上市公司现金股利变动信息内涵

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摘要：对2000年派现高峰之后的中国A股上市公司的现金股利变动的信息内涵进行实证研究后发现：2002年上市公司现金股利与收益同向变动时，公司当年的收益变动是持续性的或当期收益水平能持续下去；现金股利与收益反向变动时，公司当年的收益变动是暂时性的，后期可能发生反转。而2000～2001年现金股利的变动并不具有上述一致的信息内涵，表明2000年之后的派现高峰并不完全由政策变化所致，也有管理层的理性思考，政府监管初见成效。

关键词：现金股利变动；信息内涵；实证研究

中图分类号：F830．9

文献标识码：A

文章编号：1003－7217(2006)06－0034－06

一、引 言

1992～1999年随着市场的不断发展、成熟，中国上市公司的总体股利分配意愿出现不断下降的态势，而从2000年开始上市公司的分红热情空前高涨。由于2000年末证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件，不少学者认为政策是导致派现高峰的最主要原因。近年来证监会出台的一系列政策都说明监管机关越来越关注股利政策的重要作用，并采取措施推动和鼓励上市公司实施积极的利润分配办法。那么2000年派现高峰之后，中国上市公司的股利政策究竟有没有向市场传递信息，传递的又是什么样的信息呢?本文拟从盈余持续性角度对中国A股上市公司的现金股利变动的信息内涵进行实证研究。

二、文献综述

1956年，哈佛大学教授Lintner首次提出了公司股利分配行为的理论模型，认为公司一般都保持一个长期的目标股利支付率，公司的股利变化与长期可持续的净收益水平相一致；公司管理者特别注重股利水平的变化，除非管理者确信公司增长的收益足以支付长期增加的股利时才会增发股利，并且公司管理者不会轻易削减股利。Miller和Modigliani(1961)则认为，基于公司有恒定的股利目标支付率和不愿削减股利，投资者就有理由以股利的变动来解释管理者对公司未来前景预期的变动。同样的观点也可以在Miller和Rock(1985)的不对称信息模型中找到，而Healy and Palepu(1988)、DeAngelo，DeAngelo和 Skinner(1992)、Kormendi和Zarowin(1996)、DeAnge―lo，DeAngelo和Skinner(2004)的研究均证实了这一观点。中国对股利政策的研究起步较晚，但也有实证表明股利变动与先前盈余持续性之间存在一定相关性。吕长江(1999)的实证结果显著支持Limner的股利信号传递理论。魏刚(2000)研究发现，从总体上来看，中国上市公司在决定其股利政策时考虑了持久盈利，股利政策可以作为一个信号，向投资者传递公司持久盈利的信息。2001年魏刚、蒋义宏-7J的问卷调查表明：中国上市公司在制定股利支付水平时，主要考虑的因素是本期及以后各期的盈利能力。原红旗(2004)研究发现盈余的变动和股利的变动有一定关系，但盈余的变动并不一定带来同方向的股利变动。

三、研究基本假设与研究方法设计

股利变动是未来盈余变动的信号，还是先前盈余变动持续性的信号?如果股利变动是先前盈余变动持续性的信号，股利变动就不一定跟随有随后同方向的盈余变动，股利增长只是表明先前盈余增长趋势在未来不会反转，那么股利变动应当只反映先前的盈余变动及当期盈余水平的持续性，因此提出如下假设：

假设1：公司的股利变动与当期的盈余水平相关，与前期和未来盈余水平无关。

如果股利变动是先前盈余变动持续性的信号，那么股利增加公司与股利减少公司当期和未来盈余水平应当差别显著，前期盈余水平则差别不显著。由于股利增加公司预计当期盈余增长是持续性的，而股利减少公司预计当期盈余减少是持续性的，那么股利增加公司当期和未来盈余水平应当好于股利减少公司。

假设2：股利增加公司与股利减少公司当期和未来盈余水平差别显著，前期盈余水平则差别不显著，且股利增加公司当期和未来盈余水平好于股利减少公司。

如果股利变动是先前盈余变动持续性的信号，那么当收益增加时，股利增加公司其收益的持续性应当好于股利减少公司；当收益减少时，股利增加公司其收益减少是暂时的，而股利减少公司其收益减少是持续性的。

假设3：无论收益增加还是收益减少时，股利增加公司与股利减少公司未来盈余水平差别显著，且股利增加公司未来盈余水平好于股利减少公司。

表示股利增加公司与股利减少公司x年度收益的均值，μχ，表示股利增加公司与股利减少公司x年度收益的均值差。如果均值差显著区别于零，表示两样本组x年的收益差别显著，如果均值差不显著区别于零，表示股利增减与公司X年的收益无关，现金股利变动没有实质的信息内涵。

