山西汾酒:三季度业绩下滑明显

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从9下降到115名

公司第3季度实现收入6.69亿，净利润4900万，分别下降15%%和76%，3季度实现EPS为0.11元。公司第3季度销售商品收到现金12.1亿，同比增长9%，其中经营活动现金流量金额下降59%（主要是补交消费税等）。公司前3季度累计实现收入35.64亿，净利润7.08亿，分别同比增长48.9%和31.8%。前3季度实现EPS为1.63元。前3季度公司销售商品收到现金累计为39.7亿，增长46.4%，公司3季度末预收账款累计为6.05亿，环比增长42%。

3季度却缩量，谨防4季度持续低于预期

公司在今年3月29日宣布提价，平均上调幅度估计在15%（青花汾酒系列提价20%），3季度销售额下滑15%，估计销量下降26%左右。导致公司在3季度被动控量的直接原因是上半年投放量过多，在提价之后，发生了串货价格倒挂现象。而实质原因可能在于市场无法支撑公司快速的“量价齐升”，就在公司提价之后的第二天，3月31日发改委发出限价令，我们认为这在某种程度上改变了消费者和经销商的乐观情绪。而这种去库存的表现有可能导致公司4季度的实际发货量低于预期。当然，公司若能在4季度加强内部管理和市场管理还是能解除上述问题。

公司从2011年开始实行预算管理，前3季度销售费用完成全年计划支出的65%，管理费用完成全年计划支出的60%，由于地方政府要求增加地方教育及附加，其主营业务税金及附加费率从3季度开始提升，还会影响到第4季度和明年上半年。

公司此前曾提出每年以10亿新增销售额发展，2010年30亿，今年至少40亿，假设4季度不增长则全年已经完成。但考虑到2012年春节是1月份，今年4季度应是加大市场铺货抢占份额的最佳时机，我们倾向认为公司全年可实现45亿销售额，则4季度销售收入增长50%以上，超预期的可能性较小。

主要风险

宏观经济波动带来的高档白酒消费需求下降风险，行业内食品安全假酒风险，公司中高档白酒受到激烈竞争而不能实现目标等风险。同时，政府行政干预严格执行超预期风险较大，如果公司明年不提价，可能会导致我们继续下调其盈利预测。最后，公司3季度的销量和销售额下滑的背后因素若还没有得到公司管理层的重视和纠正，其串货和价格倒挂现象极有可能发展到4季度并影响其正常发货，并导致收入和业绩低于我们的预期。