桐君阁:业绩蒸发之谜

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桐君阁2007年年报一经披露，旋即在投资者、媒体与公司之间引发了一场股权转让收益之争。于是，我们透过业绩蒸发背后的两次交易，厘清了与之相关的报表合并等专业问题，从而解决了股权转让收益谜题。然而，更进一步，我们又被带入一个土地交易与开发权争夺的神秘棋局中。

收益之变

2008年3月17日，桐君阁（000591）公布了2007年年报，其2621万元的利润总额立即引起了“细心”的投资者的关注。在利润构成中，该年度转让子公司佑山房地产开发有限公司（以下简称“佑山地产”）的收益，成为投资者及相关媒体与公司争论的焦点。之所以有此争论，缘于桐君阁年报中所体现的处置佑山地产的收益与较早前公司对该事项公告中的收益不符。

曾经，2007年10月15日，桐君阁在公告中称：“公司打算以3556万元转让旗下佑山房地产开发有限公司股权，预计本次股权交易可为公司产生约1900万元收益。”然而，在年报披露后，投资者经测算发现，佑山地产的转让收益仅为140余万元，这于前期公告中的“约1900万元收益”相距甚远，进而产生了“收益被蒸发”的困惑。

其实，转让佑山地产是桐君阁在2007年度进行资产整合的重要内容，该战略性的处置行为不仅极大影响公司2007年度的业绩，更会对公司未来产生重要影响。

所以，转让佑山地产是分析桐君阁现有业绩及未来走势的关键，也就难怪受到投资者与媒体的关注与质疑了。

追根溯源

持有并转让佑山地产68％股权的并非是桐君阁母公司，而是其子公司――太极集团重庆桐君阁药厂有限公司（以下简称“桐君阁药厂”），所以，佑山地产是桐君阁的孙公司。由于桐君阁药厂是桐君阁旗下全资子公司，这就使得其交易行为对上市公司业绩的影响等同于母公司直接交易，但交易信息却具有隐蔽性。

在桐君阁2007年所发生的与佑山地产相关的经济行为中，股权转让无疑是最令人关注的。然而，年报显示，在此转让事项之前还有另外一笔交易，且其交易金额之大、交易程序之复杂远甚于股转转让行为。有趣的是，该交易亦同时与桐君阁药厂和佑山地产相关。（见图1、图2）

桐君阁在年报的重要事项中披露：“重庆佑山房地产开发有限公司通过挂牌公示的方式取得了公司、太极集团重庆塑料四厂135亩（90637平方米）的土地开发权。”在这笔交易中，桐君阁药厂所拥有的土地面积为93.88亩。尽管桐君阁在该事项披露中，模糊了“公司”的概念，从而给我们的解读带来了一定困难，但通过分析其他信息可以证实，此“公司”同样为桐君阁药厂。

通过披露信息，我们可以得出三点结论，一是佑山地产得到桐君阁药厂土地交易发生在其股权被转让之前；二是交易均发生于桐君阁药厂与佑山地产之间；三是交易对桐君阁母公司个别报表及合并报表均会产生重要影响。

除此之外，还有一点更为关键但却容易被忽视和遗忘：该事项在佑山地产转让前和转让后，对合并会计报表的影响是迥然不同的！

应该说，前述投资者及媒体对转让佑山地产所带来收益的计算是非常直观的：2007年桐君阁投资收益仅为153.1万元，因此，扣除在该交易时点之前的企业已经取得的投资收益，从而得出了该转让事项给企业带来的投资收益不会超出140余万元的结论。

这一点，我们也可以用简单的方法佐证。企业在佑山地产的投资成本为3410万元，转让价为3556万元，因此，转让收益146万元。既然我们印证了年报中转让收益为140余万元是正确的，那么，桐君阁较早前公告中的“约1900万元收益”又该如何解释呢？

其实，问题缘于上述两次交易背景下，于技术上颇为复杂的报表合并的问题。

合并问题

与佑山地产相关的重大交易不仅是股权的转让，还存在重要的土地转让行为。那么，我们可以大胆地假设，较早前公告所称的“股权交易可为公司产生约1900万元收益”是由于该土地转让引起的。因为，有了股权转让行为，才使得该收益未在合并报表中被抵销。

如果一项交易发生在合并范围内，在母公司编制合并报表时，需要将该内部交易抵销。在佑山地产转让之前，土地转让行为是一项内部交易，由此产生的收益也就不能在合并报表中确认。那么，假设佑山地产没有被转让，则桐君阁合并报表的利润情况将是另一番光景。

桐君阁在2007年10月15日公告中，除了股权转让之外，还有对桐君阁药厂土地交易情况的描述：“桐君阁药厂土地面积93.88亩，……截止2007年6月31日，账面净值：58,581,987.20元。 佑山房产一次性向桐君阁药厂支付搬迁安置补偿价款：78,038,894.00元。”

