货币错配与银行危机和货币危机
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摘要：货币错配是新兴市场在经济全球化过程中所无法避免的问题，它具有净外币负债和净外币资产两种表现形式。在新兴市场中，只要其银行体系存在大规模的货币错配，不管表现为哪一种形式，都会增加其金融体系的脆弱性；而且在宏观或微观经济基本面恶化的情况下，可能引发银行危机甚至是货币危机。此外，当出现不利冲击时，银行体系中存在货币错配将会导致其资产和负债的期限错配进一步恶化。
关 键 词：货币错配；银行危机；货币危机
中图分类号:F820 文献标识码:A 文章编号:1005-0892(2007)04-0049-06
一、引言
货币错配是指在开放经济条件下，经济主体（包括国家、企业和家庭等）在参与国际分工与交换过程中所存在的资产与负债或收入与支出计值货币不同的一种状况（夏建伟等，2006）。[1]显然，汇率的波动会导致存在货币错配状况的经济主体的净值或净收入发生变化，从而影响经济主体的经济行为；并导致有关经济变量（如产出、投资等）发生变化，进而影响宏观经济稳定和金融安全。
随着经济全球化程度的日益加深，在现行以美元和欧元作为“关键货币”的国际货币体系中，一国要参与国际分工与交换，货币错配问题就不可避免，尤其是在本币尚未实现自由兑换和国内金融市场欠发展的新兴市场中。研究20世纪90年代以来新型货币危机的学者（施建淮，2001；Bunda, 2003）发现，这些经历过危机的新兴市场具有如下一些基本事实：实行事实上钉住美元的汇率制度、进行了迅速的金融自由化和资本项目开放、大量国际资本经由商业银行和其他金融机构中介流入国内、金融机构资产负债中存在着严重的期限错配和货币错配、这些国家的政府都明确地或隐含地对金融机构的债务进行担保等。[2-3]据此，一些学者们认为大规模的货币错配会对一国宏观经济的稳健运行造成巨大的不利影响，而且可能是引发货币乃至金融危机的重要因素之一(Mishkin, 1996; Krugman, 1999; Allen et al., 2002; Mulder et al., 2002)。[4-7]
进入21世纪后，新兴市场在经历了艰难的发展初期后，经济普遍保持了较快的增长，贸易项目上的逆差已经缩小或转为顺差，货币当局的外汇储备和金融机构的净对外资产开始不断增加，但经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸仍然为负值并在增加（少数新兴市场除外）。因此，在新兴市场中，存在着货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产不断增加与经济总体负的净对外头寸和净国际投资头寸（净对外负债）呈扩大趋势的两种不同方向的货币错配。新兴市场货币当局和金融机构的外汇储备和净对外资产的不断增加，直接对本币形成升值压力；而经济总体的净对外头寸和净国际投资头寸为负，则可能对本币价值造成潜在的不利影响，进而可能影响新兴市场的金融安全和经济稳定。
根据新兴市场的经济特征，研究不同形式的货币错配对其金融安全的影响，并积极采取针对性措施控制货币错配积累，对于新兴市场来说具有重要的理论意义和现实意义。本文剩余部分结构安排如下：第二部分是文献回顾；第三部分是理论模型；第四部分是货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制；最后是结论与政策含义。
二、文献回顾
在对过去银行危机和货币危机的研究中，形成了两类不同的银行挤兑模型：一类是纯粹恐慌的（或自我实现的）银行挤兑模型(Diamond and Dybvig, 1983; Waldo, 1985; Wallace, 1988)，[8-10]另一类是基于信息的银行挤兑模型(Bryant, 1980; Gorton, 1985; Chari and Jagannathan, 1988; Jacklin and Bhattacharya, 1988)。[11-14]前者认为，银行在为存款人的偏好冲击提供保险的同时，导致了本身资产负债表上的期限错配，从而形成了内在的脆弱性，因此银行和银行挤兑就像孪生兄弟一般。挤兑使银行失去偿付能力，但在不出现挤兑的情况下，银行具备履行偿付责任的能力。因此，挤兑是一种自我实现的低效率的均衡。这类银行挤兑模型没有考虑经济基本面的因素，尤其是银行的不良业绩，因而得不到实证的检验。而后者通过引入双向信息不对称问题，发现当一部分存款人获得关于银行风险资产回报的中期不利信息（而不是担心其他存款人的行动）时，银行挤兑会成为惟一的均衡而发生。①也就是说，基于信息的银行挤兑模型认为挤兑的根源是银行的不良业绩。此外，这两类银行挤兑模型的共同特点是基于封闭经济条件而构建的。
