本性支出的限制、对关联交易的限制等。如果债务人违反了约束性条款，债权人将根据情况要求债务人采取补救措施，或召开债券持有人大会。如果违反核心条款，还将导致债券立即进入清偿程序。
我国高收益债券的发展现状
目前我国对于高收益债券还缺乏统一的认识。由于高收益债券没有明确的官方定义，市场上对于我国高收益债券的界定存在四种不同观点：第一种观点认为，按照国际通行标准，BBB-级以下级别的债券为高收益债券（投机级）；第二种观点认为我国债券信用等级存在虚高现象，应将AA-级以下级别的债券定义为高收益债券；第三种观点认为，信用风险较大、收益率较高的债券即为高收益债券；第四种观点则认为中小企业私募债券即为高收益债券。对于高收益债券，笔者认为信用等级是个重要的识别依据，但不是唯一的判断依据，在判断上更应关注高收益债券高风险、高收益的实质特征。目前在我国债券市场上，存在债券信用等级虚高、级别调整相对滞后的问题。因此，对于部分信用等级为投资级而信用风险实际较高的债券，笔者认为也应视为高收益债券。
如果按照投机级标准来定义高收益债券，则近10年来我国债券市场仅出现过7只高收益债券（包括目前存续的和到期的债券，见表1），数量很少。在仅有的这7只高收益债券中，只有2只属于成长型中小企业发行的债券，即“明日之星”，并且还是发行规模占比很小的次级档（无担保部分）债券；而另外5只均是由于发行主体级别被下调至投机级而出现的高收益债券，即“堕落天使”。这样来看，我国虽然已出现符合高收益债券定义的债券，但主要是以“堕落天使”为主，尚未出现真正意义上可发展的高收益债券，即发行级别为投机级的债券。现阶段我国高收益债券的发展尚处于萌芽阶段。由于我国对债券的信用风险防范要求较高，在债券发行、投资交易、上市流通等环节均要求债券应具有较高的信用等级，因此在客观上直接或间接地导致我国债券市场上很难出现高收益债券。
表1 我国高收益债券统计表
债券名称 高收益债券类型 发行日 债券初始信用等级 发行规模（亿元） 调整后债券
信用等级 收益率 债券类型
10诸暨SMECN2 “明日之星” 2010-6-28 B 0.66 - 5.699% 中小企业集合票据的次级档
12慈溪SMECN2 “明日之星” 2012-7-20 B 0.125 - 8.000% 中小企业集合票据的次级档
06福禧CP01 “堕落天使” 2006-3-6 A-1 10 C
2006-8-21 - 短期融资券
11海龙CP01 “堕落天使” 2011-4-14 A-1 4 B
2011-12-19 - 短期融资券
C
2012-2-15 -
11赛维MTN1 “堕落天使” 2011-12-7 AA 5 B+
2013-9-16 14.904% 中期票据
11新中基CP001 “堕落天使” 2011-11-3 A-1 4 B
2012-10-11 17.995% 短期融资券
11超日债 “堕落天使” 2012-3-7 AA 10 CCC
2013-5-18 20.438% 公司债
注：“收益率”为债券发行利率或债券调降至投机级后首个交易日的到期收益率；无收益率数据是因为调降至投机级后无交易。
资料来源：Wind资讯、联合资信整理
对发展我国高收益债券的思考
笔者认为，发展高收益债券对于我国债券市场、资本市场甚至整个金融市场有诸多益处。一是高收益债券的发展可以吸纳大量的中小企业进入债券市场，不仅可以拓宽中小企业融资渠道，也可以使债券市场持续扩容。二是发展以收购兼并为目的的高收益债券，有助于推动企业兼并重组，实现产业升级。三是高收益债券的发展将为我国资本市场提供更广阔的创新空间，可以使次级债、混合资本债、优先股、永续债、可转债、资产支持证券等更多类型的债务融资工具得以广泛应用，有助于我国多层次、多产品资本市场体系的建立。四是发展高收益债券可以为投资者优化投资组合提供标的，满足投资者的差异化需求。因此，发展高收益债券对我国债券市场和资本市场的发展意义重大。
