基于成本角度的我国中小企业最优资本结构分析

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[摘要] 中小企业对于经济发展发挥着越来越重要的作用，本文从成本角度对我国上市中小企业进行实证分析，指出这些中小企业存在着最优资本结构，并提出了优化中小企业融资结构，降低上市公司的成本，实现公司价值最大化目标的建议。

[关键词] 成本 资本结构 对策建议

一、引言

中小企业是推动国民经济发展，构造市场经济主体，促进社会稳定的基础力量。目前，全国工商注册登记的中小企业占全部注册企业总数的99％。中小企业工业总产值、销售收入、实现利税分别占总量的60％、57％和40％；流通领域中小企业占全国零售网点的90％以上。中小企业大约提供了75％的城镇就业机会。近年来的出口总额中，有60％以上是中小企业提供的。中小企业在确保国民经济适度增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等方面，均发挥着越来越重要的作用。

随着中小企业在经济发展中的重要地位逐步被认识，中小企业的不断上市融资，中小企业的融资问题开始受到高度重视。近几年来，我国上市的中小企业存在偏重股权融资即外部融资优先考虑配股和增发新股等行为，成为国内理论界关注的热点课题之一。国内对这一现象的研究主要集中在公司融资行为的原因分析和影响因素研究上，大部分研究指出“股权融资实际上的低成本”导致偏好股权融资的直接动因。从公司融资行为的结果来看，融资结构改变了上市企业的资本存量结构即公司长期负债资本与权益资本构成比例关系，上市企业偏好外部股权资本则直接降低了公司的资产负债比率。“低成本”仅指表面的、直接的显性成本，负债率的减少却带来隐性资本成本――股权资本成本的增加，反而会降低了公司的市场价值。因此，本文从成本角度分析中国中小企业板上市公司成本和融资结构的关系, 指出我国中小企业存在着最优资本结构，并且提出优化中小企业融资结构，降低上市公司的成本，实现公司价值最大化目标的建议。

二、文献综述

Jensen和Meckling（1976）最先将成本的理念带入了资本结构理论的研究，对资本结构研究做出了极大的贡献。他们提出了著名的成本理论，认为成本决定企业的资本结构，并且主张，企业最优的资本结构是由股权融资的成本和债务融资的成本的均衡得到的。Grossman和Hart(1982)吸收和发展了成本理论，建立了一个正式的成本模型来分析资本结构的选择，把债务看作一种担保机制，认为债务能够激励经理努力工作，节制个人消费，并对投资管理和决策更加负责，从而降低由经营权和所有权分离而产生的成本。Ang（2000）分析成本与管理者股权比例、外部股东数量、银行监督程度等的关系，指出全部的经营费用率和资产周转率符合成本的性质，可以用来计量成本，当外部人管理公司时，成本较高；成本随着管理层拥有的股权比例的差异而不同；成本随着非管理股东数量的增加而增加；在一定程度上，银行的外部监管对成本的降低有积极的作用。

国内学者研究也进行了大量的研究，晏艳阳(2001)分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突的特点，提出了成本的资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。张玉明（2006）研究指出企业的成本不仅影响到企业的治理结构，而且还会影响到企业的资本结构。在M-M定理的基础上，通过对詹森和麦克林成本理论的分析，认为对资本结构进行合理安排，不仅可以实现其自身的优化，而且可以使企业成本最小化。张兆国（2005）研究分析指出经营者持股比例与股权成本呈显著负相关;负债融资比例、法人股比例和第一大股东持股比例与股权成本呈不显著负相关；国家股比例和流通股比例与股权成本呈较显著正相关，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从而降低成本的重要途径之一。吕长江(2002)具体分析了成本的计量及其影响因素，在预算-效用无差异曲线的基础上，推导出成本与外部股权存在负相关的关系，给出了成本的两种表现形式―实物消费与闲暇消费，用经营费用率和资产周转率计量相对成本，并进行了实证检验分析得到二者分别与所有者-管理者控股比例负、正相关的结论。

三、成本与最优资本结构的实证分析

本文采用管理费用率、经营费用率、资产周转率三个指标来测定成本作为模型的被解释变量，以资产负债率作为模型的解释变量，选取成长能力和股权集中度作为模型的控制变量。管理费用率能够衡量经营者为管理和组织企业生产经营活动而发生的各项费用支出，经营费用率能够衡量经营者对包括额外消费和其他成本在内的经营费用的控制效率，资产周转率能够衡量经营者对所有者资产的使用效率。数据选取以2007年12月31日上市公司年报为窗口的202家深市中小企业为研究样本。通过建立成本与融资结构之间的二次回归模型，以得出总成本最低的最优资本结构。

模型拟合结果发现：成本与资产负债率的关系大致符合二次曲线关系。其中，管理费用率方程可得最优资本结构时的资产负债率为55.8%，即资产负债率低于55.8%时，管理费用率与资产负债率负相关，资产负债率高于55.8%时，管理费用率与资产负债率正相关。同样经营费用率方程可得最优资本结构时的资产负债率为59.42%。资产周转率与方程拟合效果不好，但是从散点图可判断其存在二次曲线关系且开口向下。