关于货币错配与银行危机的关系，近年来得到了较多的研究。Mishkin(1996)首先提出，正是由于企业和银行收入与债务的币种结构不同，引发了墨西哥的银行危机。[4]同样，Krugman(1999)也指出，随着货币危机的爆发，企业资产负债表上的货币错配加重了亚洲银行危机。[5]Chang and Velasco(2000)在关于银行危机与一个国家总货币头寸和固定汇率制度之间关系的文献中，形成了一个分枝。他们认为，如果一个国家实行的是固定汇率制度而不是浮动汇率制度，并且这个国家的外汇储备有限，那么更可能发生银行恐慌。其原因在于，在固定汇率制度下，每个存款人为维持其存款的外币价值，都有激励成为对银行进行挤兑的第一人；而一旦外币流动性耗竭，本币就会贬值。[15]Petrova(2003)指出，如果银行没有对其资产和负债的币种结构进行匹配，那么它们面临着汇率风险；如果银行资产和负债的币种结构是相同的，那么银行将货币风险转移给了它们的客户。银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期，但只要存款美元化和贷款美元化造成银行或企业资产负债表上存在货币错配，都可能引发银行危机。[16]施建淮（2001，2005）通过将基于信息的银行挤兑模型扩展到开放经济条件下，分别构建了一个双重危机模型以研究银行和企业经营业绩等微观经济指标恶化，或本国货币未来价值的中期不利信息而导致银行危机和货币危机的发生机制。[2][17]陈晓莉（2005）则研究了开放经济条件下及信息不对称情况下，本币升值冲击可能导致银行危机的发生机制。[18]由于货币错配具有净外币负债和净外币资产两种表现形式，而这些文献主要研究了净外币负债形式的货币错配与银行危机的关系，只有陈晓莉（2005）的研究是例外。
根据新兴市场的上述特征，本文在Jacklin and Bhattacharya(1988)、施建淮（2001，2005）和陈晓莉（2005）模型的基础上进行了扩展，即从货币错配的角度出发，在同一个分析框架中研究银行体系中不同形式的货币错配，导致信息不对称情况下由于汇率波动而引发新兴市场银行危机和货币危机的形成机制。这里，不对称信息主要表现在两方面：（1）存款人的偏好是私人信息，只有他本人了解，别人无法知道；（2）只有部分存款人能够获得关于银行资产的未来收益或本币汇率的中期不利信息。研究表明，在新兴市场中，只要其银行体系存在大规模的货币错配，不管表现为哪一种形式，都会增加其金融体系的脆弱性；而且在宏观或微观经济基本面恶化的情况下，可能引发银行危机甚至是货币危机。此外，当出现不利冲击时，银行体系中存在货币错配将会导致其资产和负债的期限错配进一步恶化。
三、理论模型
考虑一个小型开放经济体，其中有三类经济主体：投资者（要么为外国存款人，要么为国内存款人）；一个代表性的国内金融中介部门（将国内银行模型化为一个代表性的商业银行）；国内中央银行。时间分为3个时期，分别表示为T=0，1，2。假设每个投资者在T=0期有初始禀赋1，接下来各期的禀赋为0，并且只在T=1和T=2期进行消费以获得效用。
（一）偏好
根据Jacklin and Bhattacharya(1988)和施建淮（2001）的研究，假定投资者的效用是平滑的，并且在T=1和T=2期的效用都严格为正。②假定T=1和T=2期的偏好事前（T=0）是不确定的，它们服从相同的随机分布。到了T=1期，每位投资者都受到偏好冲击，从而知道了自己的偏好，并构成他的私人信息。偏好冲击是一个随机变量 ，服从贝努利分布：
因此，投资者在T={1,2}期对消费向量{c1,c2}的条件偏好可由如下效用函数表示：
（二）技术
对于外国投资者来说，有两种投资技术：一种为短期的无风险的国际资产，它使得投资者在T=0期1美元的投入到T=1期可获得1美元的收益；另一种为长期的（即投资期限从T=0到T=2期）有风险的国内投资，它有一个以本币计值的随机收益。对于国内投资者来说，也有两种投资技术：一种是短期的无风险的国内资产，它使得投资者在T=0期的本币投入到T=1期获得同等数额的本币收益；另一种是长期的有风险的国际资产，其收益是一个以外币计值的随机收益。这里为了考察货币错配的影响，我们假定长期投资本身的收益（假设为R*）是稳定的，即不存在投资收益风险。③但是，由于汇率的波动会导致汇兑损失，使得长期投资的实际收益（假设为 ）会发生变化，因而是一个随机变量。