（一）发展高收益债券的两条主要路径
1.积极吸纳中小企业进入债券市场
从国际上高收益债券的发展来看，大量成长型中小企业进入债券市场是高收益债券得以发展的基础，也是资本市场发展趋向成熟的必然阶段。但同时，国外发行高收益债券的信用级别多为投机级的中高级，即并非所有的中小企业都可以通过发行高收益债券来进行融资。从我国的情况来看，2009年以来，我国债券市场在接纳中小企业方面进行了诸多尝试，中小企业集合债券、集合票据、区域集优票据和中小企业私募债券相继推出，为中小企业开辟了更多的融资渠道。然而，这些创新融资工具广泛推广的难度较大，能够成功发行债券的仍多为一些优质的、受当地政府扶持的或通过担保债项达到较高信用等级的中小企业，更多资产规模较小、信用等级较低的无担保的中小企业仍无法进入债券市场进行直接融资。为了缓解我国中小企业融资难，促进债券市场发展，建议监管部门在加强风险监管的同时，适度放宽市场准入门槛，吸纳更多中小企业进入债券市场。
2.发展并购债券
目前，我国正在进行产业结构调整和经济转型，通过企业并购重组进行要素组合，能够合理配置资源，提升经济运行效率。近年来，我国并购市场快速发展。2011年我国企业并购市场共完成1157起并购交易，并购重组规模达8896亿元；海外并购交易数量达1194笔，交易金额合计917.4亿美元。但与国际市场比较，我国企业并购重组规模仍然较小。如：2011年，我国企业并购重组规模仅占GDP的1.9%，低于发达国家经济转型阶段的比例，也低于其他新兴市场国家的比例。与此同时，在并购重组规模扩大的同时，我国企业为并购重组所支付的成本日趋上涨。未来一段时期，企业并购重组将在我国经济结构调整中发挥重要作用，因此，拓宽并购融资渠道、降低并购融资成本尤为重要。
从国际经验看，并购市场离不开杠杆收购，完全依靠自有资金进行并购重组是不现实的。一般来说，国际上常见的杠杆收购资金约由60%左右的高级贷款或债券、25%～30%的次级债券或债务、10%～15%的股权组成，其中债券融资所占比例要远大于股权融资的比例。截至目前，我国企业并购重组主要依赖自有资金，通过外部渠道并购融资的比例较小，并且并购融资的外部渠道主要集中在贷款融资和发行股票融资。因此，发展并购债券，可以为市场补充以并购融资或杠杆收购为目的的融资工具。
但在法律层面，发展并购债券还面临困难。根据我国《证券法》的规定，公开发行公司债券，累计债券余额不得超过公司净资产的40%。而由于并购债券具有发行金额较大的特点，公司即使不发行其他类型的债券，仅发行并购债券的发行额就会超过公司净资产的40%，这使得以公开发行方式发展并购债券受到限制。因此，在不修改《证券法》的前提下，并购债券应该在私募市场上发展，并应充分认识其高风险特征。通过私募方式发行此类债券，可以简化发行程序，满足收购兼并信息保密的要求，有助于推动企业并购重组，从而实现产业升级。
（二）加快私募债券的统一立法
根据美国的经验，私募市场是高收益债券的主要发行市场，具有入市门槛低、发行程序简便、发行费用低、融资目的不公开、与公开市场隔离风险等优势。美国私募债券的相关法律规定包括1933年的《证券法》、1982年的《D条例》和1990年的《144A规则》，三个法规既互相独立，又互相衔接，不仅法律层级高，而且规定较为全面、具体2。
我国私募债券市场目前存在规模小、发展慢、透明度低、实际的发行与交易等方面没有明确的更高层级的法律来规范等问题。比如我国的《证券法》中只提及了“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”，对非公开发行没有更加统一、具体的规定。发展高收益债券必须先规范私募市场。因此，建议在《证券法》中增加私募债券的发行、流通等相关规定。
（三）加大力度培育合格投资者
