基于成本收益风险分析的住房抵押贷款证券化模式选择
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摘要:资产证券化是比较成熟的结构化融资工具,能够改变银行贷款的流动性。本文通过对住房抵押贷款证券化的运行机理、运作模式和运作工具进行基本分析,从成本、收益、风险角度对其运作模式和工具进行综合比较,构建出适合我国的住房抵押贷款最优模式。
关键词:住房抵押贷款证券化;模式选择;成本收益分析
1、住房抵押贷款证券化机理
住房抵押贷款证券化的运行机制是商业银行将其住房抵押贷款的收益权打包出售给一个具有风险隔离功能的特殊目的机构(SPV),并由这一机构公开发行以此为基础资产支持的偏债性的证券(MBS,),其发行募集的资金用于支付购买抵押贷款的价款,而投资者相应获得主要由住房抵押贷款利息构成的收益权。具体过程见图1。
图1 住房抵押贷款证券化运作流程
(图表来源:黄嵩等:《资产证券化理论与案例》中国发展出版社2007年版)
发起人将向借款人贷款形成的基础资产真实出售给SPV,实现破产隔离。SPV请信用增级机构对资产支持证券进行信用增级,以提高债券质量,再请信用评级机构对增级后的债券重新评级。信用评级结果公布后,SPV将证券交给承销商承销,并从承销商处获得发行收入,按事先约定价格向发起人支付购买基础资产的价款,同时聘请专门的服务商对资产池进行管理。SPV委托受托人按照证券发行时说明书的约定,向投资者按时、足额偿付本息。若证券全部被偿付完毕后,资产池有剩余现金流,则返还给交易发起人。
2、住房抵押贷款证券化的运作模式和运作工具
2.1运作模式和运作工具概述
世界各国结合各自的市场条件和制度环境创新形成了具有本土化特色的证券化模式,各模式根据贷款资产是否真实出售、抵押贷款在证券化后是否脱离原始贷款机构的资产负债表可以简单划分为表外模式、表内模式和准表外模式三种,如表1所示。
表1 住房抵押贷款证券化主要运作模式比较
表外模式 表内模式 准表外模式
特殊目的机构(SPV)的设立 设立,为与贷款创始机构无关的第三方机构 不设立 设立,为贷款创始机构创立的全资或控股的子公司
是否实现破产隔离 是 否 是
资产池中资产是否从贷款创始机构的资产负债表中转出 是 否 否
以上三种证券化模式既有联系又相互区别,它们不同的特征机制形成了不同的风险结构。在表外模式和准表外模式下因实施了抵押贷款资产的“真实出售”,实现了贷款创始机构、特殊目的机构以及投资者的收益风险的严格分离,相互之间没有追索权。因此,在这两种模式下,贷款创始机构能够更加安全的运营。而在表内模式的运作中,贷款创始机构由于没有通过“真实出售”实现真正的风险隔离,不得不对证券化的风险资产承担连带偿付责任,故风险较大。
根据基础资产的现金流重组方式不同,住房抵押证券化的运作工具――住房抵押贷款支持证券(MBS)可以分为过手证券(Pass-through)和转付证券(pay-through)。二者的根本区别在于是否进行了现金流重组。
住房抵押过手证券是产权的转移,主要以所有权凭证为主。抵押贷款支持证券由一个抵押贷款资产池提供担保和支持,偿付该证券唯一的现金流来源是资产池中的每笔贷款的每月还款。
转付型证券对基础贷款组合产生的现金流进行了重新安排和分配以设计出风险、收益、期限不同的证券,使证券本息的偿付机制发生变化,以满足对等具有不同偏好的投资者。转付型证券又分为担保抵押贷款证券(CMO)和剥离式抵押支持证券(SMBS)等。CMOs采用分档技术体现了转付证券的基本特征;SMBS将同一贷款组合收到的本金和利息在投资者间进行不均衡分配以缓解早偿等风险,是一种在久期、凸性等方面更具有投资特色的债券。
2.2运作模式和运作工具的组合
住房抵押贷款证券化的结构十分复杂,涉及资产转让、资产重组、证券发行等多个环节,每个环节都涉及一定的成本支出,作为最重要的成本支出,税收支出始终贯穿于各个环节,并与发行成本、运作成本等构成了证券化过程中的主要成本。
