特变电工:三大产业齐头并进

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毛利率呈逐年升高趋势

变压器产能居亚洲第一位

受益光伏发电的跨越式发展

当前股价：

今日投资个股安全诊断星级:

特变电工是中国变压器行业首家上市公司，输变电设备行业龙头企业。当前公司形成了“输变电、新能源、新材料”三大产业协同发展的产业格局。

稳健的财务数据体现出良好的管理水平

特变电工2007年以来营业收入保持增长趋势，2008年以前为40%以上的快速增长期；2009年开始，营业收入增速出现明显下降并稳定在20%左右。虽然2010年电网建设投资规模同比回落，但考虑到特变电工在超高压、特高压产品市场的竞争力和国际市场开拓力度的加大，我们认为2010年公司销售收入仍将维持超过20%的增速。

归属于上市公司股东的净利润和净利润率均保持增长趋势，其中净利润增速从2007年的134.25%回落至2009年的58.80%；净利润率则由2007年的6.04%增加到2009年的10.36%。2010年，多晶硅市场价格的升高、公司超、特高压输变电产品的收入增长将使得净利润率小幅提升，净利润增速也将在1――9月份12.38%的基础上有所提高。

特变电工主营业务的毛利率呈逐年升高的趋势，我们认为这主要毛利率较高的超高压、特高压变压器和线缆产品销售带来的；公司的管理费用、销售费用、财务费用比率均保持稳定，2009年和2010年1――9月份期间费用比率合计分别为11.13%和10.39%，显示了公司良好的成本、费用控制能力。

特变电工投资收益来源于长期股权投资、可供出售金融资产出售及股权转让收益和金融及衍生工具投资收益。2009年度投资收益的主要来自于30.34%的新疆众和股权。新疆众和作为公司的新材料产业平台，将长期成为公司主要的投资收益来源。

输变电、新材料、新能源三大产业全面增长

变压器和电抗器：恰逢特高压

特变电工的变压器产能居世界前三位（仅次于ABB和西门子），亚洲第一位。公司的变压器电压等级涵盖了1000kv及以下的的高压、超高压、特高压产品；应用范围包括电网输变电、新能源及发电厂升压并网、轨道交通牵引等。

特高压变压器/电抗器代表了变压器研制的最高水平，而世界首台1000kV特高压并联电抗器、±800kV干式平波电抗器、1000MVA/1000kV变压器、±800kV特高压直流换流变均为特变电工研制成功的。特变电工的变压器和电抗器，尤其是在超高压和特高压领域，研发水平和产品先进性均处于世界领先水平。

在晋东南―南阳―荆门特高压交流扩建工程中，中国西电中标3台1000kV变压器，由此在特高压交流变压器和直流换流变基本上了特变电工、中国西电和天威保变“三足鼎立”的竞争局势。

在高压、超高压领域，我们主要看特变电工在国家电网集中规模招标中的业绩。国家电网采购占特变电工产品销售的比重为20%～30%，南方电网约占10%，其他客户较为分散。

从2009年总计8各批次和2010年总计6个批次的一次设备招标、2010年3各批次的智能电网主设备招标看出，特变电工在高压、超高压领域的市场份额居于首位。

光伏产品：完整的产业链

特变电工的光伏业务包括多晶硅材料、铸锭（多晶硅）和拉棒（单晶硅）、切片、光伏组件封装、逆变控制系统制造和系统集成等，具备相对完整的光伏产业链，已建成新疆、西安两大生产基地。

目前，公司的光伏产品产能情况为：多晶硅1500吨规划已投产1200吨，2011年上半年将全部达产，2010年9月提出投资30亿元新建年产3000吨多晶硅项目，目前还处于项目可行性报批阶段；多/单晶硅片已达产100MW，新增100MW产能将于2011年上半年投产；太阳能电池组件产能为200MW。

新能源公司依据特变电工总体产业规划，提出在“十二五”末建成1GW光伏产业规模。当前，公司光伏产业的优势在于：1、电力成本约占多晶硅生产成本的40%以上，公司拥有丰富的煤炭资源储备，具有将光伏产业链扩充到煤电业务的潜在可能性，从而大大降低用电成本；2、具备3kW～500kW并网控制逆变器、5kW～200kW离网控制逆变器生产能力，具有了自主知识产权的核心技术优势；3、多晶硅价格在2010年下半年持续走强，从不到60美元/kg一路攀升至80美元/kg，现货市场价格曾一度突破100美元/kg；4、光伏发电集成能力突出，已经累计建设3000多座离、并网光伏电站、光伏建筑一体化项目，总装机容量达50MW，有望受益于“十二五”光伏发电的跨越式发展和智能配电网的分布式能源建设。

新材料：产能扩张正当时

2008年1月，特变电工认购了新疆众和1000万股非公开发行股份，公司的持股比例由32.48%变更为30.34%，为新疆众和第一大股东。公司在核算新疆众和投资收益时，归入按权益法核算的长期股权投资。

新疆众和历经多年的发展，已经实现从简单的电解铝冶炼行业向新兴的电子材料行业成功转型，目前是国内最大的电子材料精铝及电子铝箔生产企业，也是全球规模最大、质量最优的高纯铝及铝电解电容器用铝箔生产企业之一。

新疆众和于2010年9月份公布定向增发预案，拟发行股票数量不超过1.23亿股，发行价格不低于16.25元/股，募集资金总额不超过20亿元，扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于电子材料循环经济产业化项目（一期）的建设。募投项目建成投产后将形成1200万m2高压电极箔、2万吨环保型电子铝箔、2万吨高纯铝、16.2亿kWh供电量的年生产能力。项目将在2013年全部建设完成，未来公司整体产能将实现翻番。

根据华泰证券有色金属行业研究员的预测，未来几年新疆众和的业绩将呈现快速增长，2010年～2012年归属于母公司股东的净利润分别为：2.79亿元、3.62亿元和4.56亿元。特变电工可享受权益则分别为：0.85亿元、1.10亿元和1.38亿元。

来自于新疆众和的投资收益在特变电工“投资收益”科目中的比重波动较大，但考虑到2009年和2010年公司出售国际实业（归入可供出售的金融资产范围）取得了一次性收益，我们将2009年和2010年国际实业股权利得125.34万元和5381.46万元剔除后，新疆众和的投资收益占比在2009年和2010年中期分别为78.40%和67.71%，是最主要的投资收益来源。

投资建议

建立在特高压交直流输电工程十二•五期间开始大规模建设和募投项目成功实施的预期下，我们预测特变电工2010～2012年的EPS为0.92、1.16和1.50元；按照公司2011年20倍PE估值，对应目标价格约23.20元，给予“推荐”评级。