从国外的情况看，高收益债券主要以私募形式在场外发行，投资者主要为合格的机构投资者，特别是《144A规则》下规定高收益债券购买者必须是合格投资者3，且无人数限制。
我国私募债券因发行、交易场所不同，投资者范围也不同，而且投资者受到不得超过200人的限制（我国私募债与美国《144A规则》下的私募债发行要素比较见表2）。建议借鉴《144A规则》，将私募债的投资者范围仅限定为合格机构投资者，并取消200人的限制，否则私募债券将遭遇因合格投资者人数受限而导致的发行难、转让不活跃等问题。我国2005 年颁布的《证券法》认定向累计超过200人的特定对象发行证券为公开发行，因此取消私募债券合格投资者数量限制需要对现有《证券法》进行修订，对私募证券重新界定。
由于我国债券市场仍处在初级发展阶段，市场中的各方参与者仍有待于培育和发展，如相关主承销商的风险识别、处置能力仍欠缺，能够承担风险的投资者缺乏等，加之监管部门对风险的忧虑和控制，投资活动受到诸多限制，目前市场上缺乏高收益债券的合格投资者。笔者认为，发展高收益债券的一个重要前提是要培育一定规模的投资者群体。从我国实际来看，应修改有关法规，放宽对合格机构投资者的投资限制要求，如降低对保险公司、证券公司、基金管理公司等合格机构投资者的投资限制。同时，现阶段还可重点发展专项投资基金作为高收益债券的合格投资者，如私募证券投资基金，一方面可以推动高收益债券市场的发展，另一方面也可以在不改变现有法律法规的情况下建立基本的投资者队伍。
（四）通过制度建设强化风险防范
在美国债券市场的成功，得益于针对发行人和投资者量身定做的制度安排，在高效率和低成本、扩大投资者范围和投资者保护、提高流通性和风险防范三个方面达到了一种平衡。《144A规则》下的私募债券具有发行门槛和成本低、不需要强制提供担保、信息披露要求低等诸多优点，但也在一定程度上造成了私募债券发行者的平均信用等级较低，违约发生概率较大。为减小私募债券的违约风险，尤其是投资级以下的债券，《144A规则》下的私募债券的发行大部分采用了优先级抵押、抵押、公司担保等方式增信，在没有抵押和担保的情况下，设置了优先求偿级别，以此保护投资人利益。并且，债券合同条款中通常在发行人债务规模、股东分红和投资、关联交易、合并与收购等方面有诸多限制。另外，144A私募债券市场虽然可以豁免发行人注册，但债券交易须通过TRACE系统4向美国金融业监管局（FINRA）报备，市场信息和风险得到了有效监控。
从我国私募债券市场来看，截至2013年末，我国市场上存续的私募债券共计1186期，其中银行间市场存续的非公开定向债务融资工具736期，上交所存续的中小企业私募债券179期，深交所存续的中小企业私募债券167期，深交所存续的创业版债券11期，其他私募债券93期5。可见，我国私募债券主要以银行间市场的非公开定向债务融资工具为主，其次为证券交易所的中小企业私募债券。就这两个市场而言，中小企业私募债在制度设计上对于中小企业进行债券融资具有独特优势，可以说已经为打造中国版高收益债券市场提供了良好的平台。但若要使高收益债券形成一定规模，还是应该主要在银行间市场发展。
目前我国发行私募债券所涉及的市场较多，市场信息较分散且不完整。为了便于对私募债券市场加强监管，提高市场透明度，建议我国尽快建立一个统一的私募债券交易信息监测平台（如借鉴美国的TRACE系统），以便能够掌握更全面的信息，更好地进行风险防范和管理。
在制度建设方面，我国企业私募债的制度设计借鉴了《144A 规则》，而非传统私募方式，即转售无限制。但相比《144A规则》，我国私募债制度在实际的市场准入、发行规模和期限、发行利率、投资者数量等方面仍有诸多限制，与《144A规则》相比，还缺少一定的灵活性。建议进一步完善私募债券的发行、定价、交易和流通机制，严格限定投资者范围和交易方式，如只限合格投资者购买和转售，交易方式采用做市交易，防止私下交易和利率操控。针对高收益债券违约概率较大的特征，应着重在风险防范、监测、处置方面加强系统性制度建设，完善强制性约束条款设计、信息披露制度和债权人会议制度。另外，还应健全风险转移和对冲机制，大力发展信用违约互换（CDS）等对冲产品。
