利率市场化背景下的利率衍生产品发展策略

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利率市场化是相对于利率管制而言，是指政府部分或完全放弃对利率的管制，使利率由市场的资金供求关系决定，按价值规律自发调节，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化，核心内容是利率形成机制的市场化。

利率市场化的现状

1990年代中期以来，依据“先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存贷款利率市场化”的渐进改革思路，我国利率市场化迈出了四个重要改革步伐：

放开银行间同业拆借利率。1996年1月1日建立全国统一的银行间同业拆借市场，形成了银行间同业拆借市场利率（Chibor）。在Chibor成功运行半年的基础上，1996年6月1日中国人民银行放开对其上限管制，实现利率水平完全由拆借双方根据资金供求自主决定。银行间同业拆借市场的建立和利率的成功放开，是我国利率市场化改革的重要突破口，也为后续改革奠定了基础。

实现银行间债券市场利率市场化。1996年证券交易所市场通过利率招标等多种方式率先实现了国债发行利率的市场化。1997 年6月，人民银行建立全国银行间债券市场，存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场流通，同时实现了国债交易利率（回购利率、现券交易价格）的市场化。1998年9月国家开发银行在银行间债券市场以利率招标方式成功发行政策性银行金融债。1999年财政部在银行间债券市场以市场化方式重新启动国债发行（1997年已暂停在证券交易所市场发行国债）。目前，非金融企业在银行间市场发行债券的利率不受指导价格的限制，完全由企业和承销商协商确定。至此，我国银行间债券市场全面实现国债、金融债和非金融企业债的利率市场化。

缩小存贷款利率的管制范围。根据“先外币后本币、先贷款后存款、先长期大额后短期小额”的改革思路，从2000年起人民银行先后放开了除个别期限币种外的外币利率，逐步放开了人民币存款利率下限和贷款利率上限，试点放开了人民币协议存款利率，实现了金融同业存款的利率市场化。截至2008年末， 放开的本外币管制利率累计达个123个品种， 管制利率减少到24个品种，金融机构自主定价权明显增加，依据风险原则科学定价的能力和意识显著提高。

构建培育货币市场基准利率。基准利率体系建设是一国推进利率市场化改革的关键，我国已步入这一深层次机制建设的推进阶段。借鉴国际基准利率体系的形成经验，2007年1月银行市场在Chibor基础上形成了上海银行间同业拆放利率（Shibor）并正式运营。经过近五年的全面培育，Shibor已能较好反映货币市场资金供求和货币政策预期，开始在浮动利率债券、衍生品等产品定价方面发挥基准作用，货币市场基准利率地位基本确立。

利率衍生产品的现状

我国分别于2005年、2006年和2007年在银行间市场推出债券远期、利率互换和远期利率协议这三种利率衍生产品，推出后，市场总规模持续快速增长，2005年交易量为178亿元，到2011年底交易量为28033亿元，年均增长132.4%，但各类产品的表现差别很大（见图1）。

利率互换交易持续活跃。近两年来，利率互换发展势头迅猛，2010年和2011年交易量先后突破1万亿元和2万亿元，同比增幅分别达到225%和78.4%。2011年利率互换成交量占到利率衍生产品市场总成交量的96.3%。全年交易非常活跃，每月成交量均在千亿元以上，有七个月份成交超过2000亿元。利率互换市场的参与主体继续增加，截至2011年末，利率互换交易的备案机构达到83家（见图2）。

债券远期和远期利率协议交易量大幅下降。债券远期是我国推出的第一个利率衍生产品，从2005年到2009年增长较快，但最近两年出现了大幅下降（见图3）。2010年债券远期累计成交967笔，成交量3183.4亿元，同比减少51.45%，2011年债券远期成交436笔，交易量1030.1亿元，同比下降67.6%。现阶段债券远期主要功能在于与现券交易构造一个类似买断式回购的交易，随着越来越多的机构选择直接做买断式回购交易，债券远期的需求会越来越少。