作为结构性重组主体的SPV一般分为信托型SPV(SPT)和公司型SPV(SPC)。信托方式中,由于授予人信托以发行过手证券为主,且受托人无权利用受托资产进行再投资以增加收益减少成本,现在一般不采用这种形式。所有者信托可以发行股权性质的信托收益凭证和债权性质的转付债券,并且能够对资产池现金流进行任意组合发行多档证券,扩大投资者范围。在英美法系中,信托资产不再征税,而由信托收益凭证的持有人纳税,从而能够达到免税效果。公司型SPV拥有对基础资产的实质所有权,有权将基础资产产生的现金流任意组合,并能够同时把一个或一组资产加以证券化,从而扩大资产池规模以摊销发行成本,并通过分档等方式连续发行而降低运作成本,提高证券化效率,适用于多宗销售。但在税收方面,需要各国专门设定法律来确定其免税地位,而我国《公司法》尚无这样的规定。因此,法律障碍和双重征税会成为SPC的主要难题。
从会计处理来看,表内模式即融资处理将证券化资产保留在其资产负债表中,该基础资产产生的收入和损益需计入负债项,使发起人需要产生更高的利息费用,且基础资产中体现的收益和损失不能在当期实现。相反,表外模式由于实现了“真实出售”,银行的基础资产转出了资产负债表,其出售收入和证券化收益、成本都能计入当期收益。
综上所述,从成本角度来看,选择所有者信托为SPV的表外模式是最好的形式。
2.2.2基于收益的运作模式和运作工具组合
从收益的角度而言,表内模式、表外模式和准表外模式的收入差异在于:表内模式下,银行完全自负盈亏,收益最高但风险也最大;准表外模式下,银行从子公司处获得收益的同时还要承担子公司亏损,甚至倒闭的风险;表外模式下,银行没有付款负担,若信贷资产的利息收入产生损失,可完全由服务费弥补。所以,表外模式风险最小,收益较高,应为首选。
过手证券的现金流由抵押贷款的现金流决定。正常情况下,投资者的收益逐月递增。当发生提前偿付时,若一次性清偿本金致抵押贷款立即到期,则投资者的收益终止;若支付的金额不足以完全清偿剩余本金,但加快了本金的清偿速度,则投资者的预期收益及利息收入减少,收益的现金流呈递减趋势。
CMO与过手证券相比,贷款组合的现金流将由上至下逐层支付债券本金。可见,若资产池中有任何变化,最底层债券将最先承担损失,其它层次的债券随损失的增加而被波及。因此,层次越高的债券,期限较短,风险较小,收益较少;层次越低的债券,期限越长,风险较大,收益也相对较高。
SMBS中,仅付本金债券 PO的投资者收益率大小取决于贷款提前偿付速度,速度越快,本金现金流的净现值越大,收益率越高。仅付利息证券IO与PO相反,当发生提前清偿,且速度较快时,本金余额迅速减少,未来利息收入骤减。当发生违约时,SMBS债券的投资者的预期收益将全部损失。
因此,表外模式风险最小,收益较高,CMO债券的收益较大,宜作为我国的证券化运作模式和运作工具。
2.2.3基于风险的运作模式和运作工具组合
(1)运作工具风险比较与分析
由模式概述中分析,表外模式由于实现了破产隔离,风险最小,故视为最理想的证券化模式,以下将着重分析基于风险的运作工具组合。
不同证券化运作工具的运用具有不同的风险特征,众多风险中以信用风险和提前偿付风险最为重要。
抵押过手证券是最基础也是风险最高的证券化工具,其高风险的特性主要体现在提前偿付风险上。在以过手证券为运作工具的证券化过程中,抵押贷款人有权提前偿还债务,所以过手证券的投资者无法预见证券未来的现金流量的多少,面临较大的机会成本,风险很大。然而由于它的发行多以政府的信用作担保,其收益的支付大多与政府相关,故其信用风险很小甚至不存在。
相较过手证券,CMOs最显著的特征为――引入了债券级别划分的概念,它通过长短期证券的设置,实现了最低等级债券对紧缩风险的有效防范和其他各档债券对展期风险的较好控制,使得提前偿付风险明显低于过手证券。同时这一特性也在一定程度上改变了CMOs的信用风险结构,不同级别的债券信用等级不同,进而使不同级别债券的投资者拥有更加清晰明确的信用风险定位。另外,在CMOs的运作过程中,以单纯的抵押贷款为基础抵押品进行证券化时,通常需要信用增级,然而信用增级过程不透明以及信用增级结果过高,在一定程度上增加了CMOs投资者的信用风险。
SMBS与以上两种证券工具不同,它通过将抵押贷款的收入流进行拆细,构造形成了具有不同现金流特征和风险结构的本金证券和利息证券。由于SMBS和CMOs的基础资产相同,故二者的信用风险总体相近。而在提前偿付风险分析方面,由于SMBS中不同的本金利息组合在抵押利率变动、出现提前偿付时的盈亏不同,故以下将以SMBS的极端情况――仅付本金证券(PO)和仅付利息证券(IO)为例来进行简要分析。
