股市:“做多中国”
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2007年中国股市将经历“大扩容”。股改完成、经济持续增长和海外中国股回归将会导致国内A股市场急速扩张，这将为投资者带来前所未有的投资机遇。2007年“做多中国”的主题不仅是内涵式的，也将是外延式的。
如果关注全球重要指数排行榜（包括88个指数），2006年以来全球涨幅排名前十位中有两个中国指数，一个是沪深300，累计涨幅121%；另一个是H股指数，累计涨幅94%（均截至12月29日）。两个指数上行的原因虽不尽相同，但对中国股市的信心却由此建立起来。
展望2007年，笔者依然对中国股的表现抱有信心。但更大的信心不仅来自于指数的上行，而是来自于市场的“大扩容”。股改完成、经济持续增长和海外中国股回归将会导致国内A股市场急速扩张，这将为投资者带来未曾有过的投资机遇。2007年“做多中国”的主题将不仅是内涵式的，也是外延式的。
股市进入“腾飞阶段”
任何股市都不是匀速发展的，总是在某个特定阶段经历了高速的增长阶段。高速增长的可能原因包括母体经济的快速增长，或者是大量企业集中上市等等。
以美国为例，美国股市1995年进入了高速发展阶段（美国经济摆脱中期减速，加息周期结束）。在此后的三年中，纽交所上市的股票市值从1995年初的45970亿美元上升到1998年底的101090亿美元，市值增长了210%。而香港市场则是从2003年初进入了腾飞阶段（得益于大量的内地企业来港上市）。香港联交所的上市公司市值从2003年初的3.56万亿港元，一路上行到2005年底的11.3万亿港元，市值增长了310%（见图1）。
中国股市在经历了股权分置改革之后，股市的腾飞具备了制度基础。经济继续维持高速增长，直接融资也进一步发展。特别是2006年6月份以后，随着新股发行开闸，中行、大秦和国航等一批蓝筹股登陆国内A股市场，股票市场总市值已经达到了6.2万亿元人民币，比6月初的4.3万亿元增长了43%；全市场流通市值也达到了1.88万亿元，比6月初的1.62万亿元增加了17%（截至2006年10月底）。随着香港海外中国股的回归和国内经济的持续增长，未来2～3年中国股市也将进入“腾飞阶段”（见图2）。
股市未来增长测算
对于中国这样巨大的经济体来说，股市发展的空间最终要取决于经济实力。2006年中国股市初显牛市征兆。在此之前的3年中，尽管中国经济保持高速增长，股市表现却差强人意。2003～2005年，中国GDP总量增长了36%，但股票市场市值缩水了32%，成为全球重要市场中惟一缩水的股市（见图3）。
从国际经验看，股票市场的市值往往随着经济的发展逐步扩大。而随着金融深化的发展，股市市值占经济总量（GDP）的比重也会不断提高。例如，2005年美国纽交所上市的股票市值达到了14.5万亿美元，而美国当年GDP为12.4万亿美元，纽交所市值占美国当年GDP的117%（如果加上NASDAQ，则比重接近140%）。日本东京证券交易所的市值占GDP比重为177%，印度和巴西的这一比重也分别达到了150%和58%，相比而言，上证交易所的股票市值仅相当于中国经济总量的24%，上升空间依然巨大。
如果股市在短期内快速扩容，宽松的货币环境和快速的经济增长必不可少。从我国金融体系的资金存量看，各类存款总额超过32万亿元，居民存款超过15万亿元，对股市扩容的承接力很强。
股市中直接的承接资金也是充足的。2006年以来国内成立了53只偏股型基金，募集2011亿份（截至2006年11月10日）。估计2006年全年偏股型基金发行规模有望超过2500亿份，将远远超过2005年底偏股型基金1626亿份的总存量规模。另外，2006年21只正式成立的券商集合理财计划也达到了260亿元。所以，2006年资金面一改往年四季度较为匮乏的窘境。预估2007年资金供给会进一步加强。
2006年的股市已经成功经历了资金面的考验。截至10月底，A股融资达到984亿元。特别值得注意的是，在过去7年里，2006年大盘蓝筹股上市最多。2000年以来融资规模最大的30家IPO之中，2006年占到了9家，其中最大的3笔IPO都发生在2006年。工商银行（601398）、中国银行（601988）和大秦铁路（601006）分别募集资金405.6亿元、200亿元和150亿元。尤其是工行的A+H同步发行，创下2006年全球IPO之最，也创下了A股融资规模之最。