（三）银行和银行事前最优存款合同
（四）中央银行
根据新兴市场的经济特征，在模型中假定中央银行执行钉住汇率制度，允许资本自由流动，并且明确地或隐含地对商业银行负债进行担保。因此，如果在T=1期发生外国存款人对商业银行进行挤兑，中央银行便动用外汇储备救助商业银行；而对于国内存款人的本币挤兑，中央银行通过增加货币供给救助商业银行。⑨假定中央银行受到信用约束，即不能以将来的外汇储备换取今天的借款，原因在于其信誉风险或者国际市场存在的信贷配给；另一方面，中央银行也不能无限度地扩充外汇储备，因为一国政府受到通货膨胀和财政赤字的约束。再假定对于正常的资本外流，中央银行有足够的外汇储备维持汇率稳定；但当受到非正常的投机攻击时，它无法维持钉住汇率制。因此，当发生大量外国投资者提款导致银行挤兑时，中央银行被迫动用外汇储备来解救商业银行，直到耗尽所有外汇储备。这时，本币不得不贬值――货币危机也就发生了。而对于商业银行存在净外币资产的货币错配情况，当发生大规模本币提款导致银行挤兑时，中央银行由于受通货膨胀和政府财政赤字的约束，不能无限制地对商业银行提供救助，因而银行危机不可避免。
四、货币错配条件下银行危机与货币危机的发生机制
式(13)同时也是货币错配条件下汇率变化时银行挤兑的条件。由于假定在T=1期，银行只允许t比例的投资者进行类型1的提款和1-t比例的投资者进行类型2的提款，因此，在获得不利信号的类型2的投资者更偏好类型1的投资者提款流的情况下，银行在T=1期将缺乏足够的资金来满足类型1的提款要求，从而出现银行挤兑，即发生银行危机。
这表明，如果一个经济体的银行体系中存在货币错配（不管其形式如何），那么在T=1期，仅是关于汇率的不利预期就可能引发银行挤兑，尽管银行长期投资本身的收益处于良好状态。同时，模型本身也意味着长期投资本身的收益状况不良会导致银行挤兑，因为根据上述分析，长期投资本身收益状况不良同样会导致获得这种信号的类型2的投资者更偏好类型1的提款流。而且，
这说明，在给定长期投资收益风险状况的情况下，汇率波动幅度越大，银行挤兑的临界概率越小，因此发生银行挤兑的可能性也就越大。这些分析表明，一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，汇率的不利波动或长期投资收益状况的恶化将会导致其脆弱性大大增加。
下面分析不同形式的货币错配条件下，汇率变化导致银行危机与货币危机的关系。一个经济体如果存在大规模的货币错配，将导致本币汇率出现贬值或升值预期。汇率预期具有自我强化的内在机制，并且预期可能自我实现（克鲁格曼、奥伯斯法尔德，2002；李天栋等，2005）。[19-20]对于本币贬值与本币升值的情况，其最主要的区别在于：本币贬值预期导致资本流出，从而外汇储备不断减少，因而可能产生进一步贬值的预期；而本币升值预期导致资本持续流入，从而外汇储备不断累积，并可能产生进一步升值的预期。因此，贬值预期会与净外币负债形式的货币错配相互促进，而升值预期则与净外币资产形式的货币错配相互促进（夏建伟、史安娜，2006）。[21]一国金融体系中如果存在净外币负债形式的货币错配，则所引起的本币贬值预期可能导致银行危机；而外国投资者的突然挤兑迫使中央银行救助商业银行，导致对外汇储备需求的非正常上升，直到耗尽全部外汇储备，最终导致固定汇率制度的崩溃而爆发货币危机。这时，银行危机是由于长期投资的实际收益下降所引起的，然后导致货币危机，形成所谓的“双重危机”。如果一国已经爆发了货币危机，那么在货币错配条件下，汇率的大幅贬值将导致银行净值大幅下降，从而引发银行危机，并进一步恶化货币危机。正如施建淮（2005）所指出的，在新兴市场国内经济的基本事实下，银行危机和货币危机是共生的和互为因果的。[17]相反，如果一国银行体系中存在净外币资产形式的货币错配，则所造成的本币升值预期也可能导致银行危机。而且，本币升值预期会吸引国际资本大量流入，导致经济过热和脆弱性上升，使得经济总体风险不断积累；到一定的时候，外资流入会发生逆转，从而可能引发危机（经济增长前沿课题组，2005）。[22]
五、结论及政策含义