（五）积极推动信用评级
从美国的经验来看，信用评级不仅是高收益债券的衡量标准，也是这一市场不可或缺的重要的风险揭示工具。相比普通债券，高收益债券具有高信用风险特征，因此强制要求对其进行信用评级符合我国目前的实际发展需要，可以为投资者的风险识别和监管部门的风险监测提供参考。此外，对高收益债券进行信用评级，也有利于评级行业的发展。首先，中小企业作为高收益债券的主要发行主体，本身易受宏观经济及行业景气度的影响，抗风险能力较弱，经营情况波动较大，因此对高收益债券评级也是考验评级机构评级准确性和稳定性的一种尝试，这就要求评级机构须完善自身的评级体系和评级方法，提高评级质量。其次，高收益债券作为投机级债券，可以填补评级机构目前的评级序列，可以更好地完善评级体系，提高风险区分能力。最后，一旦未来这一市场出现违约，评级机构可以积累违约率的统计数据，便于对现有评级方法进行检验，也有利于评级行业的长远发展。
表2 我国主要私募债与美国《144A规则》下的私募债发行要素比较
基本要素 非公开定向
债务融资工具 中小企业私募债 美国《144A规则》下的私募债
市场准入 注册制 备案制 豁免注册
发行规模和期限 发行规模和发行期限均无限制 发行规模无限制，期限为1年及以上 发行规模和发行期限均无限制
发行条件 较为宽松，无特殊要求 较为宽松，无特殊要求 较为宽松，无特殊要求
发行利率 无特殊要求 不超过同期银行贷款基准利率的3倍 无特殊要求
发行方式 非公开方式发行 非公开方式发行、单个中小企业独立发行或集合方式发行 非公开方式发行
募集资金用途 较为灵活，未做特殊限制 较为灵活，未做特殊限制 较为灵活，未做特殊限制
担保和评级 不强制要求担保和信用评级 不强制要求担保和信用评级 不强制要求担保和信用评级
投资者数量 不超过200人 不超过200人 无人数限制
投资者类型 合格机构投资者 上交所为合格机构投资者和合格个人投资者；深交所仅为合格机构投资者 合格机构投资者
转让交易平台 银行间市场交易平台 上交所为固定收益证券综合电子平台或证券公司柜台；深交所为综合协议交易平台 主要在交易商和经纪商的柜台转售，并通过TRACE系统向FINRA报备
销售方式 机构承销 机构承销 机构承销6
资料来源：联合资信整理
注：
1.高成长性行业是指医药、计算机设备、通信和有线电视等，这些行业原本只能依赖银行短期贷款和成本较高的股权方式来进行融资。
2.1933年《证券法》第 4（2）条规定了私募发行可以豁免注册，除此之外没有更多关于私募发行的解释和规定。1972年美国证券交易委员会（SEC）出台了《144规则》，涉及了私募证券转售的问题。1982年SEC颁布了《D条例》，该条例中的《506规则》对私募债券进行了具体解释和规定。为了进一步解决私募证券流动性问题，SEC于1990年在《144规则》的基础上出台了《144A规则》，进一步减少了对受限制证券在合格机构投资者之间的流通。
3.目前美国超过80%的高收益债在144A市场发行。
4.TRACE系统（The Trade Reporting and Compliance Engine），即交易报告和合规性检测工具，是美国金融业监管局（FINRA）的交易监察平台，用于实现债券场外交易信息的报送。
5.数据来源于Wind资讯。
6.发行人以外的任何人依据《144A规则》的规定出售或要约出售证券，将不被认为是在从事该证券的推销活动，从而不被认为是《证券法》意义上的承销商；且该出售行为也不被认为是《证券法》意义上的对公众发行，承销商可以将新发行的证券出售给“合格机构购买者”而无需注册。
作者单位：联合资信评估有限公司