从已经公布的信息看，近期还会有很多新股上市。中国人寿、兴业银行、广深铁路和平安保险都将在2006年年底或2007年上半年登陆A股市场。预计到2007年年底，大约有相当于80%H股市值的国企股将完成回归。
随着企业的不断上市，国内A股的规模将会持续扩张。笔者对未来中国A股市场的总体规模进行了测算。方法一：目前国内股市市值规模仅相当于GDP的三分之一，如果股市市值占GDP的比例能达到80%（国际平均水平），则股市规模有望达到15万亿元；方法二：如果假设实体经济中的企业都能够以10倍市盈率上市，鉴于国内企业的税前利润达到22万亿元（2004年普查数据），扣除将要施行的25%所得税后，未来股市的理论规模可以达到17万亿元；方法三，如果仅以海外中国股（包括H股和红筹）回归计算，则国内股市市值可以达到12万亿元。无论按照哪一种方法测算，中国股市都有可能在3年左右的时间内成为亚洲地区仅次于日本、香港的第三大股市。目前，国内A股市值在亚洲地区排名第6，位于日本、香港、澳大利亚、韩国和印度之后。
股市运行模式的变化
随着国内股市的发展，市场结构和运行模式也会发生相应变化。
A股与其他股市的联动性加强。A股的走势不再是特立独行，将与其他市场（特别是香港H股市场）更为联动。随着更多的海外中国股的回归，两地上市股票的增多会进一步加大陆港两市的联动性。其实，早在2005年年中股权分置改革以后，两地市场的52周收益率相关系数就不断上扬。
H股与A股的联动，恰恰并不是在两市股价齐涨共跌的时候，而是在两市价差比较大的情况下，一方的股价对另外一方的股价产生了拉动影响。这样的情况2006年出现了两次，一次是在年初2、3月份，另一次是在10月份以后，投资者都深切感受到了H股股价对A股的影响。这种联动说明了国际投资者对国内投资判断的影响力在加强。
大小盘股影响力进一步分化。随着A股市场的市值集中度将进一步加强，大盘股对于整个市场的影响力在不断增强。尽管中国股市的市值集中度在不断提高，但与成熟市场依然有较大差距。例如，我国A股市值最大的10%股票的市值占全市场市值的51%，而海外中国股市场则占到70%以上。国内市值最大的20%股票的市值占全市场的65%，而海外中国股市场则占到85%左右（见图4）。
国内股市集中度提高很快，5年前的市场完全是中小盘市场，但近期（特别是2006年6月份新股开闸以后）市场中大盘股对市场具有举足轻重的影响，2006年10月份以来的大盘股行情与新股开闸后大盘股影响力增强有密切关系。随着后续H股的回归，投资焦点会进一步集中于大盘股票，大小盘股的价格分化会进一步明显。
行业结构将发生变化。从海外中国股的构成看，能源、通信和金融是三个最大的行业，海外中国股的回归会增大这些行业在国内股市的比重。根据“十一五”规划，铁路、水、环保等基础设施的投资也会加大，相应的融资需求会增加这些领域的上市公司。
总体来看，未来中国股市的行业结构会更加均衡，这将进一步降低股市的波动性和增加市场的成长性。另外，行业结构的变化还会进一步导致股票定价权的回归。目前，海外中国股在金融、电信等领域的市值占有优势，所以海外市场对定价更有发言权（H股和A股的联动也主要是在这些板块），而消费品类行业在国内市场比重更大，国内市场具有本土定价权。未来随着本土市场的做大和市场的逐步开放，一些核心行业的股票定价权的重心可能逐步回归国内市场。
业绩是股市推动因素
从业绩变动看，2006年一季度上市公司利润同比下降13%，半年报业绩同比增长7.5%，三季报同比增长21.9%（如剔除半年报业绩，三季度单季更是同比大增51.7%）。由此不难得出结论：上半年在业绩处于低谷的时候，股指完成导致2006年度最大的一波涨幅，这期间流动性推动的价值重估（以股改为契机）是主导性因素。而在下半年（特别是三季报以后），业绩触底回升的态势趋于明显，业绩因素开始成为主要的推动性因素。从不同时期领涨股票类型的变化看，市场的领涨者从上半年的概念股向下半年的蓝筹绩优股过渡，就清晰地反映了这种市场驱动力的变化。