于是，土地转让交易给桐君阁药厂带来的收益也就不难计算了，即为7804万元与5858万元之差――1946万元。

可见，1900万元的股权交易收益与这笔土地交易收益是相关。或者说，主要就是该项土地交易收益的影响。

假设佑山地产并没有转让，桐君阁药厂与佑山地产土地交易所产生的1900万元收益也就随着母子公司会计报表的合并抵销而无法实现。这样，反过来说，正是因为桐君阁其后转让了佑山地产，才使得在合并报表中实现了这个原本属于内部交易的收益。

因此，桐君阁在公告中所宣称的“股权交易可为公司产生约1900万元收益”，也并不是吹牛。只不过，此收益非彼收益：146万元是股权转让收益；1900万元是因股权转让而给合并报表带来的收益，抑或称之为曾经转让土地的收益之最终体现。

既然1900万元收益并没有蒸发，就存在于桐君阁2007年度2621万元的利润总额中，便需要我们反思另一个问题。如果佑山地产没有被转让，桐君阁现有的利润总额在扣除1900万元的实质上的转让收益后，还为股东剩下多少？那么，桐君阁现有资产的盈利能力是否存在问题？

拆迁机遇

抛开桐君阁上述收益之变，在股权交易和土地交易之间，似乎仍然笼罩着一层迷雾。

直观分析前述两笔交易，实质上就是桐君阁药厂先将土地转让给佑山地产，又将佑山地产的股权全部转让，这就引发我们对该药厂处置子公司行为的疑惑。

据年报披露，桐君阁转让佑山地产的原因是：为了盘活存量资产，专注医药主业，并解决桐君阁药厂搬迁过程中生产场地的问题。可见，子公司股权的转让，是桐君阁的一个重要的战略调整。我们当然也有理由相信，公司是对该战略经过详细论证并谨慎实施的。

然而，问题是，一家在重庆拥有上百亩土地开发的地产公司未来将会给公司带来怎样的业绩？而前述两项转让的事实情况是：股东把自己拥有的土地以不算高的价格转让给子公司后，又将得到土地开发权的子公司处置了，而且在处置中，至少在报表上并没有得到多少实质性的利益。

根据桐君阁的相关披露，2006年其新设立了两家公司，而它们正是土地交易和股权交易的共同参与者――桐君阁药厂及佑山地产。（见图3）

桐君阁2007年年报披露：2006年6月公司与公司控股子公司重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司共同出资组建了太极集团重庆桐君阁药厂有限公司；太极集团重庆桐君阁药厂与太极集团重庆塑料四厂共同投资组建重庆佑山房地产开发公司。

两家新公司的设立不是偶然的。桐君阁在2007年年报中披露：“报告期内，公司投资组建了重庆佑山房地产开发有限公司，该项目有利于发挥公司的土地资源优势，从长远看，将对公司产生积极影响。”

可见，成立佑山地产可谓事出有因，而再往前追寻去，最终的诱因乃是针对“桐君阁药厂”的一纸拆迁令。

2004年，重庆市人民政府下发了《关于加快实施主城区环境污染安全隐患重点企业搬迁工作的意见》（渝府发[2004]59号文），该文件迫使当时还是桐君阁下属分公司的桐君阁药厂开始筹划拆迁事宜。

此后，公司做出了一系列的应对举措。一方面，重新为分公司选址，并将分公司资产改制为全资子公司；另一方面，便是运作被拆迁的旧址所遗留的有待重新开发的土地资源。

资本运作

佑山地产的成立和被转让，两次股权运作在目的上竟然异曲同工。

按桐君阁的说法，设立佑山地产系为发挥公司土地资源优势。也就是说，成立佑山地产是为了利用旧址进行地产开发，以防肥肉落入他人之口，这在2007年旧址土地转让时已经实现。

然而，在佑山地产成功取得了土地开发权后，却又“为了盘活存量资产，专注医药主业，并解决桐君阁药厂搬迁过程中生产场地的问题”而转让佑山地产股权，两者之间关系令人费解。

桐君阁药厂搬迁是2004年已经开始筹划的事情。此后，两家新公司的设立无疑也是围绕搬址所进行的。那么，当搬址事宜按部就班进行的时候，如何又产生了专注医药主业的思想，从而将已经得到开发权的佑山地产忍痛出售呢？难到公司资产的盘活、药厂的生产场地都要指望转让佑山地产来实现吗？桐君阁处心积虑所得到的旧厂址开发权，难到就在一夜之间鸡飞蛋打了吗？

其实，从桐君阁药厂的设立到佑山地产的股权的出售，我们不难发现，在错综复杂的资本运作中，净现金流却几乎为零。这种所展示的无现金流的资本秀到底为了哪般呢？

资本秀的开幕首先是桐君阁药厂由分公司至子公司之变。实质上讲，药厂的设立虽然改变了法律实体，且有桐君阁大药房连锁参入股权，但由于大药房连锁本身亦是桐君阁的子公司，所以，此交易不过仅是分公司到全资子公司之变，在某种角度上讲是没有实质性变化。

这一点从交易的定价中也可以得到证实。桐君阁药厂成立于2006年6月，而在此一年前，即2005年6月，该资产组进行了评估，当时的评估报告中载：“重庆桐君阁股份有限公司拟以部分资产及负债与其控股子公司重庆桐君阁大药房连锁有限责任公司投资组建新公司。”可见，评估是为了下一步的改制。

