基于DSGE模型的利率传导机制研究

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[摘要]动态随机一般均衡模型对中国的经济数据拟合较好，可用来分析中国的经济问题；利率作为中国货币政策的中介目标是适宜的，泰勒规则可以用来指导中国的货币政策实践；利率冲击通过影响资本投资价值进而投资而对产出产生影响，消费的传导作用相对较小。

[关键词]泰勒规则；利率传导；动态随机一般均衡模型；极大似然估计

[中图分类号]F821.0[文献标识码]A[文章编号]1008―1763（2013）03―0042―07

一引言

近年来，中国人民银行频繁运用利率工具调整宏观经济：2007～2008年，为了应对通货膨胀压力，央行连续6次上调金融机构人民币存贷款基准利率，至2008年2月金融机构一年期存款和贷款的基准利率分别提高到4.14%和7.47%；然而，2008年下半年开始，受美国次贷危机的影响，央行货币政策转为宽松，利率水平开始下调。那么，相对于越来越受到批评的货币供应量中介目标，利率能否发挥我国货币政策中介目标的作用呢？如果可以，则利率如何发挥其传导作用？鉴于此，本文关注利率作为我国货币政策中介目标的可行性，并分析利率冲击在我国经济中的具体传导途径。

现有文献关于利率传导的研究较多。彭方平、王少平利用动态面板数据模型，选取沪深两市651家上市公司作为截面单元，从微观角度实证检验了我国货币政策有效性问题。认为我国货币政策利率传导渠道是有效的[1]。徐龙炳、符戈[2]，周英章、蒋振声[3]也认为我国货币政策利率传导渠道存在，利率对实际经济有着切实的影响。然而，由于研究方法以及所采用数据的差异，学者们的研究结论并不一致。宋芳秀等对制造业上市公司的实证研究认为利率对投资的作用机制传导不畅，货币政策的利率传导渠道不存在[4]。

与上述仅仅检验货币政策利率传导渠道存在性的研究不同，本文关注利率变动是如何对我国GDP等总量指标产生影响的，即分析利率传导的具体途径。而上述研究所采用的简约化计量模型无法实现该研究目标，本文所构建的结构化动态随机一般均衡模型（DSGE）可以实现这一研究目标。

本文其余部分的结构安排如下：第二部分为模型构建，第三部分为数据来源介绍及极大似然方法的参数估计，第四部分为DSGE模型适用性分析，第五部分为利率冲击传导的脉冲响应分析，第六部分为本文的结论。

二DSGE模型构建

本文模型主要采取了CEE[5]和Ireland[6]的形式，但与CEE不同的是，本文完全指数化名义粘性工资和价格，货币政策采用修正的泰勒规则；与Ireland模型不同的是本文将粘性名义工资及投资调整成本纳入了模型框架，且采用Calvo[7]的“价格调整信号”引入名义粘性。本文的模型包含了3个经济主体：代表性家庭、代表性厂商和中央银行。

（一）代表性家庭的最优决策

（二）代表性厂商的最优决策

三数据和模型估计

（一）数据

本文数据来自于CCER和中经统计网。数据长度为1996年1季度至2011年4季度，分别以国内生产总值、社会消费品零售总额、7天同业拆借利率、货币供应量M2、全部从业人员劳动报酬作为模型中产出Y、消费C、利率R、货币余额M以及工资W的替代变量。通货膨胀π是以环比的居民消费价格指数CPI作为价格P的替代变量计算得到。此外，将CPI以1996年1季度作为基期进行定基处理，从而得到Y、C、M、W的实际值。随后采用BP滤波方法对全部6个观测变量进行了退势和季节调整处理，保留各观测变量周期为6～32个季度的分量，去掉了周期小于6个季度和大于32个季度的分量，以各观测变量对其稳态值偏离的百分比来表示。

（二）参数估计方法

四DSGE模型适用性分析

为了检验所构建的DSGE模型对本文研究主题的适用性，本部分给出了通过反事实仿真得到的模型拟合的6个观测变量值与它们的实际值的比较（如图1所示）以及利率、技术、消费偏好等6个外生冲击的光滑估计（如图2所示）。这两个检验都为本文所构建的动态随机一般均衡模型的适用性提供了充足的证据，说明了本文的DSGE模型较为成功的刻画了中国的经济情况，可以用该模型来分析利率的传导途径。

（一）基于反事实仿真的观测变量拟合值与其实际值的比较

（二）外生冲击的光滑估计分析

图2为估计模型参数时所得到的6个外生冲击的光滑估计。由图2可以看出，利率、技术、消费偏好等6个外生冲击的光滑估计值与我国经济发展路径较为吻合，也在一定程度上说明了本文所构建的动态随机一般均衡模型对我国的经济现实刻画较好。