现在关键的问题是，谁将成为未来市场的主要推动力量？几个数据或许能说明问题：一是随着股市不断上涨，国内A股的静态市盈率从2006年年初的19.7倍上升到年底的30.5倍，动态市盈率也在24倍左右，估值的总体水平并不比其他市场具有优势；二是以动态市盈率计算，中国股市的盈利收益率在4%左右，与其他资产的收益性相比（如1年期国债利率2.48%），处于相对合理的水平；三是随着国际化和跨国贸易与投资的发展，各国股市的估值水平也逐步趋于一致（普遍在10～30倍之间）。
国内股市还有一些因素可能影响明年的估值水平。例如，人民币升值趋势将会继续，奥运会的临近也会提升主办国的经济和股市的表现。尽管如此，中国股市最大的重估行情已经基本结束，未来的成长取决于两个因素：一个是业绩的增长（特别是在企业业绩走过拐点得以确认的情况下，业绩因素更为重要）；另一个是板块间的估值调整（价值重估并不是针对整个市场，而是在不同风格和不同行业板块间进行）。
现有数据基本可以肯定企业业绩拐点的存在（见图5）。
在对上市公司业绩增长态势依然保持乐观的前提下，我们更关心业绩的结构变化。为此，笔者根据股票的价格行为特点和基本产业特点将其划分为不同的群组，通过不同群组股票的变化可以更为清晰地了解其业绩的变化，以及股价对业绩的反应模式。
从各个股票群的盈利增长上看，各个类别的股票在2006年三季度的盈利能力都有回升。能源类股票净资产收益率（ROE）始终维持高位，这与近些年来大宗商品价格走高有密切关系；周期类股票ROE在2002年以后明显上升，与本轮经济周期的固定资产拉动相吻合；稳定类股票ROE相对平稳；增长类股票的ROE并不十分理想，但在2006年也有明显上升（见图6）。
从工业产业链的各个股票群中也可看到类似的结果。与能源相关的采掘类股票（油、煤开采等）净资产收益率水平较高，最下游的消费制造受益于消费需求拉动，从2004年以后业绩有明显好转。原料加工和投资品股票受到固定资产投资和产能扩张的双重影响，2003年以后有明显的波动，但整体趋势依然向上（见图7）。
展望今后，有三个因素可能改变各个股票群的盈利能力。第一，大宗商品价格可能回落（至少不会继续大幅飙升），这将使处于直接下端的周期性行业（包括原材料和投资品等）受益；第二，在2004～2006年多次宏观调控中，众多周期类行业（如钢铁、水泥、电解铝等）产能扩张受到压制，这将减弱产能扩张对周期类行业的负面影响；第三，对外投资（ODI）的发展为周期性行业拓展了发展空间、平抑了国内周期性行业的波动，这有利于改变周期性行业的估值。
从投资者的角度看，由于主流投资者（如基金）的规模日益扩大，选股型投资策略的有效性在逐步降低，而“均衡配置”有可能成为未来适用的投资方法。这就需要关注两点：第一是利润的来源。从目前的情况看，如果抛弃了周期性股票，将会极大限制可投资范围。第二是利润的增长来源。在过去一轮投资拉动的经济周期中，产能过剩始终困扰着周期类股票。但由于产能调控（供给端）和对外贸易投资（需求端）的变化，周期类产品的供需结构开始发生变化，这是重新审视周期性股票增长性的重要理由。
如果再从估值的角度看，周期类行业的估值水平处于历史相对低位。特别是2005年以后，投资者普遍对周期性行业保持谨慎态度，估值（市盈率）水平一直不高。与同期大盘估值相比，周期性行业始终维持了15%～20%的折价。
如果从PEG角度来看，消费制造类股票依然保持着较高增长（高于周期类股票10%左右），但由于近一年消费类股票累计涨幅相当惊人，且周期类股票的业绩增长也开始回升，PEG指标开始显示周期类股票具有投资吸引力。在周期类股票中，投资品具备较高的业绩成长性，而原材料加工股票的价格更有优势，两者的PEG指标具有投资吸引力。
尽管我们重视周期性股票的业绩增长，但周期类股票并不是2007年的惟一行情。轮动是中国股市的长期现象，而轮动的基础就是股价对业绩（或者业绩预期）的反应。
从股市的涨跌规律看，业绩始终是贯穿行情的主导因素（再动听的故事也要转化到对业绩的判断上），但股价对业绩的反应模式是不同的。从历史上看岁末年初更容易启动大盘价值股，而后再启动成长股，这种行情模式一直是过去几年的发展基调。
（作者单位：中信证券研究部）