融资成本为何高企不下

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伴随着宽松货币政策的推进，春节以来银行间市场的流动性出现了明显的缓解。以指标性的七天回购利率为例，今年以来，其平均水平已经下降至3.5%左右，而去年“钱荒”至年底的平均水平则在4.4%的水平上。

总体来看，银行间市场的流动性出现了显著的放松，但与此同时，商业银行对于企业的贷款利率却没有出现明显的下行，从目前的各方面调研情况来看，今年一季度，商业银行对企业贷款的加权利率，仍将维持在7%以上的水平，与去年四季度的近几年高位相比，仅下降了可怜的2个基点。从居民的感受看，这一点也显得较为明显。房贷是普通居民与银行之间最为常见的信贷关系，今年以来，房贷利率不仅没有出现下跌，反而出现了上行的趋势，多数银行也取消了对于首套房贷的优惠利率。

这样的反差背后，到底代表了怎样的经济和金融寓意呢？而对于意在降低实体经济融资成本的监管当局来说，未来将需要采取怎样的政策组合呢？

首先，很多人包括商业银行将资金成本上升归咎于利率市场化的推进以及互联网金融的蓬勃发展。简单来看，如果“余额宝”的收益率保持在5%以上，那么银行的贷款利率至少要保持在7%左右，才能保证合理的利润。

另一个解释是，今年以来出现的“违约潮”，开始打击商业银行的风险偏好。从以往的惯例来看，尽管商业银行存在着一定程度的坏账，但几乎采取“内部处理”的方式，一般也不会让其出现蔓延式违约。但今年以来的处理方式则出现了明显的不同，超日、兴润包括海鑫违约的背后，似乎都出现了“主动引爆”的状况，这对商业银行来说，是一个显而易见的风险。在对整体经济状况存在一定忧虑的状况下，商业银行一定程度上减少风险头寸，也就情有可原了。

商业银行对于信贷业务的胃口下降，也在一定程度上解释了银行间市场流动性的充裕，因为流动性从信贷资产转向了同业拆借市场，大量银行资金需要被释放，这也导致了银行间市场出现利率下行的状况。

另一个有些奇怪的问题是，整体经济下行的状况下，企业的投资性需求应该下降，那么其融资需求也将随之下降。但为何贷款利率仍然高高在上呢？上述提到的信用溢价当然是一个解释，但另一方面则需要考虑企业融资结构。

众所周知，在过去的几年中，中国企业的债务率出现了明显的上升，社科院的相关调查显示，目前非金融企业的债务率已经突破了100%，也显著高于国际公认的警戒线。债务率的大幅攀升，代表了这样的一个困境：即使企业没有扩张性的融资需求，对资金的渴求仍然将处于较高的水平，这主要的原因在于企业需要“借新还旧”来填平债务窟窿。

此外，过去的几年中，中国企业的海外融资不断上升，其主要考虑到境内外的利差以及人民币升值等优势，但伴随着人民币出现明显的走软，从避险的角度考虑，企业对于外部资金的依赖程度会出现一定的降低，从这个角度来说，境内人民币成本的抬高也是一个自然而然的现象。

从这些角度来看，如果“去杠杆”等结构性改革进程持续，那么整体资金成本下行的空间有限。那么作为非结构性举措的货币政策又应该如何调整呢？

市场普遍的看法是，作为货币政策执行机构的中央银行应该考虑降低存款准备金率，增加市场流动性，以降低资金的成本，从而降低企业的融资成本。

但笔者的研究却发现，从历史上看，50个基点的存款准备金率下降，只能导致银行对企业的贷款利率下降5个-6个基点。计量模型发现，对贷款利率影响最大的是贷款和存款基准利率，其相关度高于90%，具体来看，每25个基点的基准利率调整，都会导致实际贷款利率出现大约23个-27个基点的变化。这也表明尽管中国的利率市场化正在快速推进，但在实际操作中，基准利率仍然对银行的借贷行为产生十分明显的影响。由此可见，想要显著地降低企业的贷款利率，降低存款准备金之外，降息也是必需的选项之一。

此外，存款的成本对于商业银行的实际贷款利率形成了“硬约束”，从这个角度来说，理财产品和余额宝们的利率水平也在一定程度上“顶住了”存款边际利率的下行，从利率政策传导的效果来看，实时监控并有效降低银行的实际存款成本也是政策选项之一。而近期央行一直在“喊话”要求与“宝宝们”对接的货币市场基金缴纳存款准备金，很大程度上也反映了货币政策的宽松基调。

作者为澳新银行大中华区首席经济学家