不同行业面临的内部和外部环境都不同,从而导致资本结构的差异，为了消除行业的影响因素，进一步对不同行业的上市公司成本最小下的最优资本结构进行实证检验。具体将行业分为9类，以管理费用率和经营费用率作为成本的计量指标。实证结果见表。

表 不同行业最优资本结构的实证结果

其中，由统计数据可知，批发零售业和建筑业的管理费用率最低，分别为2.16%和3.17%；交通运输业和信息技术业的管理费用率则较高，达到18.29%和14.27%；建筑业的经营费用率最低，为4.84%；信息技术业的经营费用率最高，达到24.58%，批发零售的经营费用率也较高，说明批发零售业的营业费用较高。可见不同行业中小企业的成本有较大差异，建筑业的成本最低。电力生产供应负债比率最高，然后依次为建筑业、批发零售业和社会服务业、制造业，均在50％左右；资金密集型的建筑业由于其自身的特点，具有较高的资产负债率，属于较高负债经营性行业；批发零售业资产负债率较高，长期负债基本为零，有息负债也较低，体现出其零售业的特征；服务性行业借款频率高、贷款周期短、贷款随机性大，风险相对其它类型中小企业较小，其负债率因投资需求不同而存在不确定性；制造业企业资金需求量较大，资金周转速度相对较慢，经营活动和资金使用涉及的面相对较宽，需要较多的负债支持其生产经营，因而资产负债率也较高；而信息技术业在中国处于高增长时期，资金需求量大因而负债较高。农林牧渔业、交通运输业两个行业负债比率较低，处于20％至30％之间，这是因为这些行业为固定资产需求很高、经营稳定的传统行业，由于企业缺乏成长性，投资需求少，它们不愿意过多负债，过多负债导致的还本付息压力可能引发财务危机，所以负债比率较低。可见各个行业的负债水平都是与其产业特征相一致的。

由表可以发现大部分中小企业的资产负债率都小于它们的最优资本结构，说明我国中小企业的资本结构并没有发挥出它应有的作用，需要降低成本。

四、结论与建议

通过本文上述研究可得到如下结论：样本上市公司在研究时期内存在总成本最小的最优资本结构，以管理费用率、经营费用率指标来计量成本，成本与资本结构呈显著的二次关系。当资产负债率较低时，管理费用率、经营费用率与资产负债率负相关，资产周转率与资产负债率正相关;当资产负债率较高时，管理费用率、经营费用率与资产负债率正相关。这与Jensen and Meckling (1976)的成本理论相一致。这是因为均衡的企业所有权结构是由股权成本和债权成本之间的平衡关系来决定的，股权成本则随着负债比率的提高而递减，而债权成本随着负债比例的提高而增加，因此，存在着总成本最小的最佳负债比率，极小值(或极大值)所对应的就是企业的最优资本结构。

同时发现企业的成长能力与成本呈负相关关系，企业的成长性越好，越有利于降低股权和债权成本，这是因为企业所从事的行业具有较大的发展前景，需要企业投入大量的资金进行规模的扩张，这无形中就降低了经营者利用闲余现金进行无效或低效投资的可能性；第一大股东持股比例与成本呈负相关关系，第一大股东持股比例越大，成本越低。这说明在股权集中时，大股东控制下的管理者采取的在职消费较少，经营者努力程度提高，使得成本得以降低。

股权融资的低成本仅是一种表面的显性成本，资本结构的优化对减少上市公司的成本，完善公司治理机制，实现公司价值最大化目标起着不可替代的作用。结合本文上述研究，对完善中小企业资本结构提出如下对策建议：

1.提高经营者持股比例。采用股票期权、虚拟股票和业绩股份等股权激励方式，使之产生的收益成为经营者的长期风险收入,从而使经营者的控制权与剩余索取权相匹配，抑制经营者的道德风险。

2.大力发展债券市场。债务融资相对于股权融资，可以在一定程度上约束经理人员的行为。负债比例增大，公司经理必须考虑公司要有足够的现金来偿还债务本息，从而减少经理人员随心所欲支配的现金，抑制经理追求扩张公司的过度投资行为。从我国现实情况来看，我国大部分行业的上市公司资产负债率低于其最优资本结构，而资本市场的发展又存在着结构失衡现象。在股票市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展；同时，由于长期贷款的风险较大，使得企业获得长期贷款比较困难。这两个因素导致债权融资的渠道不畅，这也在客观上为经理人员偏好权益融资提供了条件。因此，我国应大力发展企业债券市场，通过提高举债融资比例为中小企业建立合理的融资结构，降低股权成本。

3.加强对经理人员的约束，发展经理人市场，使经理人意识到潜在的替代威胁，如果经营不善，企业价值下降，就有可能失去原有的地位，从而使其更全力地为企业价值最大化而努力。

4.完善企业的治理结构, 有效降低成本：提高股东大会地位；建立董事长、总经理的分离机制；增加外部董事、独立董事，提高董事会的独立性；加强监事会的权威性，加强中小股东的保护机制。

参考文献:

[1]J.S. Ang，R.A.Cole，J.W.Lin，2000.Agency Cost and ownership Structure，Journal of Finance, Feb2000，Vol.55

[2]晏艳阳陈共荣:我国上市公司的资本结构与成本问题分析.会计研究，2001年第9期

[3]张玉明:成本与资本结构优化.云南社会科学，2006年第6期