样本初期，即1996年，价格加成冲击的光滑估计为负，而利率冲击的光滑估计为正，这与我国当时的经济情况是一致的：1996年处于我国的工资改革期间，因此正的工资加成冲击光滑估计是合理的；而且为了抑制通货膨胀，这一时期我国货币政策是从紧的，央行多次加息，因此利率的光滑估计为正。同时，从紧的货币政策对通货膨胀的调整开始显效，通胀压力下降，因此，价格加成冲击的光滑估计为负。

1997年～2002年，“亚洲金融危机”之后我国经济发展在较长一段时期里处于低迷状态，甚至面临通货紧缩。在这一时期，投资调整成本冲击的光滑估计为正，而技术冲击的光滑估计大部分时候为负，显示了投资和产出增长乏力，消费偏好冲击的光滑估计在较长时期里也为负值，说明作为产出增长重要驱动力的消费也是趋于低迷的；价格加成冲击和工资加成冲击的光滑估计在大部分时候为负，显示了这一时期我国的通货膨胀率较低。

2007年左右，我国经济呈现偏热势头、通货膨胀压力增大，因此价格加成冲击和工资加成冲击的光滑估计为正，消费偏好冲击趋于上行；为缓解通胀压力，货币政策转为从紧，央行多次调高利率，从而利率冲击的光滑估计为正。而在样本后期，从2008年下半年开始，为抵消美国“次贷危机”所引发的世界经济环境恶化对我国经济的负面影响，央行实行了宽松的货币政策，多次下调利率，从而利率的光滑估计为负，技术冲击下降。

五利率冲击传导的脉冲响应分析

本部分将结合上文线性dsge模型的相关行为方程，运用脉冲响应分析利率冲击是如何影响我国经济的。图3为一个标准误正向冲击的脉冲响应。

本文通过构建一个结构模型，即新凯恩斯主义的动态随机一般均衡模型（DSGE），考察了利率作为我国货币政策中介目标的可行性，并分析了利率冲击在我国经济中的具体传导途径。研究发现：

第一，反事实仿真和外生冲击的光滑估计均表明，本文的DSGE模型成功地刻画了中国的经济现实，拟合数据较好，因而可以用来分析中国的经济问题。

第二，上文DSGE模型中利率规则参数的估计值均是显著的，说明泰勒规则在我国具有一定的适用性，利率可以作为我国货币政策的中介目标。

第三，由DSGE模型的相关行为方程和脉冲响应分析可知，利率冲击是通过影响资本投资价值进而投资、影响家庭的消费和资产持有决策，最终对产出等实际经济产生影响的。脉冲分析表明，消费和投资在利率冲击的传导中发挥的作用不同：投资对利率冲击的响应要远大于消费对该冲击的响应，说明利率冲击传导主要是通过投资对产出产生影响的，消费对冲击的传导作用相对较小。该结论与我国现实是相符的，多年来我国经济增长主要来自于投资的增加，而消费需求往往不足。

[参考文献]

[1]彭方平，王少平.我国利率政策的微观效应――基于动态面板数据模型研究[J].管理世界，2007，（1）：24-29.

[2]徐龙炳，符戈.货币供给与GDP关系实证分析[J].预测，2001，（2）：12-16.

[3]周英章，蒋振声.货币渠道、信用渠道与货币政策有效性――中国1993-2001年的实证分析和政策含义[J].金融研究，2002，（9）：34-43.

[4]宋芳秀.中国利率作用机制的有效性与利率调控的效果[J].经济学动态，2008，（2）：55-59.

[5]Christiano，L.，M.Eichenbaum，C.L.Evans.NominalRigiditiesandtheDynamicEffectsofaShocktoMonetaryPolicy[C].FederalReserveBankofClevelandWorkingPaper，2003.

[6]Ireland，P.N.ASmall，Structural，QuarterlyModelforMonetaryPolicyEvaluation.Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy[C].1997，（47）：83-108.

[7]Calvo，Guillermo.StaggeredPricesinaUtilityMaximizingFramework[J].JournalofMonetaryEconomics，1983，（12）：383-398.

[8]Smets，F.，RafWouters.AnEstimatedDynamicStochasticGeneralEquilibriumModeloftheEUROArea[J].JournaloftheEuropeanEconomicAssociation，2003，（9）：1123-1175.

[9]Blanchard，O.J.，CharlesM.Kahn.TheSolutionofLinearDifferenceModelsunderRationalExpectations[J].Econometrica，1980，（1）：305-311.