远期利率协议自2007年推出以来，仅在第二年有较大幅度的增长，名义本金额达到113.6亿元，但在后续几年成交持续清淡，2011年全年仅有3笔成交，名义本金额仅为3亿元，远期利率协议市场尚未真正发展起来（见图4）。由于人民币利率互换功能类似于远期利率协议而且在其之前推出，市场参与者更熟悉利率互换，利率互换的快速增长对远期利率协议产生了一定的替代作用。此外，传统上远期利率协议主要为了满足企业客户的套期保值需求，受我国利率市场化现状的制约，企业对利率衍生产品的需求尚未充分开发，这是造成远期利率协议市场不活跃的重要原因。

期限结构短期化。人民币利率互换交易的期限结构呈现明显的短期化特征，2011年1年及1年期以下交易的名义本金额达到2万亿元，占总成交量的72.75%，较2010年上升了近25个百分点。1～5年和5～10年期限的交易量分别占同期利率互换交易总量的16.9%和8.4%，较2010年分别下降了12.4个和5.2个百分点。债券远期交易同样呈现短期化特征，全部交易均为90天以下品种，其中2～7天品种交易量占比达62%2。

利率互换合约标准化程度、交易便利性大幅提高。金融危机后，场外衍生品交易的标准化、电子平台交易以及集中清算成为业内共识。为了更好地促进市场健康发展，银行间市场采取了引导衍生品操作流程与合约标准化、推行交易压缩以及大力推进电子平台交易等一系列举措：一是正式推出标准化的利率互换确认书模版、提供电子化交易确认服务。截至2011年底，已有42家金融机构承诺使用电子化确认设施，超过80%的利率互换采用电子方式进行交易确认，有效降低了人工成本和操作风险。二是着眼于有效降低市场风险，完成了利率互换冲销（交易压缩）业务方案以及相关测试工作，多次开展了利率互换冲销试验并获得成功。三是进一步提升利率互换合约标准化程度，提高报价和交易的便利性。通过上述措施，显著提高了市场参与机构的交易效率，增强了本币交易系统的吸引力。目前在电子交易系统进行的利率互换交易越占市场95%的份额。

利率衍生产品市场存在的问题

市场规模较小，且产品结构不合理。我国利率衍生产品市场规模与成熟市场相比仍有相当大的差距，而且与基础产品市场和整体经济规模不相匹配。平均来看，国际上场外利率衍生产品交易量大约为债券市场规模的15%，而2011年我国利率衍生产品成交量为2.8万亿元，银行间债券市场全年成交量为63.63万亿元，粗略估算利率衍生产品市场市值不到债券市场交易量的5%。产品结构方面，目前市场上仅存在三种利率衍生产品，其中利率互换占绝对主导地位，2011年的成交量占整个市场成交量的95%以上，另外两种产品成交非常清淡。利率衍生产品市场规模和结构的缺陷严重制约了自身功能的发挥，难以满足投资者多样化的避险需求和投资需求。

基准利率体系不完善，定价能力不强。完善的基准利率体系是利率衍生产品发展最重要的市场基础，目前我国尚未形成完整有效的基准利率曲线，仍然处在建设和完善过程中，国际上通常以国债到期收益率为定价基础，我国国债市场虽然近年有很大的发展，但在发行连续性和交易效率方面尚存在不足，还不能为市场提供准确的定价参考。从期限结构上看，现阶段银行间同业拆借利率、回购利率等短期利率的市场化程度较高，因此利率衍生产品短期化特征较明显。2011年全部的利率互换交易中，以7天回购定盘利率和Shibor为参考利率的交易量占到97%，一年期以上的交易很少，而在成熟市场，一年期以上的利率衍生品交易占总交易量的一半左右。因此，长期基准利率的缺失限制了利率衍生产品市场的发展。

