对冲基金经理肯米勒离任

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最近大家都看到,对冲基金业者有所退避,有些甚至退下火线。Citadel的肯尼斯・格里芬(Ken Griffin)考虑降低收费,而前索罗斯基金经理人Duquesne公司的德鲁・肯米勒(Stan Druckenmiller)甚至退隐江湖,打算打高尔夫球去。

但他的离任及格里芬先生考虑降低收费,并非个人轶事那么简单。这两件事反映了资本市场大趋势:近十多年来,泛滥的廉价资金刺激资产价格膨胀至不可持续的高位,令我们先后经历网络股及房地产泡沫,而这一切因2008年的流动资金危机而告终。当然,近25年来,廉价的流动资金还驱动了许多其他成功的业务模式:住宅、商用地产、投资银行,还有投资管理业――但这一切的终点,如今像是一个半永久的休息站,而不是一条高速公路。

新常态(New Normal)有新规则。大环境一度刺激资产价格膨胀,有利金融炒作而非实业投资,但这情况已如明日黄花。提高杠杆、解除管制的日子已结束,如今我们已进入恰恰相反的阶段。

新、旧交替之际,无论从哪一种角度看,确凿无疑的事实是:未来的投资回报将远低于历史平均水平。昔日肯米勒、索罗斯或格里芬在高杠杆协助下,可赚得两位数的回报;如今对冲基金业者降低了杠杆,而且各类资产的收益率也显著降低,他们因此很可能只能接受未来仅达较高的单位数字的回报。

长期而言,“市场”可为投资者带来神奇的高单位数字回报率。另一方面,债券投资者若认为,目前2%至3%的孳息率水平可复制出过去25年亮丽丰厚的资本增值回报,那他们一定没去过日本。

对于新常态下较低的回报率,市场上未认清现实的“投资者”数不胜数。近期美国退休基金还假设基金投资组合的资产回报率,长期平均值将达到8%。但现实是,近十年的回报率平均仅为3%。

常识告诉我们,如果投资组合的资产以60∶40的比例配置在股票及债券上,股票回报率必须接近12%,整体回报率才能达标。我日前查过,投资级债市的回报率仅为2.5%;也就是说,股六债四的投资组合,股票的回报率必须有12%,那神奇的8%回报率方可达成。

我们必须认清一个事实:债券回报率之所以这么低,是因为在新常态下,发达国家经济体的增长及通胀率预期将非常低。即使是华尔街或国际股市最乐观的,要在国内生产总值增长只有2%至3%的情况下,靠股票赚取12%的回报率,也会觉得非常为难。

德鲁・肯米勒的旧常态透露出一个令人泄气的事实:先前的繁荣和过度消费,乃拜资产价格膨胀所赐,而资产价格膨胀又跟杠杆及利率紧密相关。在去杠杆化大行其道、资产回报率又低得可怜的情况下,繁荣需要另一种基础。

那会是什么呢?我承认,恢复繁荣的最佳方法,就是那美好的老方法――不,不是靠12%以上的金融投资回报,而是老老实实地回到投资实业的路上。如果我们有心靠实干恢复繁荣,最好的办法,是利用科技努力制造其他国家想购买的产品。或许我们做得到,但这需要很长时间,以及自里根或罗斯福总统以来未曾出现过的政治勇气。

当局更可能推行的,是多元化的通货再膨胀政策:联邦储备局维持低利率,并推行量化宽松措施;华府执行财政刺激措施,财政赤字对国内生产总值占比接近两位数。美国经济若要回到旧常态,就必须再创造出5%的名义国内生产总值增长率,当中很大一部分要来自通胀。自罗马帝国以来,通胀就是政府削弱货币价值的典型手段。当局发行超过实际需要的货币,冀望私营部门将这些钱花在投资及消费上,然后几年后再去处理可能出现的后遗症。

但是,金融市场如今怀疑的是,当局期望的事可能不会出现,就像日本自20世纪90年代初期起,近20年经济停滞不前的情况。倘若私营部门因为过度审慎或顾虑人口因素,不受当局的措施诱惑,那么再膨胀政策就无法奏效。

未来数年,投资者很可能无法知道,私营部门是否配合当局的政策。与此同时,投资者将面对收益率2.5%的债券与股票,以及新常态下2%或更低的实质经济增长率。

现在已经没有退休基金回报率8%、股票长期回报率12%这回事了。而政府希望帮助我们达成这种回报率的刺激政策,最可能产生的结果是美元贬值、美国人生活水平下降。德鲁・肯米勒退下火线,是大有道理的。未来将是低投资回报率的年代,而期望过高的人,将面对重重困难。

作者为PIMCO(太平洋投资管理公司)创立人及联席投资总监