四、样本数据选择与相关说明

实证分析所需要的数据全部取自“天软金融分析”软件数据库(截止2005年5月31日前公布数据)。本文以截止2001年12月31日在上海和深圳证券交易所上市的所有仅发行A股股票的公司作为研究样本，剔除金融公司和曾被特别处理(ST、PT)的公司。鉴于数据来源和中国证券市场的特点，本研究限于1999年至2002年间连续两年以上仅发放现金股利，且股利发生变动的上述样本公司，仅选取其股利变动当年(t年)及前后各两年的盈余数据(即对每个现金股利变动事件样本，均选取t-2，t-1，t+1，t+2年共5年的盈余数据)。对于年报数据缺失的少量样本公司加以排除，最后确定487个现金股利变动事件，涉及326家上市公司。其中193家公司取样1次，105家公司取样2次，28家公司取样3次。

五、现金股利变动信息内涵的实证分析

本文现金股利变动信息内涵的分析包括：(1)现金股利的变动与公司先前或未来收益的变动是否相关；(2)股利增加和股利减少公司的先前及未来收益是否有差别；(3)不同收益变动状态下，股利增加和股利减少公司的先前及未来收益是否有差别。实证分析时，首先在不考虑自相关的情况下对主样本进行分析，然后进行分年度检验。

(一)现金股利变动和收益变动样本公司年描述性统计

(四)进一步分析

上述实证结果表明2002年上市公司现金股利与收益同向变动时，公司当年的收益变动是持续性的或当期收益水平能持续下去；现金股利与收益反向变动时，公司当年的收益变动是暂时性的，后期可能会发生反转。而2000、2001年现金股利的变动并不具有上述一致的信息内涵。笔者分析认为，可能是以下原因导致2000年样本组、2001年样本组表现出与2002年样本组的不一致性：

(1)上市公司的盈余管理行为。2000年末证监会提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件后，上市公司为了保住再融资资格而纷纷通过增加现金股利的支付，减少净资产从而人为的拔高净资产收益率，达到再融资资格的生命线，这也是上市公司分红热情高涨的原因之一。蒋义宏(1998)曾指出配股资格线导致上市公司为达到ROE≥10％而进行盈余管理。再考察近几年来的净资产收益率分布就能发现净资产收益率在特定区间的上市公司数目逐年增加。

(2)会计准则的修订。2001年1月18日对非货币交易准则与债务重组准则进行了修订，准则的修改，一是压缩了准则的可操纵空间――公允价值；二是断绝了操纵的利益空间――收益一般情况下都只能计人资本公积。这样既不能为配股出力，又不能避免“ST”、“PT”，操纵的效用大大减少。

(3)证监会对配股监管的加强。2001年2月25日的《上市公司新股发行管理办法》和3月15日的《关于做好上市公司新股发行工作的通知》，证监会虽进一步降低了配股资格要求，但总体来说，新的配股规定大大加强了对配股信息披露真实性、及时性、充分性的要求，加大了中介机构的责任，配股规定更加市场化。

(4)“柠檬现象”的存在促使上市公司去解决信息不对称问题。由于证券市场信息不对称的存在，以及上市公司为了保住再融资资格而进行盈余管理，公司对外公布的会计利润并不一定能恰当地反映企业的经济利润，必然会导致通常所说的“柠檬现象”，而股利是现金的流出，需要经济利润以及未来现金流的支撑，在一定程度上传递了会计利润未能提供的信息，市场中精明的上市公司总会有足够强的动力去弥补因信息问题引起的市场失效。同时对2002年度样本组分析发现，184家上市公司中有34家同时取到2000年度样本，有104家同时取到2001年度样本，有28家三年均取到样本，表明2000年之后的派现高峰并不完全由政策变化所致，也有管理层的理性思考，上市公司逐步意识到股利的信号作用，政府监管初见成效。

六、结论

由上述分析可见，在中国上市公司纷繁复杂的股利政策背后，连续分配现金股利的公司，其现金股利的变动在一定程度上传递了管理者关于公司盈余持续性的私人信息，不同的现金股利变动传递了管理者对盈余持续性的不同预期。本文的实证结果支持Lintner等的股利信号理论，证实投资者有理由以现金股利的变动，来解释管理者对公司未来前景预期的变动，可以从股利变动与盈余变动的关系中觉察到盈余的持续性。

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。