本文在新兴市场基本经济特征的基础上，在同一个分析框架下研究了银行体系存在不同形式的货币错配导致银行危机和货币危机的形成机制，得出主要结论如下：（1）一国银行体系中如果存在大规模的货币错配，不管货币错配是表现为净外币负债的形式还是净外币资产的形式，都将增加银行体系的脆弱性，并将导致仅仅存在关于汇率的不利预期就可能引发的银行危机和货币危机；（2）在金融体系存在货币错配的条件下，由于其整体脆弱性上升，使得宏观经济基本面恶化（如经常账户赤字或财政赤字等）或微观经济基本面恶化（如银行和企业经营业绩不良等），将更有可能引发银行危机，甚至是货币危机；⑩（3）在货币错配条件下，当出现不利冲击时，投资者将改变提款策略，从而导致银行资产和负债的期限错配进一步恶化，加剧了银行体系的内在脆弱性。因此，银行资产和负债的货币错配和期限错配如果同时存在或只有其中之一存在，都有可能引发银行危机，进而可能导致货币危机。
鉴于大规模货币错配对新兴市场金融安全的不利影响，积极采取措施以控制各个层面货币错配风险的不断积累，具有重要的现实意义。首先，应加强对各层面经济主体（尤其是银行体系）货币错配状况的审慎性监管，以控制各经济主体货币错配规模的过快积累。其次，促进资本市场发展，特别是优先发展国内债券市场。发达的债券市场可以为企业投资提供稳定的长期资金来源，改变企业长期投资依靠银行间接融资的状况，有利于解决银行和企业资产负债中期限错配和货币错配问题。第三，发展外汇远期交易市场和金融衍生品市场，为银行和企业提供汇率风险的对冲保值工具，避免货币风险敞口不断积累。第四，实行有管理的浮动汇率制度。更为灵活的汇率制度可以消除政府隐含的汇率风险，促使银行和企业将汇率风险内在化，从而将货币错配风险控制在合理的范围内。最后，加强区域货币与金融合作，促进本地货币在区域内贸易、投资和金融交易中的使用，从而减少对国际货币的依赖，这在一定程度上能够有效降低新兴市场的货币错配程度。
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注释：
① 双向信息不对称是指银行不能观察到存款者的真实流动性需要，而存款者也不了解银行的资产质量(Jacklin and Bhattacharya, 1988)。
② 准确地说，这里假定效用函数是关于消费的严格递增、二阶连续可导和严格凹性的函数，即满足u′(c)>0；u″(c)
③ 对于新兴市场来说，其国内投资者的外币资产一般都是投资于发达国家的政府债券，收益相对比较稳定。
④ 根据前面的假设，投资者在事前并不知道在T=1期能否得到关于长期投资实际收益的不利信号。在这里，信号s是指关于汇率变化对银行投资实际收益的影响。虽然汇率变化是所有投资者的共同知识，但是汇率变化在多大程度上影响投资实际收益的信息在所有投资者之间是不对称的，因为投资者对银行资产质量的了解是不对称的。
⑤ 投资者在T=2期的提款流 21、 22为随机变量，与T=2期银行的实际收益有关。另外，规定投资者以某种货币存入银行，则在提款时也是提取该种货币。
⑥ 为了使模型中公式的表达形式一致，以下对于净外币负债形式的货币错配情况，汇率采用直接标价法，以美元作为合同计值货币；而对于净外币资产形式的货币错配情况，汇率采用间接标价法，以本币作为合同计值货币。
⑦ 在新兴市场中，对于净外币负债形式的货币错配，其货币面临着贬值预期；相反，对于净外币资产形式的货币错配，其货币则面临着升值预期。因此，根据银行合同计值货币和汇率标价的规定，对长期投资实际收益不利的汇率变化，在不同形式的货币错配条件下都表现为e2>1，因而这两种情况的表达形式相同。
⑧ 解的具体形式参见Jacklin and Bhattacharya(1988)。
⑨ 由于银行业本身的特殊性和危机的传染性，中央银行一般会对发生挤兑的银行进行救助，因为这样就可能避免一场大范围的银行业危机甚至是金融业危机，从而可以避免更大的损失。当然，救助是否成功取决于许多因素，如外汇储备的规模、银行的货币错配程度、金融体系的健全程度等等。
⑩ 陈晓莉（2005）的模型中同时考虑了直接的和间接的货币错配，得出结论：即使是银行本身不存在货币错配（直接的货币错配），如果其客户存在货币错配（间接的货币错配），那么也可能引发同样的银行危机发生机制。
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责任编校：魏琳
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