按照公布的评估报告信息，基准日桐君阁药厂净资产账面原值为7200万元，评估后价值为7226.54万元，账面值与评估值仅有26万元的微小差异。时隔一年以后，这个正常经营的资产组――桐君阁药厂在改制时的定价，竟然是一年前的评估价值：“公司以原下属分公司太极集团重庆桐君阁药厂净资产7,226.54万元出资”。

没有实质的交易还远不止如此。

2006年，刚改制成立的桐君阁药厂立即接手了设立佑山地产的任务，货币出资3410万元，与另一太极系的关联企业――塑料四厂共同筹建佑山地产。其实，这个塑料四厂的出现并不唐突，在一年后的土地转让交易中同样可以发现其踪影。

佑山地产取得的土地开发权，不但与桐君阁药厂有关，而且与塑料四厂有关。从这宗135亩（90637平方米）的土地开发权补偿款来看，药厂与塑料四厂同时得到补偿，按照补偿支付的金额计算，药厂获得全部补偿款的74.18%，而这个比例竟然和其对佑山地产的持股比例68.2%极为近似。

难道仅仅是巧合，还是当初就以各自所占土地的份额分配了股权比例？这一点很容易被印证。根据公司披露，135亩中有93.88亩属药厂所有，而这个土地面积所占比例也正是69.54%。正因为如此，各家分获的补偿基本符合这个比例。可见，在设立佑山地产之初，各自已按占有的土地面积分配了股权。

2007年，桐君阁药厂又将佑山地产股权转让，转让价款比原投入的货币仅多出146万元，除扣企业运作成本，收益几乎为零。

特别条款

佑山地产似乎在成立之时责任重大。然而，令人不解的是，就目前情况，其为桐君阁带来的收益却是有限。

不过，我们发现最终得到佑山地产股权的却是一家与太极系豪无关联的公司，即北京东和嘉业房地产开发有限公司（下称“东和嘉业”）。对于转让佑山地产，桐君阁于2007年10月公告称：“东和嘉业与公司无任何关联关系”。难到，桐君阁甘愿“为他人做嫁衣裳”？

在桐君阁2007年10月15日《关于出售佑山房地产开发有限公司股权公告公告》中，我们还发现，支付标的额并非仅仅是购买方唯一需要付出的对价，公司对股权转让还有特别条款的约束，即特别约定：“本合同签订后10日内，东和嘉业需向桐君阁药厂无偿提供经GMP认证的制药企业厂房1.5万平方米，且符合口服液、片剂、丸剂（蜜丸、水蜜丸、水丸、浓缩丸、微丸）、胶囊剂、颗粒剂、糖浆剂等生产条件，但使用期限不超过一年半。为了确保东和嘉业能够按照前款要求向桐君阁药厂提供合格的制药企业厂房，在本合同正式签订前，东和嘉业需向桐君阁药厂提供经药监局认证颁发的拟提供厂房制药企业GMP认证书。”

该特殊约定堪称离奇。新股东要在合同签订10日即要向药厂无偿提供1.5万平方米的厂房，而离该股权拍卖公告所公布的挂牌日期也仅仅有一个月的时间？然而，东和嘉业竟然做到了，从而顺利取得了佑山地产100％股权。

从此判断，很可能东和嘉业并非是一个新的合作伙伴，其很可能对桐君阁的这块土地已经蓄谋已久。

支持此种判断的另一个论据是，在2007年8月30重庆联合产权交易所产权项目信息公告中，我们能够发现，这是一次非公平的公开转让。在8月30日的产权交易公告中，除了上述霸王条款之外，还有一条足以引起我们的注意：“受让方应在签订股权转让合同之日起五日内，替标的公司支付其所欠北京东和嘉业公司约2.07亿元欠款及使用该资金而发生的利息。”

其实，这几个霸王条款足以使其他投资人望而却步。也就足以证明，桐君阁药厂的土地早已是东和嘉业的囊中之物。从这种角度上看，公开招标不过是一场“作秀”，股权转让受让方应具备的条件早已被量身订作。

至于“2.07亿元欠款”的问题，就更令人不解。刚刚成立不足1年的佑山地产，尚未正式经营，如何欠了东和嘉业2.07亿元的巨款，又是何时所欠呢？

在8月30日股权转让的信息里，我们发现，注册资本仅5000万元的佑山地产，其资产负债状况竟然是资产总额2.5亿、负债总额2.07亿。而在桐君阁半年报合并报表附注披露中，我们没有发现这一巨款的影子。如果这笔款是中报之后发生的，则这2.07亿的巨额欠款是在7－8月仅一两个月内生成。

当然，另一种情况是，该巨额欠款发生在中报之前，但由于桐君阁旗下某公司还有对东和嘉业的应收款，从而将该笔应付款在合并中抵销了。那么，那个向东和嘉业借出巨款的公司又是谁，这背后还有着怎样的交易？

（王宁供职于新联谊会计师事务所有限公司，肖燕平供职于中国中医科学院西苑医院）