H股独善其身

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香港上市的中国股刚刚开始享受内地资金分流的好处，估值水平仍相当合理，海外资金对其持仓很轻，是它免受A股冲击的原因

2007年5月很明显是一个政策月。我们见到政府频频出手，希望抑制住过去两个月几乎周周创新高的中国股市。A股市场则从对政策毫无反应，转变到了过度反应，在5月30日至6月4日的四个交易日内下调将近20％。

但是，让很多人感到意外的是，H股几乎没有受到A股如此大幅度调整的影响，在5月30日到6月4日间，每天都创出新高。全球股市对于A股的暴跌似乎也处之泰然，再也没有出现2月底那次“中国感冒，全球打喷嚏”的现象。

我们认为，相对A股而言，H股这次在一定程度上能“独善其身”，最主要的原因在于以下三方面。

首先，香港上市的中国股刚刚开始享受政府对内地资金分流的好处。

5月11日，银监会公布了QDII细则，使得国内资金投资海外市场有了一个正当明确的途径。最近，工商银行已经指定境外投资经理，开始为第一个在国内集资，专注于投资H股、红筹股和其他中国概念股的基金“东方之珠”募集资金。

保险公司作为第二股QDII资金力量，正在等待保监会的最后批准。到今年3月底，整个中国保险业的总资产已达到22400多亿元人民币（约合3000亿美元）。 据了解，投资海外的上限应在15％，这意味着在未来一段时间，最多将会有约450亿美元流向海外市场。中国人寿和平安保险都已经在香港成立了基金管理公司，为将来的海外投资做准备。

第三波QDII将会是国内基金公司跨出国门，和海外投资公司合作。国内最大基金公司南方基金已和美国梅隆集团达成初步合作框架。我们认为，此形式下的QDII在投资行为上可能是最为进取的。

不管以何种方式，我们看到，政府尽快推出QDII的决心是极大的。而民间自发的资金“自由行”，更是比政府行为更快更早。内地“五一”长假期间，香港的券商接待了数以万计的个人来港开户。很明显，内地一些较成熟的投资者早已先于政府，做了QDII的“春江鸭”。

正如上次专栏所述，QDII资金从长期来看，一定不会局限在香港市场，但短期由于受到种种制约，也只能在香港找到用武之地。当这批资金流入香港，我们认为三类港股将受欢迎，其中头两种基本上都是内地投资者熟悉的H股和红筹股。

――同时在Ａ股和H股上市、并对A股有很大折让的H股；

――有中国概念，但没有或较少在内地上市的行业，特别是电信和能源股；

――能提供全球概念的香港蓝筹股，如汇丰银行、和黄。

H股得以“独善其身”的另一方面原因在于，香港上市中国股的估值水平仍相当合理，甚至还有提高盈利的空间。

以花旗集团跟踪的在港上市的中资公司为例（市值超过在港上市所有中资公司市值的90％），2007年的每股盈利增长幅度在25％左右。分板块情况如下：银行25％－30％，保险15％－20％（未计投资收入的增长），电信10％（仍然由中移动驱动），房地产40％，电力15％，周期性商品行业25％，消费30％－35％，汽车20％－25％，航空航运50％－100％，基建15％－20％，能源0％－5％。

在这样的盈利增长估计下，香港上市中国股票的2007年平均市盈率在17倍左右。我们认为，能源、保险、房地产和周期性商品行业都有调高盈利的极大潜力。这就意味着2007年每股盈利增长幅度可能达到30％左右，市盈率则降到16倍以下。这样的估值，无论对国外基金还是国内资金，应该都具有极大的吸引力。

H股“独善其身”的第三方面原因，是海外资金对中国股持仓很轻。

根据笔者最近一段时间在海外路演的判断，很多海外基金在经过去年底、今年初的H股暴涨之后已经大大减仓，在资产配置上把中国股票从去年的“增持”调到了“减持”。很多基金都在等待A股的调整，希望H股会被拖累，使得他们有重新建仓的机会。但是，这次A股的下跌并没有给H股带来重创，我们认为海外资金只能在现价追入。

作者为花旗集团董事总经理、中国研究部主管