在抵押贷款市场利率下降时,抵押贷款人进行提前偿付,这将使PO的现金流的净现值增大,收益率提高,故提前偿付风险不存在。与之相反,在提前偿付速度加快时,未清偿本金减少,利息收益率降低,IO的投资者面临不可回避的提前偿付风险。
运作工具 抵押过手证券 抵押担保债券(CMOs) 剥离式抵押支持证券(SMBS)
基础资产是否进行处理 直接进行证券化,无资产组合分层过程 基础资产组合分层 将抵押贷款的现金流进行拆分,构造IO和PO债券
信用担保 政府信用担保 第三方对其担保,实施信用增级 无明确的信用担保过程
信用风险 普遍较小甚至不存在 不同层次的证券投资者面临信用风险不同,信用增级的不透明一定程度上加剧了信用风险 基础资产类似CMOs,故信用风险总体与之相近
提前偿付风险 证券结构单一,提前偿付风险较大 长短期证券的设置有效的实现了对展期风险和紧缩风险的防范,提前偿付风险整体较小 不同的本息组合提前偿付风险不同PO债券,不存在提前偿付风险IO债券,存在较大的提前偿付风险
综合考虑各证券工具的信用风险和提前偿付风险状况,我们选择CMOs作为理想的证券化工具。
(2)提前偿付风险度量
对于不同运作工具的提前偿付风险,我们通过对国内外的风险衡量模型进行简要比较,并结合我国实际情况分析,选出合适的模型,以达到风险衡量的目的。
提前偿付风险是指借款人可以随时支付或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资现象的风险,提前偿付实质上是一个美式期权,故当提前偿付行为发生时,应当对这一行为收取与风险相匹配的费用,衡量提前偿付风险的重要指标是提前偿付率。
鉴于FHA经验法、CPR法及PSA基准等经典经验模型均需长期的统计数据,而我国的证券化才刚起步,银行发展还在逐渐规范,这类模型不适于我国住房抵押贷款的提前偿付率研究,我们认为采用计量模型可以更准确地预测出提前偿付率的大小。
与西方国家相比,我国抵押贷款提前偿付行为具有特殊性。在我国,再融资倾向以及季节性不是影响我国提前还款的主要因素,我国居民提前偿付行为以一次性提前偿还为主。收入与利率是影响我国住房抵押贷款提前偿付的主要因。收入的去向分为两个部分:储蓄(s)和消费(c)。储蓄使借款人具备了提前还款的能力,它从宏观上反映了收入水平。当 s的增加时借款人会倾向于提前还款。城镇家庭人均支出可以反映借款人的消费偏好,当借款人不愿负债消费时会增加支出提前偿还贷款。
利用生存分析中的比例危险模型建立提前偿付率与因素变量的回归关系式。分别用 表示影响抵押贷款提前偿付行为的因素变量:市场抵押贷款利率与合同利率的差额、金融机构储蓄存款余额(反映借款人的储蓄状况)、城镇家庭人均支出,抵押贷款提前偿付风险的测度模型可以设定为
由于eβχ总是为正,故h(t, X)对一切 和 非负。本模型中引发抵押贷款提前偿付行为的主因素变量并不随着 的变化而变化。h0(t)的具体表达式可以通过时间 关于提前偿付率的散点图确。
从以往经验来看,贷款生存时间的危险函数一般具有下述特征:随贷款生命的增加,人们提前偿付行为的可能性呈逐渐上升趋势,使得抵押贷款的危险函数(提前偿付率)呈单调增长趋势,这种趋势恰好符合威布尔分布的危险率函数特征。于是,选用威布尔分布的危险率函数形式,可以获得商业银行抵押贷款组合提前偿付风险测度的生存分析模型:
式中:
生存分析模型的单调递增特征很好地拟合了抵押贷款提前偿付率的变化,模型不仅包括贷款生存时间变量,而且包括利率、收入等因素变量,提前偿付率与这些变量的相关性在模型中明确表示出来。生存分析模型较为简单,采用极大似然法进行参数估计所具有的线性特征可使运算简化。
3、结论
通过对住房抵押贷款证券化相关的成本收益以及风险的综合比较分析,我们可以得出以下结论:
(1)从资产负债表是否脱离商业银行来看,我国应该选择表外模式。
(2)从结构性重组主体SPV的选择上看,我国应选择所有者信托的形式。
(3)从运作工具上看,我国应选择抵押担保债券CMO为运作工具。
即我国应建立以抵押担保债券作为运作工具,所有者信托为SPV的表外模式为最优证券化模式;同时,在风险防范方面,选用相应计量模型对提前偿付率和违约概率进行分析预测,将为整个证券化的良好运行建立风险控制的实证基础。
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本文系湖南大学国家级SIT项目(编号521611087)阶段性成果
(作者单位:湖南大学金融学院)