参与者类型单一，需求同质化严重。从市场主体结构来看，目前国内利率衍生产品交易的参与主体包括商业银行、外资银行、政策性银行、证券公司、农村信用社和保险公司，但实际达成的交易主要集中于银行之间，保险、证券、基金由于受到不同程度的监管约束，实际参与的很少，非金融企业尚未直接参与利率衍生品交易。债券远期交易的主要参与机构是股份制商业银行和城市商业银行，2010年二者交易量占比分别为65.56%和28.11%，其他机构交易量很小；利率互换市场以外资银行和股份制商业银行为主，其2010年的市场份额为46.4%，其他依次是股份制商业银行（26.6%）、国有控股商业银行（15.3%），政策性银行（3.8%）；远期利率协议市场也是如此，2010年股份制商业银行的份额是62.69%，外资银行的份额是32.84%。单一的参与者类型，限制了利率衍生产品对实体经济风险管理功能的发挥，同时也导致市场需求同质化现象比较严重，不利于市场流动性的提高。

进一步推动利率衍生产品发展的对策

推进国债市场发展，完善基准利率体系

在成熟市场，国债收益率是基准利率体系的重要组成部分。我国自1981年恢复发行国债以来，国债市场发展取得了很大的成就，但现阶段存在的一些问题使国债收益率还不能充分发挥基准利率的功能。

首先，国债发行的规模和结构还有较大的提升空间。2011年末，我国国债存量为73839亿元（包含6000亿元地方政府债），同年我国GDP为471564亿元，国债存量与GDP的比值约为15.7%，美国同期的比值达到101%，而2009年三季度这一比值的世界平均水平为66.8%，可见，我国国债规模还较小，要充分发挥国债对经济发展的调节和促进作用，需要适当的扩大国债市场的体量。从期限结构上来看，截至2012年8月底，我国国债市场上短期（1年以下）、中期（1～10年）、长期（10年以上）债券的比重分别为9.5%、61%、29.4%，同期美国的数据分别为31.9%、58.8%、9.3%，说明我国短期国债的比例还有待提升，这种不合理的结构不仅影响了国债市场交易的活跃度，而且还会给相应国债期货的推出和运行带来不利影响。

其次，促进国债市场的统一，提升二级市场的流动性。目前我国可以进行国债交易的市场有三个，分别是银行间市场、交易所市场和柜台市场，这三个市场中的交易品种、参与主体和交易机制都各有特点，形成了国债市场独立分割的格局，市场的流动性也由此受到制约。据2011年底的数据计算，我国2011年国债市场总体换手率为1.28倍，其中银行间市场的换手率最高，达到1.36倍，而2005年美国国债换手率达到33倍，交易非常活跃。另外，割裂的市场导致不合理的价差存在，不利于培育准确、有效的国债收益率。同一种债券在不同的市场上会出现不同的价格，甚至差别会较大，但由于市场壁垒的存在使得跨市场套利的成本较高，因此这种不合理的价差就会持续存在，严重削弱了国债收益率的权威性和准确性，使国债收益率的参考价值大打折扣。鉴于以上情况，建议加快国债市场的互联进度，减少制度障碍，促进银行间市场、交易所市场和柜台市场的统一协调、可持续发展；另外还需要改革国债转托管制度，提高转托管效率，在降低交易成本的同时也有利于防范市场风险。

完善场外市场清算机制，严格控制风险

金融危机后，国外场外衍生品市场出于防范风险的需要，有走向场内清算的趋势，希望能享受场内集中清算带来的便利，又不失场外个性化交易的灵活性。其中最主要的措施就是推进中央对手方（CCP）清算机制的建设。这种清算机制原理如下：交易所或者清算组织提供一个独立的法律实体即CCP，在两个交易对手达成交易之后，CCP与这两个交易对手分别订立一份新合约，以两份新合约取代这两个初始对手方之间的单一合约，这样，CCP清算机制就将市场参与者双方之间的信用风险替换为CCP与市场参与者之间的标准化信用风险，然后再通过一系列制度安排，使这种替换后的风险降到最小。中央对手方清算机制不仅能有效地降低交易对手的信用风险，而且还有低廉的交易成本和充分的灵活性等优点，因此得到迅速推广。我国已有的利率衍生产品都是场外产品，整体风险还处在可控的范围内，但是随着产品种类的不断丰富以交易主体的增加，市场风险也会不断累积，所以，为了推动我国利率衍生产品市场快速、健康的发展，有必要未雨绸缪，尽早准备中央对手方清算机制的研究和建设。

（作者单位：特华博士后科研工作站 中央财经大学金融学院）