薛澜:不确定性加剧

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这次的宏观调控要进行多久？最后以什么手段才能起作用？现在均未达成共识。但有一点可以肯定，现在的情况不妙。政府接二连三出招，但屡屡不见成效或只见微效，整个宏观调控周期拉得太长

过去一个月，香港市场与全球新兴市场一起，经历了一场“血与火的洗礼”。H股指数下跌了12.6％，红筹股指数也跌掉了5.2％。

这次调整对我们来说，似乎也并非完全在意料之外。正如本专栏中已经指出，今年前四个半月由基础商品价格拉动的疯狂涨势中，各种各样的“奇事”开始涌现，终于见到了一个“急刹车”。但是，后市如何，却已似乎不再和商品价格的走势有太多相关，反而与政府宏观调控的力度和成效有更密切的联系了。

宏观调控，对大部分中国人都不陌生，在上个世纪90年代初，曾经很有效地在短时间内把过热经济拉回相对正常水平。但在十年后的今天，此举实施起来却似乎是阻碍重重。何以如此？

宏观调控是必需的。中国今时的经济增长速度，其实已大大超过政府公布的数据。今年一季度，全国GDP增长率是10.3％，但所有省市自治区一级的GDP增长，只有山西、甘肃、宁夏、云南低于这一平均数，其余大部分都在12％以上。这说明，全国的GDP增长，很可能被低估了两到三个百分点。

但是，如此高速增长并未带来全社会企业盈利增长，我们看到的，反而是中下游企业受到原材料、能源及工资成本的不断上涨带来的边缘利润压力。整个工业体系的利润不断向上游垄断性企业靠拢，这是不健康的。

过热的根源是资金过剩。但是，如何有效地在人民币面临巨大升值压力的情况下控制银根，则是新时期面临的新问题。数次加息，提高准备金率，似乎都不能从根本上解决问题。

其实，资金若水，总是流向有利可图之处。由于人民币拒绝在短期内大幅度升值，其他资产价格正快速上升，以反映市场对人民币的预期。楼价上升只是体现之一。最近A股如火如荼的局面，则是异曲同工；兼并收购的崛起，则是更高一层的表现。

中国大部分公司的账面值很少重估。在几年通胀之后，以账面值为基准或稍有溢价的收购，其成本其实比重置成本（replacement cost）低许多。在这一吸引力下，杜绝这些“逐利而来”的资金，难度是可想而知的。

宏观调控触及的方方面面利益之复杂，已到了十年前不可想象的地步。比如，房地产价格的涨跌，对地方政府收入的增减和银行呆坏账，已有至关重要的影响。房地产价格下跌中，对银行系统的风险控制可能更难把握。

香港的李嘉诚先生曾经讲过一句话，“楼价上涨不会死人，但下跌是会死人的”。从今天的国情来看，“楼价上涨不会死人，但下跌是会死银行的”――这里的“下跌”，是指在短期内调整幅度超过25％－30％。

中国的银行业对整个房地产的金融支持，大约在3.5万亿元人民币（包括按揭、土地开发贷款、建筑工程贷款及政策性住房贷款），占银行贷款的余额大约30％。至今为止，这部分贷款特别是按揭迄今坏账率相对较低，这是因为对大部分中国老百姓来讲，住房是银行存款之外惟一的另类储蓄。在房价上升时，除非迫不得已，绝不会导致坏账。但是，一旦房价调整幅度过快、过大，造成负资产，坏账率就有可能急速上升。

2004年已经发生过银行车贷悲剧。随着中国加入WTO后汽车进口关税下调，以及国内产能迅速增加，车价在六个月内平均下跌20％，造成汽车消费贷款几乎全军覆没。车贷对于银行的影响，与住房按揭简直不可同日而语。房价下跌，造成家庭财富蒸发，可能引发社会问题，也不能被低估。

这次的宏观调控要进行多久？最后以什么手段才能起作用？现在均未达成共识。但有一点可以肯定，现在的情况不妙。政府接二连三出招，但屡屡不见成效或只见微效，整个宏观调控周期拉得很长，增加了股市投资的不确定性。

投资于香港市场的资金与A股市场最大的区别是――它们有选择。“东方不亮西方亮”，中国股票的前景受政策干扰没完没了，这些资金很可能就会流向其他市场。